Believe those who are seeking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 truth. Doubt those who find it. Andre Gide

Friday, December 30, 2016

Can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blockchain kill fake news?

Not actually fake news, but still good for a laugh.
Bloomberg View columnist Megan McArdle has an interesting article on fake news: Fact-Checking's Infinite Regress Problem. Fake news constitutes blocks of information fabricated eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r wholly or in part from falsehoods to serve a political end. It is an act of commission, as opposed to a related act of omission: reporting blocks of true information chosen selectively to serve a political end.

A natural response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of fake news is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of fact-checkers. But on what basis are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se elected or self-appointed fact-checkers to be trusted? Who will guard cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 guardians? The solution cannot be to appoint anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r layer of super-fact-checkers, since this process results in an infinite regress. Ultimately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solution will have to reside in an answer like: "The guarded must guard cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 guardians."

Fake news--or fake history, for that matter--is not something new. Every society is built on a store of publicly accessible information--a shared history--that evolves over time. But who is assigned write-privileges to this public ledger and how can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y be trusted? How can we be sure that Caesar, for example, didn't fabricate much of what is recorded in his Commentaries?

This cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem with public ledgers where everyone has a write-privilege, as we do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Internet. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is an ancient one. In small social groups, individuals sometimes spread fake news about ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves. Whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r this information becomes part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group's shared history may at times depend more on its truthiness than its truthfulness. And false rumors sometimes do destroy individual reputations. A society that cannot guard against individuals freely rewriting its history for personal/political gain at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 community is almost surely doomed to fail. This is not to say that societies cannot function if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y rely on a shared history consisting of fake news. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y may even flourish if fake news takes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of (say) nation-founding myths designed to promote social cohesion.

You might be wondering what any of this has to do with blockchain. Well, a blockchain is simply a shared (distributed) database (history) where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 database is updated and kept secure through some communal consensus algorithm. In this piece "Why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Blockchain should be familiar to you" I argue that blockchain technology has been around for a long time. Unfortunately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are limitations to what a distributed network of human brains talking to each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r through traditional methods can accomplish as communities grow larger. But recent advancements in our brain power (computers) and communications technologies (Internet) have now made a global blockchain possible. This is exactly what Bitcoin has accomplished.
 
And so, as 2016 comes to a close, I put forth a whimsical question. Can blockchain (somehow) kill fake news? No, I don't think so. Well, maybe yes, in some circumstances. (Did I mention that I'm an economist?)

The answer depends on what parts of our shared history we can expect to manage through a computer-based blockchain (and on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consensus protocol). The Bitcoin blockchain appears to have solved cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fake news problem for its particular application (essentially, debiting/crediting money accounts--though broader applications appear possible). Might cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same principles be used to manage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 database at, say, Wikipedia (see How Wikipedia Really Works: An Insider's Wry, Brave Account)?

Ultimately, I'm afraid that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental problem with fake news is not that we don't have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 technology to prevent it. The problem seems more deeply rooted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural (if unbecoming) human trait of preferring truthiness over truth, especially if truthiness salves where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 truth might hurt. I'm not sure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a solution to this problem apart from trying to instill in ourselves cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se good Roman virtues (veritas and aequitas, in particular).

Happy New Year everyone! Wishing you all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best for 2017.

***
PS. Just came across this interesting piece: Can Geeks Defeat Lies? Thoughts on a Fresh New Approach to Dealing with Online Errors, Misrepresentations, and Quackery.

Tuesday, November 29, 2016

The failure to inflate Japan

On January 22, 2013, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Government and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan issued a rare joint statement on overcoming deflation and achieving sustainable economic growth. The purpose of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement was to introduce a two percent inflation target. It was issued jointly to emphasize that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary and fiscal authorities could be expected to coordinate for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purpose of achieving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir shared goal--a clear attempt to enhance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credibility of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new inflation target.

On April 4, 2013, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ explained how it intended to achieve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target: Quantitative and Qualitative Easing. QQE is (more or less) standard monetary policy, except on a larger than normal scale. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy entails cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation of bank reserves (money) which are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n used to purchase securities--primarily government bonds (JGBs).

At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, I was skeptical that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy would work as intended (see here). My skepticism has not abated since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n. This post is about explaining why. In a nutshell, my argument is that while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ seems willing to increase inflation, it is largely unable to--and while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government is able to increase inflation, it seems unwilling to. In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 necessary policy coordination appears to be absent.

Let's begin with some basics. First, note that a JGB is basically an interest-bearing claim to (possibly) interest-bearing BOJ money. The total nominal government debt is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sum of BOJ money and JGBs. The fiscal authority controls cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total supply of debt. The monetary authority determines its composition (between money and bonds). Quantitative easing increases cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of money and reduces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of bonds held in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wealth portfolios of private agents. That is, it changes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of government debt without changing its level.

Because bonds are normally discounted (that is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y generally earn a higher yield than money), an open-market operation that alters cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of government debt will generally have real and nominal consequences. But in present circumstances, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield and risk characteristics of Japanese money and bonds are very similar.  In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 limiting case where money and bonds are perfect substitutes (we're not quite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re yet), altering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of government debt (without affecting its level) is inconsequential. It's like swapping one hundred dollars in $10 bills for one hundred $1 bills. Such an operation--even it is permanent--is not likely to have any measurable effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price-level. Why should it? Empirically, it didn't seem to have any measurable impact on inflation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first time Japan tried QE from 2002-2006 (see also my 2003 paper here, section VI).


For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of inflation to rise, one of two things must happen: [1] cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of nominal government debt must rise; or [2] cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for government debt must fall.

One interpretation of what has happened in Japan (and elsewhere) is that a persistently bearish sentiment has led to an elevated growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe securities, like JGBs (at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of private investment). The effect of this force is to drive down bond yields and create deflationary pressure (deflation is a market mechanism for increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real quantity of nominal object when it is in short supply.) While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of nominal debt has been rising, ultra-low bond yields and lowflation suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for debt has been rising even more rapidly.

According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 joint statement mentioned above, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government's commitment to helping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ achieve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation target amounts to reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for government debt by implementing reforms intended to create a bullish investment climate designed to stimulate real economic growth (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third of Abe's three arrows). While this is fine as far as it goes, what's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contingency plan in case cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third arrow cannot be released or misses its mark?

In my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 appropriate contingency plan would involve a promise to use nominal debt to finance (say) social security payments or tax cuts as long as inflation remains below target. This is essentially "helicopter money." The "money" in this case is government debt (whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ monetizes new debt or not is irrelevant if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two objects are perfect substitutes). Importantly (and as far as I understand), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ has no authority to engage in helicopter money. Only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government can do this. And in present circumstances, my view is that only a commitment on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government to adjust money/debt-finance expenditures to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target can render it credible. The question is whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government has expressed any willingness to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target in this manner. All cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence I can find suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer is no.

To begin, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Japanese government appears to be very concerned with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size (and growth) of its public debt. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 joint statement above:
In addition, in strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ning coordination between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Government and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Government will steadily promote measures aimed at establishing a sustainable fiscal structure with a view to ensuring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credibility of fiscal management.
Now don't get me wrong--everyone agrees that a "sustainable fiscal structure" is a good thing. The question is in determining what is sustainable. Of course, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt-to-GDP ratio cannot rise forever. But it may certainly rise to a much higher level, even from its current elevated position, especially in light of how low interest rates presently are.

The government of Japan, however, appears almost obsessively concerned with deficit reduction. Publications from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Ministry of Finance seem to go out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir way in raising debt-sustainability alarm bells. Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contents of this Japanese Public Finance Fact Sheet, for example. Most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 document stresses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 need for "fiscal consolidation" (deficit reduction) and includes lessons to be drawn from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 European debt crisis. The graph of total government expenditure on page 4 strangely includes spending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repayment of debt. And on page 3, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 familiar and misleading "here is what a family's balance sheet would look like if it behaved like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government" exercise. This is a great way to promote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government's seriousness about stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt-to-GDP ratio. But it is not, in my view, a policy that is consistent with helping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ achieve its 2% inflation target.

And by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, just how serious is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government debt problem in Japan? Japan's debt-to-GDP ratio is presently 250%, or so we are told. As it turns out, this figure overstates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of public debt (see here, section 3.1). The 250% figure represents gross debt, which includes government loans and certain intragovernmental transfers, all of which should be netted out. Once this is done, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net debt-to-GDP ratio is closer to 150%.


Moreover, if one furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r accounts for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sizable quantity of government assets, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio falls to 100% (see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central government here on page 51). And finally, if one was to view cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that 40% of government bonds are held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ and likely to remain monetized, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio falls furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r still. In my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very low yield on JGB's reflects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market's assessment that public finances in Japan are nowhere near being out of order (a caveat to this view here).

So, relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir product, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government of Japan appears to be in "austerity" mode--it is bent on limiting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of highly-valued JGBs. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meantime, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ is aggressively purchasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 limited supply of JGBs to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where it is now worried that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of bonds available for purchase will soon be exhausted (story here).



How can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ credibly promise to continue with its bond purchases until its inflation target is met? It can't. Not without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proper support from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government, which appears not to be coming anytime soon. And so, after a transitory blip in inflation following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 austerity-induced VAT, headline CPI is back near zero territory.


Partly out of a concern over running out of eligible securities to purchase, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ recently announced a new negative interest rate policy (NIRP) with yield curve control (YCC); see here. The intervention appears to have little impact on inflation expectations (inflation and inflation expectations today are similar to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 2000s, prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis).


Let me conclude. First, this post is not meant as an argument in favor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation target. Second, it should not be construed as an argument against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Japanese government's debt management strategy. Nor is it an argument against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ's asset purchase program. I will discuss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se issues in a subsequent post.

The point of this post is as follows. IF cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary and fiscal authorities wish to implement a 2% inflation target, THEN success of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy (in present circumstances) requires a sufficiently accommodative fiscal policy (deficit financed expenditures and/or tax cuts) when inflation and inflation expectations are running below target. Absent this commitment on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal authority, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 endeavor is ultimately doomed (if an overall bearish outlook persists) and--as a consequence--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credibility of a monetary authority that keeps promising an inflation it cannot deliver may at some point be jeopardized.

Additional readings:
[1] Understanding lowflation.
[2] A model of U.S. monetary policy before and after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great recession.

Thursday, November 10, 2016

U.S. postwar growth and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pop in epop

Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 picture of real per capita GDP growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 postwar United States.

While this is an impressive record of economic development, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent trajectory away from (log-linear) trend has many people concerned. I share this concern. But I sometimes wonder whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption of (log-linear) trend does not distort our view a little bit. In particular, one might alternatively view cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pattern of economic development as "naturally" alternating between episodes or more or less rapid growth, kind of like this...


This representation of "trend and cycle" is a little disconcerting in that it suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no obvious reason to expect "mean-reverting growth" any time soon. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, perhaps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some comfort to be drawn as well. In particular, we've been cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re before and we somehow managed--not only to survive--but also recover. (Related post: Secular stagnation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n and now).

In today's post, I want to look a little more closely at that recovery phase. While I think that a growth recovery is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cards at some point, I'm not sure we should be expecting it to be as robust as what we experienced in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 immediate postwar period or in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980-90s. The latter growth episode in particular was driven at least in part by a demographic force that appears to have largely dissipated. The pop in epop has popped, so to speak:


Whatever drives secular growth, it obviously cannot rely on an ever-rising employment-to-population ratio (EPOP). But EPOP can nevercá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less rise for decades, as it did in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1975-2000 period, giving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impression of secular (racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than transitory) growth.

How much did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transitory increase in EPOP contribute to GDP growth? To get a rough answer for this question, suppose that EPOP remained fixed at 58% throughout cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire sample period and subtract cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount (EPOP(t) - 0.58)*GDP(t) from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual real per capita GDP at date t. Here's what we get:


That is, unlike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic boom of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 immediate postwar period, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more recent 80-90s boom was driven in part by a pop in EPOP. For those that prefer a log scale:


Viewed from this perspective, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth spurt beginning in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1980s does not look as impressive, though it's still pretty good. And unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's reason to believe that a similar pop in EPOP is in store in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 near future, it might be prudent to scale back our forecasts for longer-term economic growth accordingly.

Thursday, September 29, 2016

Beveridge curves

The Beveridge Curve refers to relationship between job vacancies and unemployment or, more generally, between business sector recruiting activity and household sector job search activity.

Theoretically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge Curve should be negatively-sloped in V-U space. When economic prospects look promising, firms wanting to expand capacity begin to post more vacancies. For a given level of unemployment, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an increase in labor market tightness (V/U) which makes finding a job easier for unemployed workers. The unemployment rate declines as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 vacancy rate rises. The reverse holds true when economic prospects are diminished.

Empirical Beveridge Curves don't always have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 clean shape suggested by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. Sometimes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge Curve appears to "shift." Beginning with Lilien (1982), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's been an inclination to interpret shifts in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge Curve as reflecting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of "structural" shocks as opposed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "cyclical" shocks that drive cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 normal U-V dynamic. For some recent work in this area, see my interview with Gianluca Violante here: "What Shifts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge Curve? Recruitment Effort and Financial Shocks."

I'm not going to provide much in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way of analysis in what follows. The primary purpose of this post is just to share some data that may or may not stimulate some hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ses. Let me begin with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BC using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 JOLTS data.


Here you see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 familiar cyclical pattern driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession and recovery. Except that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BC appears to have shifted outward. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, given present levels of recruiting intensity, we would have expected (based on historical experience) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate to be significantly lower. The pattern is similar if we instead use an alternative measure of job vacancies from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HWOL (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Conference Board Help Wanted Online series).


Because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of worker flows between employment and out-of-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-labor-force are as large as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flows between employment and unemployment, I sometimes like to use a broader measure of job search (available to work) like nonemployment (you may prefer one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 alternative measures listed here.)




This representation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. labor market looks a lot different today than it did prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession.

One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HWOL data is that measurements are available at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MSA level. (I also have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit of a great research assistant, Andew Spewak, who did all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 leg work for us.) Here are few examples.


 Or, in terms of nonemployment rates...






So some MSAs display a relatively stable BCs in V-U and V-N space, whereas ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs do not.

To get some additional sense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneity existing at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MSA level, consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following data, which plots cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ppt change in vacancies and unemployment over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession (2007-09) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery (2009-16) for a set of selected MSAs (most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest ones).


Not surprisingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate shot up across all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MSAs in this sample and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 vacancy rate declined, though not by very much in many jurisdictions. Here is how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same set of MSAs behaved during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery.


 Again, not a very surprising pattern, apart from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneity. If we repeat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exercise above replacing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nonemployment rate, during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession we see,


And during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery,


That is, recruiting intensity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery appears to be up across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 board. One would expect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment rate to be up across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 board as well. But it is not. MSAs like Seattle, Denver, and Phoenix, for example, have experienced declines in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment rate despite marked increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir respective job vacancy rates. These differences are interesting and could have implications for (say) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative merit of policies targeted at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate vs. sectoral/regional level.

Friday, August 26, 2016

Jackson Hole and Fed Communication

Fed chair Janet Yellen gave what I considered to be a good speech at this year's Jackson Hole conference (see here).  Not everyone seems impressed, however. The Fed has no credibility, it seems. For example, it keeps saying it's going to do things, like raise its policy interest rate, only to repeatedly back off. I mean, what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heck? Don't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y even know what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're doing?

At some level, this degree of frustration is understandable. (I am less sympacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tic, however, when it comes to informed journalists and market traders, who should know better.) Let me try to help ease your frustration.

The first thing to keep in mind is that monetary policy is not a precise science. Much remains to be discovered, especially since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 environment (technology in particular) continues to evolve. Keep in mind that most central banks employ cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 services of research divisions. As Einstein is purported to have said: "If we knew what it was we were doing, it would not be called research, would it?"

That's not to say that monetary policy makers are completely clueless. Evidence. Theory. Discussion. Debate. Experience. Wisdom. They all have a role to play in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process of formulating monetary policy. There is considerable consensus along some dimensions (e.g., keeping inflation low and stable). There is outright disagreement along ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r dimensions. That's just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way it is. And it's likely to remain this way for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreseeable future. But in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meantime, if you live in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., try to take some solace in this:

Annual Inflation Rates
Now, in terms of Yellen's Jackson Hole speech, what are people complaining about? Well, consider this WSJ article: Yellen Cries Wolf, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subtitle: Fed chairwoman tries to convince market that a rate rise is coming but investors aren't listening. Of course, digging deeper into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author clarifies that Yellen did not actually say that, only that she came "close" to saying it. Sigh.

The main issue here, I think, is what people expect in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way of Fed communication in terms of its economic outlook and its description/explanation of its policy rule. These are two conceptually distinct objects and are often confused.

My own personal view is that a central bank should make its policy rule clear, but that it should refrain from providing an economic outlook. So, for example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should want to make it clear that a sharp uptick in inflation would be met with a correspondingly sharp increase in its policy rate (assuming that this is an appropriate policy response). But what would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use in having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed provide an outlook (a probability assessment) over future inflation? All that people need to know, really, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is committed to keeping inflation in check. The credibility of this belief is ultimately based on reputation (see diagram above). As for forecasting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contingencies that would trigger this or that policy response, let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private forecasters do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir job.

But some people want more from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. They want cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to tell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is going to evolve in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreseeable future (and in some cases, beyond). As if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, or anyone for that matter, can actually know.

Now, if people generally appreciated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inherent difficulty in offering forecasts of this sort, I'd say that it would do no harm for a central bank to offer its economic outlook--a prognosis that would find its way in a portfolio of outlooks generated by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r agencies. Market participants could cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n combine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se outlooks and, togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's clearly stated policy rule, make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own forecast of (say) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of short-term interest rates.

But perhaps I'm being naive. If a central bank was to just state its policy rule and refrain from offering its outlook, it would surely be criticized for not providing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market with enough "guidance." It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for this "guidance" that compels central bankers to offer an economic outlook. Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outlook provided by JY (emphasized phrases my own):

Looking ahead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC expects moderate growth in real gross domestic product (GDP), additional strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ning in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market, and inflation rising to 2 percent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next few years. Based on this economic outlook, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC continues to anticipate that gradual increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate will be appropriate over time to achieve and sustain employment and inflation near our statutory objectives. Indeed, in light of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continued solid performance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market and our outlook for economic activity and inflation, I believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate has strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ned in recent months. Of course, our decisions always depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree to which incoming data continues to confirm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee's outlook
And, as ever, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook is uncertain, and so monetary policy is not on a preset course. Our ability to predict how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate will evolve over time is quite limited because monetary policy will need to respond to whatever disturbances may buffet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. In addition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of short-term interest rates consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dual mandate varies over time in response to shifts in underlying economic conditions that are often evident only in hindsight. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se reasons, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range of reasonably likely outcomes for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate is quite wide--a point illustrated by figure 1 in your handout...The reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wide range is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is frequently buffeted by shocks and thus rarely evolves as predicted.

And so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re you have it. Evidently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed plans to raise its policy rate soon. And if it doesn't, its credibility will be diminished. Or if it does raise rates even though conditions do not warrant it, its credibility will be again be diminished. Or, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fan chart above demonstrates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed evidently has no idea where interest rates will go. There's no winning this game. Go back and look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first diagram again and give it a rest.


Tuesday, June 14, 2016

DSGE Theory

This post is for my students, and whoever else is interested in what DSGE cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory is and why I find it useful.

Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory refers to a methodology employed by macroeconomists to build DSGE models -- macá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365matical representations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomy. DSGE models, like all models, are used for a variety of purposes. They are used to help organize thinking. They are used to interpret data. They are used to help make conditional forecasts. They are used to predict and evaluate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possible consequences of government policies (especially useful for policies that have never been tried before). They are used to help make policy recommendations.

The use of DSGE cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory is often criticized in ways that reflect what I view as a deep misunderstanding of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 research program, how it fits in with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evolution of macroeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory over time, and how it is actually applied by (say) central bank policy makers. This is, I think, to some extent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fault of DSGE practitioners who, accustomed to speaking in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir specialized trade language, find it difficult to translate core ideas and findings in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 vernacular. (This is an issue with most trade associations, of course, but is especially acute in economics because so many non-specialists take an interest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subject.)

Let me first provide some context for my views. We are all scientists trying to understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world around us. We use our eyes, ears and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r senses to collect data, both qualitative and quantitative. We need some way to interpret/explain this data and, for this purpose, we construct cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories (or hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ses, or models, or whatever term you prefer). Mostly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories exist in our brains as informal "half-baked" constructs. This is not meant to be a criticism (as long as we recognize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 half-baked nature of our ideas and why some humility is always in order). Often it seems we are not even aware of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implicit assumptions that are necessary to render our views valid. Ideally, we may possess a degree of higher-order awareness--e.g., as when we're aware that we may not be aware of all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumptions we are making. It's a tricky business. Things are not always a simple as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y seem. And to help organize our thinking, it is often useful to construct macá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365matical representations of our cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories--not as a substitute, but as a complement to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r tools in our tool kit (like basic intuition). This is a useful exercise if for no ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reason than it forces us to make our assumptions explicit, at least, for a particular thought experiment. We want to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory transparent (at least, for those who speak cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trade language) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore easy to criticize. Constructive criticism is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fuel that fires cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 furnace of new ideas in academia. [ End of philosophical rant :) ]

Now let me turn back to DSGE cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. I think it will be useful to break cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 acronym into its parts and discuss each component separately.

The "D" stands for dynamic--as in--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phenomena in question involve a time element. The opposite of dynamic is static. While static models have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir uses, who's going to argue that a dynamic element isn't desirable? Almost all decisions like consumption and saving, deficit-finance, human capital investments, have a time dimension to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. No controversy here, I hope.

The "S" stands for stochastic--as in--societies appear subject to random events, like unforeseen technological breakthroughs, unexpected changes in government policy regimes, or just random acts of nature. Again, I don't think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's much controversy with this idea. Note, however, many DSGE models do not have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 S, in which case we might instead employ cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 acronym DGE. (For a history of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evolution of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se acronyms, see here.)

The "G" stands for general--as in--well, it's not entirely clear. There is a traditional distinction in economics between partial and general equilibrium cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. The partial equilibrium approach (associated with Alfred Marshall) refers to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply-demand curve analysis that most people are familiar with. The analysis is "partial" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that it typically restricts attention to a particular market--like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for motor vehicles, taking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r goods as given. In contrast, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general equilibrium approach (associated with Leon Walras) strives to model cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy as a closed system, paying particular attention to how markets interact with each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r and how prices are determined jointly. Importantly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "G" insists on giving an explicit account of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government budget constraint (i.e., a government is not to be modeled as Jesus feeding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 multitude.) Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way to think about "G" is that it means to capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of "feedback effects." The notion of feedback effects in macroeconomic systems is not, I do not think, controversial.

This leaves us with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "E," which stands for equilibrium. Here lies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 controversy. But why? For all sorts of reasons, some of which are based on legitimate concerns, and some of which are based on simple misunderstanding.

Let me first address cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 misunderstanding. The concept of "equilibrium" in economics has evolved to mean something quite specific and something quite different from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion of a "system at rest" (which is closer to what economists label a steady-state). Technically, an equilibrium is simply a set of conditions imposed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orist to help determine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outcome of an hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tical social interaction. In this sense, an equilibrium is probably better thought of as a solution concept. There is no unique way to specify an equilibrium solution concept. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 game cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is plethora of alternatives, beginning with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Nash equilibrium. The classical cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of Walras uses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept of a competitive equilibrium. In my own view (probably not representative), I even think of general disequilibrium as just anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r type of equilibrium concept. Every cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orist has to have a solution concept in mind when deducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likely outcome of an hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tical social interaction. There is no right or wrong way to specify an equilibrium concept--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are just more or less useful ways in doing so.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r misunderstanding is that insisting on equilibrium analysis necessarily implies that one assumes markets always "clear" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense prices adjust to ensure supply equals demand at all times. This is understandable because many DSGE models (especially cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBC variety) do in fact make this assumption. But, of course, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a large class of DSGE models that do not (e.g., cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NK variety). More to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point, it's important to understand that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept of equilibrium is not wedded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept of competitive market-clearing models. In DSGE models that replace centralized Walrasian markets with decentralized search markets, conventional "supply and demand" curves do not even exist. In search models, prices are determined through bilateral negotiations and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "clearing" mechanism operates through quantity variables, like labor-market tightness (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of vacancies to unemployment).

A more legitimate concern relates to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium concept of "rational expectations." Because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "D" element, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orist must take a stand on how expectations are formed and updated over time. Macroeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orists have grappled with this question for over a century, if not longer (see Laider, 1999). There is little controversy that people are forward-looking. But exactly how are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y forward-looking? John Muth (1961) suggested that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of a model, we might begin by assuming that our modeled agents (somehow) form model-consistent expectations (i.e., "rational" expectations). Intuitively, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea is that we should not model people as forming expectations that are wildly at odds with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reality unfolding around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m and, that as a limiting case, we might even begin by assuming that expectations are formed in a manner that is perfectly consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 surrounding reality. Among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, model agents are assumed to possess common knowledge (see, Geanakoplos, 1992).

Now, if all of this sounds like a bit of a stretch, it no doubt is. The relevant criticism and response is recorded in section 6.4 Stationary Models and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Neglect of Learning in Lucas and Sargent (1979). I'm not going to get into it here, but suffice it to say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's been a large and vibrant literature on non-rational-expectations "learning" models since Lucas and Sargent wrote that piece. And you'd be very wrong to think it hasn't had any influence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way policymakers, central bankers in particular, think about policy and its effects. St. Louis Fed president James Bullard, for example, is among those who have made significant academic contributions in this area (you can view his works here).

In terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir use in policy making, DSGE models are no different than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir predecessors. Some applications entail large scale quantitative models to make conditional forecasts. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir main value is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y (along with ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r models) are used to organize thinking in policy deliberations. I think I disagree with Narayana Kocherlakota here when he suggests that DSGE models are built purposely not be useful for day-to-day policy making--for example, in helping to answer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate should be changed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upcoming FOMC meeting. Instead, he views DSGE models as useful for thinking about policy rules (which I agree with). But his view here seems inconsistent with a view he has expressed elsewhere, namely, that isolated changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate are largely irrelevant--that what is important is how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of interest rates is expected to evolve over time (I agree with this too). I think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decision of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r to move rates today has to be made in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policymaker views as wise policy principles based on some combination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, evidence, and experience. These principles should no doubt make allowances for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 necessity of discretionary and ad hoc policy actions. But this allowance does not mean that reference to a DSGE model (or any ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r model) cannot be useful for thinking through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likely consequences of a contemporaneous policy action. [Note: I may have misunderstood cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point NK was trying to make.]

In terms of a defense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of DSGE cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory for policy, I can do no better than Chris Sims here (video, highly recommended). See also this interview with Tom Sargent, who defends modern macro cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. Finally, I have my own related post: In Defense of Modern Macro Theory.

Sunday, May 29, 2016

Some questions concerning equity-financed banking

John Cochrane has anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r fun and provocative post making his pitch for equity-financed banking. He makes a lot of great points. But I'm still left feeling a little uneasy. In particular, I wonder whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r some of his sweeping claims have any firm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical backing. It could be I just haven't thought hard enough or long enough about it. In any case, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spirit of promoting discussion, let me describe some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 things that bocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r me.

Actually, before I start, I should preface my concerns with a couple of observations. Policies directed toward stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sector target both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset and liability side of bank balance sheets. The "narrow banking" proposal of 100% reserves, for example, is a policy designed to make bank assets safe. The "100% equity-financed banking" proposal on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand is a policy designed to render bank liabilities safe (run-proof). According to Cochrane, "...bank assets aren’t risky! A diversified, mostly marketable portfolio of loans and mortgage backed securities is far safer than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profit stream of any company." The problem evidently lies on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liability side. Moreover, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue here is not simply one of ascertaining whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r banks are "over-levered" (I'm willing to agree that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y probably are). The issue is whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r debt (fixed-value promises), especially demandable debt, has a role to play in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of banking at all.
 
The main question I have is: where's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory? In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benchmark neoclassical model, some version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Modigliani-Miller cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orem typically holds. The cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orem states that under a very specific set of assumptions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liability structure of a firm does not matter. We know that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assumptions (e.g., symmetric information) do not literally hold in reality. When information is asymmetric, debt can be superior way to fund assets relative to equity (see here and here, for example). Demandable debt may have socially desirable properties when liquidity demands are private information; see here. In a world where exchange media (including collateral assets) are valued, it could matter very much how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "pizza" is sliced into tranches designed to serve special uses.

What explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 widespread use of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt contract and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prevalence of fractional reserve banking? The explanation is unlikely (in my view) to be "government distortions" or "greedy bankers." It seems to me that asymmetric information in financial markets is a pertinent real-world friction. Could it be that debt represents a sort of "second-best" solution to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of efficient (low-cost) financing in a world of asymmetric information? Might cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same not be true of demandable debt? Implicitly, Cochrane must be thinking that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se benefits are quantitatively small. Maybe so, but senior liability tranches do seem racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r highly valued in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market place, especially as exchange media. Private monetary instruments have always been in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of debt, not equity. Why has this been cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case?

Cochrane begins his post with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement "My premise is that, at its core, our financial crisis was a systemic run. The mechanism is familiar from Diamond and Dybvig."  The Diamond and Dybvig (1983) model can indeed be interpreted as a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of bank sector fragility. But we should keep in mind it's also a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory that explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of an illiquid bank sector (a point stressed by Wallace, 1996). Moreover, it's also a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory that explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 desirability of demandable debt. We want demandable liabilities (according to this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory) because, well, imagine going to an ATM wanting to withdraw cash and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blasted thing make you fill out an insurance claim attempting to verify whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r you do indeed have a pressing need for liquidity. (In fact, banks were known to do this during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking panics of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 20th century.)

Now, I suspect that Cochrane may reply that while demandable debt in its traditional form once had a useful role to play, markets and communication technologies are now developed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point that renders cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand deposit liability superfluous. Call me a hopeful skeptic. Cochrane claims that "unlevered bank equity would have 1/10 less cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility it has today, so we're talking about 2% volatility on an annual basis." I'm not sure where he gets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se numbers, though I do agree with him qualitatively. (On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, how do we know that banks will not hold riskier assets if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are equity financed?)


In any case, just how much volatility is "too much" for depositors wanting transactions balances with a steady value to ensure that payment obligations can be met in all circumstances on a timely basis? Evidently, depositors value cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can redeem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bank money at par for cash quite a bit. What Cochrane advocates is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 replacement our present ATMs with one-armed bandits spitting out random returns whenever we want to redeem our bank equity shares for cash. That sounds like a lot of fun, but it may not be very practical. Perhaps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se returns will not be so great (how do we know?). Maybe we'll be able to withdraw only 98 cents on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar more often than not "by chance" (as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gorton-Pennacchi insiders skim us outsiders while claiming "bad equity returns" as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 culprit. Again, how do we know?)

I want to be clear here. I am not suggesting that Cochrane's proposals are a bad idea when all considerations are factored in. I'm just questioning whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 open-and-shut case he makes it out to be. If it is such a great idea, I wonder why banks have not offered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 product on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own? (I am sure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no shortage of explanations here, but still, it's worth having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m spelled out.)
 
There is one final thing I want to touch on before I sign off here. The main reason Cochrane preferes equity over debt is because equity is evidently "run-proof." I don't know, he may have his own special definition of "run." There are macroeconomic models of multiple equilibria (see Roger Farmer) where shareholders might be compelled to "run" on equity, driving its price lower, leading to all sorts of negative pecuniary externalities and self-fulfilling crises. Getting rid of debt will not necessarily get rid of financial crises.

Of course, getting rid of debt will get rid of bankruptcy. But I am sometimes led to question whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r bankruptcy is quantitatively relevant for causing or exacerbating recessions. As Cochrane points out:
Our crisis and recession were not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of specific business operations failing. Failure is failure to pay creditors, not a black hole where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re once was a business. Operations keep going in bankruptcy. The ATMs did not go dark.
Absolutely. I can recall several times when an airline went bankrupt with no noticeable side-effects (passengers were treated terribly, but that was normal even outside of bankruptcy). Bruce Smith (2002) reports evidence suggesting that bank panics are not always associated with output losses. If so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n what's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big deal? As Cochrane explains, when equity takes a plunge, we all pull out our hair, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm is under no obligation to do anything on our behalf. But with debt--demandable debt in particular--we can demand--demand--our money back. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm has to ... has to what? I'm not really sure. The firm can just continue to operate as usual and restructure its debt, no? After all, bankruptcy is just a rearrangement of claims against a firm's assets (well, I suppose in some cases senior management gets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ax, but not always). In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old days, banks were permitted to temporarily suspend withdrawals without legal repercussion. As well, bank clearinghouses might issue currency substitutes in lieu of specie, etc.

These considerations lead me to wonder whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r interventions on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset side of bank balance sheets might not be a better way to promote a run-free banking system. Alternatively, as Cochrane suggests, we might consider opening up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's balance sheet to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public. As I've mentioned before, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. treasury does permit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public to hold online UST accounts at www.treasurydirect.gov. While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system is not set up for making payments, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no reason why, in principle, it could not be. I'm not suggesting this as a panacea, of course. But I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea, or some variant of it, deserves serious consideration.

Thursday, May 5, 2016

Why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Blockchain should be familiar to you

From L2R: Michael Casey (MIT Media Lab), David Andolfatto (FRB SL),
Simon Johnson (MIT) and John Schindler (FSB)
I'm freshly returned from Consensus 2016: Making Blockchain Real where I participated in a panel on "Digital Cash for Central Bankers." Michael Casey did a stellar job in crafting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 session. It was fun and informative to have Simon Johnson and John Schindler as co-panelists. As we didn't get booed off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stage, I think maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 audience enjoyed what we had to say as well. (I left cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 session with almost a kilogram of business cards--odd that paper is still so widely used in this capacity. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, some of what I had to say can be found in my blog post here.)

Today's post is more about marketing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea of blockchain. The word sounds intimidating to many people. That's probably because attempts to explain it often make use of a highly technical trade language that few people understand. My goal here is to think of ways to communicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea of blockchain in a manner that will make people feel like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept is familiar to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Indeed, I believe that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broad conceptual idea of blockchain should be familiar to us all.

Renowned Bitcoin expert Andreas Antonopoulos writes here:
It will take time for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea of decentralized trust through computation to become a part of mainstream consciousness, and until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea creates cognitive dissonance for those accustomed to centralized trust systems. With thousands of years of practical use, centralized systems of trust are accepted unconditionally and without much thought as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only model of trust.
It's an excellent article and I highly recommend you read it. What I want to do here is push back a little on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that decentralized trust systems should necessarily create cognitive dissonance. In particular, I should like to point out that we've had tens of thousands of years of experience with decentralized trust systems. Alright, so let's get started.

Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following scenario. You are attending a cocktail party with dozens of people present and you are asked by your hostess to deliver a short speech. Now suppose you utter something outrageous, e.g., "I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should buy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existing stock of bitcoin and store it as a foreign currency reserve!" The audience will stare at you, mouths agape (especially if you're a central banker, or a renowned Bitcoin enthusiast). You wake up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next day and regret your rash public remark. You wish you could take back what you said, but how? The only way this could be done is if you could somehow persuade cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group to forget what you said. But just think about how difficult it would be to do that. Especially if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of people in attendance was large.

What has just been demonstrated (I hope) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power of a distributed database validated through a communal consensus algorithm. The database here is your silly statement above togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time you made it (a timestamp). The information in this database is shared on a distributed network of brains (what you said and when you said it is imprinted forever in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 memories of all who witnessed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event). The consensus algorithm here is "let's all agree to remember what was actually said (as opposed to some alternative, fabricated statement)."

A database in this form is extremely secure. It will survive intact even if some brains holding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 database are destroyed. The database can be communicated to ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r brains (who can confirm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 validity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement by seeing how it squares with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 memories of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs). If one or more people tried to fabricate an alternative history, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 attempt would almost surely fail (we cannot rule out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility entirely, however). If your remark instead lived only as an electronic recording in a central databank, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 task of re-writing history would be much easier.

Now imagine living in a primitive village. Relevant elements of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 database would include observations like: [1] John had his wound tended to by Bob at date t, [2] John killed a wild pig and shared it with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 village at date t-1, etc. The database in this case can be organized in a sequence of time-dated blocks X(t) = {x(t), x(t-1),...}, where x(t) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 database (block) at date t, and X(t) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "blockchain." So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blockchain is just a communal databank recording some relevant aspects of villagers' activities. In village economies, this communal memory typically exists in a virtual state (written records are a much more modern invention).

Notice how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blockchain described above could serve a very useful economic purpose. In particular, note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 act of consumption (medical services) in [1], John is effectively using [2] as currency. At least, this is how things work in what anthropologists describe as "gift-giving societies." And if you think about it for a while, you'll notice that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same principle is at work in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various groups you interact with on a daily basis (your friends, your family, coworkers, etc.). Much, quite possibly most, economic exchange occurs via such localized trust networks.

The problem with this ancient blockchain technology is that it doesn't scale very well. There's only so much data we can fit in our brains.  So as populations grew and as people started forming large communities, a new type of record-keeping system was needed. The model that came to dominate is one in which databases are collected and maintained by trusted third parties. Much effort is expended in keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se private databases secure (not always successfully). It is often difficult for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se agencies to communicate and reconcile cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir databases (as in when you try to send money from your bank account to your friend's foreign bank account overseas).

And so enter cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "new" technology, blockchain. I hope I have convinced you what is new here is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 principle of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blockchain. The new technological developments are: [1] bigger brains (increased capacity for data storage and processing via computers); [2] better communications (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Internet); and [3] computer-based algorithms to serve as communal consensus mechanisms (e.g., proof-of-work).

These innovations will permit a revolution in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 truest sense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 word: we are traveling back to where we began--but with planet earth as our village.

===============================================================

PS. Please let me know if this was helpful or how it could be improved. After writing this post, I came across this short video: Blockchain for Dummies. Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comments are critical of it, but I thought it communicated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea in a nice way.

Monday, May 2, 2016

On Cochrane's dream of equity-financing banking

John Cochrane has a dream where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sector is financed entirely with equity. The dream is premised on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that debt-financed endeavors--especially those using short-term debt--are prone to runs. Run-prone structures can cause, or contribute to, financial crises. The possibility of crisis invites government regulation. Government regulation leads to regulatory arbitrage, much of which occurs in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadows of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial market. Which leads to more (now harder-to-monitor activities), leading to ... well, you get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 picture. Why not just structure a regulatory framework that permits equity-financed banking ventures, like SoFi, to weave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir (run free) magic? It's a good question. I'm not sure what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer is. But I wonder if it's all as easy and straightforward as Cochrane makes it out to be.

I don't want to nitpick here but, I don't think I'd classify SoFi as a "bank" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 legal or economic sense. True, SoFi is acting as a financial intermediary. But insurance companies and pension funds are also financial intermediaries, and we do not think of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m as banks. SoFi is more like a venture capital fund. It sounds like it's doing a wonderful job matching savers to borrowers. But matching savers to borrowers is not (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main) business of banking. Even a simple bond market matches savers to borrowers. We do not need banks to do that.

So what do banks do? We can get a grasp of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir business model by comparing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 structure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir balance sheets to ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial intermediaries. In many respects, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se balance sheets looks broadly similar: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y consist of cash reserves, bonds (government and corporate) and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r securities. Retail banks also hold personal and small business loans, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y typically originate as a part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir business. The differences on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liability side of financial intermediaries are much more striking. Pension funds issue time-dependent liabilities. Insurance companies issue state-contingent liabilities. Banks issue demandable liabilities. In all three cases, one wouldn't be so far off in forming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impression that financial intermediaries are fundamentally just "asset-transformers" (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y transform a set of assets into structured liability products that people find useful).

Banks, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of supplying a particular structured liability product: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand deposit liability (DDL). It is Cochrane's worst nightmare. That's because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 DDL is a "fixed-value promise." Specifically, a DDL promises redemption at (or close to) par for cash. But it's even worse than this because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 promise is to redeem on demand (rendering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 DDL a form of short-term debt). Worse still, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system does not possess enough cash in reserve to honor cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se short-term obligations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event that all DDLs are presented for redemption at once (this is what it means to be a fractional reserve banking system). And as if things could not get any worse, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y actually do. These bank-created DDL products -- cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're used widely as payment instruments. That's right, banks are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of creating money (out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir assets).

Before I go on, I want to say something about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which "deposits" is used in discussions of banking. It is sometimes said that "banks take deposits." But what does this mean? Even a Las Vegas slot machine takes deposits (and issues a very unattractive state-contingent liability in exchange, I might add). Well, yes, I can make a deposit of cash at my local bank. And my employer "deposits" my paycheck in my bank account (in reality, just a debit-credit operation on a ledger). But this is probably not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best way to think about "deposits." I sometimes like to say that banks don't take deposits--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y create deposit liabilities. Related to this notion, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system does not "lend out cash." The banking system funds its assets (including loan creation/acquisitions) by creating DDLs. (At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 individual level, banks need to acquire cash to fund cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir operations only to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y want or need to meet some reserve requirement). Cash finds its way into circulation whenever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 owners of DDLs exercise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 redemption option embedded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 DDL contract. Alright, with this out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, let me continue.

It's not been easy to discover cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental economic (or social) rationale for banks (defined here as intermediaries that fund cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir assets, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir loans, through DDLs). Economists have struggled to understand debt, never mind demandable debt. Probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of bank debt we have is still cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Diamond and Dybvig (1983) model. Like any model of debt, certain "financial market frictions" need to be present; else, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Modigliani-Miller cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orem holds, in which case we should all be living in Cochrane's dream world (assuming no bad government fairy, of course).

The root frictions appear to be what economists label "private information" and "limited commitment." Among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, limited commitment renders all sorts of assets, like our human capital, illiquid. In a frictionless world, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no reason why I shouldn't be able to buy my Starbuck's latte by peeling off a slice of my house or my future earnings. It just doesn't work. That's what banks are for. They measure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of my house, my future earnings, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y create DDLs that are backed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir assessed value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collateral I have to offer. They would be performing an equivalent service by acting as licensing agents whose job is to verify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quality of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 promises I issue (imagine an Andolfatto-IOU stamped as "BoA approved.") What's not entirely clear is why banks couldn't just get me cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money I need by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way SoFi does--by first acquiring state-created money from willing lenders?

To put things anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way, if banks are primarily in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of payment services, why are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y not limited to that business? Why are banks permitted to create money? (Why should banks help render my illiquid assets liquid?) Why not make banks hold 100% cash reserves? And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial market handle matching lenders with borrowers, a la SoFi? This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line taken by those who favor "narrow banking" proposals (see, e.g., Musgrave, 2014).

I have yet to digest all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arguments made by Musgrave and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y make enough sense to be taken seriously (so I plan to continue reading). I have a lot of questions. I am not bought into Cochrane's claim that equity is a run-proof security. The equity traded on junior exchanges, for example, does not appear run-proof (one can "run" to your stock broker and scream "sell, sell, sell!" just as easily as you can "run" to your bank to ask for your money). Moreover, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a lot of evidence to suggest that equity makes lousy money. Gorton and Pennacchi, 1990 claim this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case because equity is "informationally sensitive," and (senior tranches of) debt is not. Like it or not, most contracts are drawn up in nominal terms. In such a world, it would be terribly inconvenient, I think, to have floating NAV MMMF shares used as an exchange medium. People seem to like fixed-exchange rate systems (which is what DDLs are, after all).

What I would really like to see is how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir claims stack up in a formal model. After all, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Diamond and Dybvig model does suggest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of a trade-off. Maturity transformation enhances risk-sharing (when conventional markets are absent or too costly to operate), but potentially exposes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank sector to self-fulfilling bank runs. A narrow banking regime kills risk-sharing but enhances financial stability. So in some jurisdictions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 switch to narrow banking might be worth making (although, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re may be ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r ways to enhance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stability of fractional reserve banks, like central bank lender-of-last resort facilities, etc.).

I suspect that narrow banks might work relatively well in low-inflation environments, but possibly not so well in high-inflation regimes. The reason is because high inflation imposes a big tax on cash reserves (unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y pay interest, I guess). In such an environment, fractional reserve banks may be preferred as a way to escape cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation tax by offering a higher rate of return on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir DDLs. (Of course, it would be better to encourage a low-inflation regime, but that's not always possible).

So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are just a few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thoughts that came to mind after reading about Cochrane's dream. It's an interesting debate and I look forward to reading a lot more about it.

Sunday, May 1, 2016

Monetary policy implications of blockchain technology

As I'll be at Consensus 2016 event speaking in a session on "Digital Cash for Central Banks" (agenda available here), I thought this might be a good time to gacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r my thoughts on what central bankers should be thinking about as a new wave of financial innovation comes crashing on our shore. (Warning: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 views I hold presently are subject to change. And, of course, my personal views do not necessarily represent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 official views of any central bank anywhere!)

Before talking about policy, what is a "blockchain technology?" Like a lot of new terms that are bandied about, it means different things to different people. But for my purpose, I'm just going to think about it as a different way to keep account of information. The Bitcoin blockchain, for example, is a distributed public ledger that records cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire history of bitcoin transactions (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 movement of BTC credits from account to account), where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ledger is updated, maintained, and kept secure by profit-seeking accountants (miners) who are incentivized through a clever algorithm to act in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interests of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bitcoin community (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir actions are also publicly observable so any shenanigans, should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y occur, are likely to be short-lived.) There are many possible variations of this basic idea.
   
Now, it just so happens that money is just a type of ledger, as I explain here: Money and Payments, or How We Move Marbles. The notion of money as a record-keeping device goes back at least to Ostroy (1973). We worry about record-keeping systems because people are opportunistic and cannot be trusted. This is what Kiyotaki and Moore (2001) meant when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y quipped that Evil is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Root of All Money. A well-designed record-keeping system constitutes a solution to a social problem (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of people willing and able to fabricate information for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir private benefit at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 community). Similarly, money should be viewed as a solution to a social problem.

Needless to say, none cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solutions that have emerged over time have been perfect although, a Darwinian might claim that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a time and a place for every species (see also: The Byrds). And now, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 technological environment evolves, a mutation threatens cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prevailing order. What are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications for monetary policy?

In what follows, when I speak of cryptocurrencies, I'll I focus on Bitcoin, first, because of its relative popularity, and second, because it's designed to compete directly with central bank money and payment systems. But what I have to say pertains more broadly to all innovations in this space. I'll also sometimes refer to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed but, of course, feel free to substitute in your favorite central bank.

1. Currency competition. To a domestic central bank, Bitcoin looks just like a foreign currency which, of course, it is (since its monetary policy is governed by an entity that is outside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 domestic government's jurisdiction). Viewed from this perspective, Bitcoin presents central banks with an old and familiar threat: currency competition. Americans traveling abroad are familiar with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phenomenon--one is often presented an opportunity to exchange USD for local currency at unofficial exchange rates. People in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se countries are often just trying to avoid a very high inflation tax. 

Annual Inflation Rate
The willingness and ability of domestics to substitute into a competing currency with a more stable value will put limits on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability of a government to use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation tax as a revenue device. Governments sometimes go to great length to restrict cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of currency substitutes. The new threat poised by Bitcoin is that it's likely going to be much more difficult to enforce domestic currency controls. Anyone with a phone and access to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Internet will have access to an alternative digital bearer asset to use as an exchange medium. Bitcoin, or even just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threat of Bitcoin, will put much stricter limits on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of revenue governments can extract through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation tax. 

2. Maturity transformation using a foreign currency. While Bitcoin is unlikely to displace a major world currency any time soon, it's likely to play a prominent role in certain niches. I am reminded of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 role cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 USD plays in some countries. An issue that arises in those jurisdictions is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation of USD denominated bank deposit liabilities by foreign-based banks. Fractional reserve banking can be problematic in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best of times, but could you imagine U.S. banks offering loans denominated in BTC and, more importantly, redeemable on demand for BTC? This type of arrangement is not fantasy--it happens all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 so-called Eurodollar market and elsewhere. How should regulators respond to such an activity? How can a central bank act as a lender-of-last resort when, in a crisis, people are wanting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir BTC bank deposits and not USD? What role, if any, might cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se circumstances? Lender-of-last resort interventions are not limited to central banks, after all.

3. The safe asset phenomenon. A safe asset is not a risk-free asset--it's an asset that people flock to in times of crisis. (They are more accurately described as "flight-to-safety" assets.) In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s, real estate was a safe asset, and investors ran away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 USD/UST (hence, inflation and high interest rates). In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 2000s, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 USD/UST was a safe asset (hence low inflation and low interest rates), and people ran away from real estate. The set of assets that investors perceive to be "safe" evidently varies over time. Could BTC be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next great safe asset? Maybe yes, maybe no. But monetary policy is all about formulating contingency plans. What if BTC denominated deposit liabilities are a significant source of financing, like CUF denominated mortgage loans in Hungary prior to European crisis? And what if BTC is regarded a safe asset in our next crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way CUF is perceived to be in Europe? If this happened in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., it would mean a large depreciation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 USD/BTC exchange rate, price inflation (measured in USD), price deflation (measured in BTC) and, of course, all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r wonderful things that accompany financial crises. Except that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have no direct control over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of BTC (i.e., for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purpose of expanding its supply to accommodate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 elevated demand for BTC, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby alleviating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BTC deflation). To cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 UST is not a safe asset in this event, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's powers would also be greatly diminished. 

4. Securities exchange. The standard macroeconomic model typically assumes that securities are exchanged in frictionless financial markets, where trade is instantaneous and property rights are enforced at zero cost. Needless to say, this abstraction is ill-suited for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purpose of understanding monetary policy. Most bonds are thinly-traded on over-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-counter (OTC) markets and so, are highly illiquid. Even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most liquid of bonds, like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run U.S. treasury, is prone to unsettling "liquidity events" (e.g., Oct 15, 2015). Despite improvements over time, it can still take days to settle and clear securities transactions. This delay, along with ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r frictions, generates a huge demand for collateral, largely in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of USTs to guard against counterparty risk. Improvements in securities exchange brought about by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 application of blockchain (or ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r) technologies has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential to release billions (or more) of dollars in collateral assets into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market place. The effect of this is likely to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity premia on USTs, leading to higher interest rates. The implication for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury is obvious, but clearly any force that is likely to impinge on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 structure of interest rates is also relevant for monetary policy.

5. Financial stability. There are some who claim that blockchain applications will one day render fractional reserve banking (or maturity transformation in general) obsolete. Maybe. But I am not so sure. One way this might happen is if every asset, our homes, our human capital, can be somehow transformed into perfectly liquid bearer instruments. This won't be happening any time soon. Proponents of blockchain technology point out that it has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential to remove opacity in financial markets, something that would surely lead to a more stable financial system. However, it's worth pointing out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 leading economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of bank sector fragility, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Diamond and Dybvig model, does not rely on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of opacity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial market. In that model, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolios of banks are perfectly transparent. A bank run may nevercá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less be triggered by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expectation of a mass redemption event, which subsequently becomes a self-fulfilling prophecy. It is also interesting to note that (in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same model) bank-runs can be eliminated if banks adopt a credible policy of suspending redemptions once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y run out of cash (this commits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank not to firesale assets to meet short-term debt obligations). The perception of perfect credibility is essential for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result and, needless to say, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of credibility needed here is frequently lacking. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 suspension clause could somehow be made to trigger automatically and mechanically--perhaps a smart contract could be employed--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n depositors would never have an incentive to run a bank and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contract would never be exercised. Of course, this solution relies on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 common knowledge assumption required in MAD (see footnote 1 below). I'm not sure what implications for policy this has, but it's fun to think about and, well, who knows where all this might lead. 

6. Central bank digital cash. The existing structure of money and payments (including central bank design) was built for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-Internet world. The world is now changed and we must deal with it. Among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no reason why, in principle, central banks could not offer online digital money accounts for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public. I'm thinking here of a basic utility account, a place to keep your money safe and pay bills. (Private banks could still compete by offering full service accounts). There is a sort of precedent for this: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Treasury, for example, offers online digital bond accounts. And while that system is not specifically designed to make payments, it could be (again, in principle). There are a number of advantages to consider. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be no need for deposit insurance since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank accounts have no default risk (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can just print cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money, after all). Second, cash managers at large corporations could simply park cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir money overnight at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than seek collateralized lending arrangements (repo) in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking sector. Third, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of maintaining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper money supply can be eliminated. Fourth, it is easy to pay interest (possibly, negative) on digital money accounts, leaving central banks with an additional monetary policy tool. There is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of how such an arrangement may impact cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funding of private banks. But such an object, if it was to exist, could I think, compete favorably with Bitcoin and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cryptocurrencies, assuming that monetary policy is conducted responsibly, of course. (I discuss a more radical form of central bank digital cash--one designed to compete more directly with Bitcoin--in this blogpost: Fedcoin.)

There are so many more things to discuss, but I think I'm at my limit for blog post length. If you have ideas to share, or papers to link to, please feel free to comment below. Thanks!

***

Footnote 1: Naturally, one would never want anything to trigger a mutually-assured-destruction clause in a contract. And such an event would never occur, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretically at least, if everyone is perfectly rational. Few people need to be convinced that this assumption is racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r extreme. However, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collective punishment cost is not too large (well, at least finite), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n one might be able to live with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 occasional "mistake" and subsequent punishment. I am reminded of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "contract" that governed Roman legions. Good behavior was rewarded (after 20 or so years of service) with land to retire on. While bad behavior in battle was easy to identify collectively, it was sometimes hard to identify individually (a legion consisted of thousands of men). To discipline group effort, a credible threat of group punishment is needed (Holmstrom 1982). Credibility (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability to commit) seems to have posed no problem for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Romans (how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y ever became Italians, I have no idea). A legion deemed to have performed in a cowardly manner was punished by having each soldier draw lots, with a 1 in 10 chance of winning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lottery. The "winners" were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n summarily clubbed to death by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir colleagues. (Incidentally, this is where we get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 word decimation--to reduce in number by one-tenth.) The punishment was not carried out very often, suggesting that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credible threat of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 punishment worked reasonably well.