Monday, February 20, 2012

Volcker Rule Predictions

The due date for comment letters on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed Volcker Rule has now passed. The comment letters are interesting for a variety of reasons. (I had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit of seeing draft versions of several of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comment letters, and I’ll just say that I’m amazed at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of convergence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were able to achieve between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 industry letters — both substantively and stylistically.)

Instead of trying to write a single, lengthy post with all my analysis of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 competing arguments — an undertaking which I simply don’t have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time to complete — I’m going to sort of provide analysis as I go.

In my first post, I’m going to do something which, in my professional capacity, I never get to do: make predictions. I do this without any inside knowledge or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators’ thinking, and with full awareness that it’s far too early to know exactly what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators will do. But if you don’t make firm predictions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n how are you supposed to say “I told you so” when you end up being right? With that in mind, here’s what I think will ultimately happen to a few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key portions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Volcker Rule:

1. The requirement that market-making activities be “related to clear, demonstrable trading interest of clients” will be completely scrapped. The industry will win this one, and for good reason. The “clear, demonstrable trading interest” standard is simply inconsistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statutory text, which permits market-making activities that “are designed not to exceed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasonably expected near term demands of clients.” Client demand can be “reasonably expected” well before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand is “clear” and “demonstrable.” The statute permits market-making desks to trade in anticipation of “reasonably expected” near-term client demand, so applying a “clear, demonstrable trading interest” standard would be plainly inconsistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statute.

To be honest, I don’t think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators ever truly intended to apply this standard. The language about market-making activities being “related to clear, demonstrable trading interest of clients” was included in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 criterion for bona fide market making, and NOT in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 criterion for “reasonably expected near-term demands of clients,” which was far broader. It’s probably a fair bet that different people wrote those two sections, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were never properly reconciled before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators published cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed rule. However, I also think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 criterion for “reasonably expected near-term demands of clients” will be broadened as well. While that criterion is broader than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “clear, demonstrable trading interest” standard, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re’s still a reasonably strong argument to be made that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 language in that criterion is too narrow, and doesn’t reflect congressional intent.

2. Regulators will keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market-making exemption in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed rule, but will add a broader “alternative” market-making exemption that relies more heavily on trading metrics to identify prohibited prop trading. Admittedly, this one is a longshot. The industry wants cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators to replace cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir current market-making exemption with a much broader exemption, described in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main SIFMA/Clearing House letter:

“We believe a business should be viewed as customer-focused, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore engaged in market making, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent it is oriented to meeting customer demand throughout market cycles. This can be evidenced by, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r activity, a focus on offering execution to customers, building relationships with customers and providing sales coverage, providing research to customers and participating in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interdealer market in order to serve customer demand.”
Now, this is clearly way too broad. But it does have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit (and, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators’ perspective, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 attraction) of being simple and inclusive enough to serve as a uniform standard of market-making across all asset classes. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators press on with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir current definition of market-making, which contemplates different standards for each different asset class, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators will be drawn into endless battles over what constitutes permitted market-making in every single asset class and market. That’s a daunting task, and I can’t imagine that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators are looking forward to writing 50 different, customized definitions of permitted market-making. I’m sure a simple, uniform definition of market-making for all asset classes will look pretty appealing.

However, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 definition of market-making that SIFMA et al. propose is clearly far too broad (sorry guys, but “providing research to customers” ≠ market-making), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators will still need some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, non-definitional way to identify prohibited prop trades. And that’s where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trading metrics come in. The proposed rule already identifies several quantitative metrics that can be used to reliably distinguish between market-making and prop trading, and can also be used across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 different asset classes.

I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bargain that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators will end up striking here is to add a broader, uniform market-making exemption that relies heavily on quantitative metrics as an alternative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market-making exemption in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed rule. This alternative market-making exemption would obviously have to be narrower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 definition that SIFMA et al. propose, but would still be broad enough to encompass all legitimate market-making across different asset classes.

3. The “trading account” exemptions will stand. The proposed rule excludes repos, securities lending, and positions taken for bona fide liquidity management from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crucial definition of “trading account” — which effectively means that those positions are exempt from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Volcker Rule’s prop trading ban. While Merkley and Levin (amusingly) tried to argue in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir comment letter that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is “no statutory basis” for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se exclusions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y failed to offer any, you know, actual evidence for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir claims. That’s usually fatal to an attempted legal argument. The group “Occupy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC1 even tried to describe various scenarios in which banks could exploit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “trading account” exemptions to put on prop trades, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir examples tended to be inaccurate (in that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would not have legitimately circumvented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prop trading ban), or ultimately irrelevant.

At best, I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo and securities lending exemptions might be slightly revised to include an explicit “anti-evasion” clause. But past that, I think all three “trading account” exemptions will stand.

4. The regulators will issue a re-proposed Volcker Rule racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a final rule. I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changes will ultimately be too significant to go straight to a final rule, and that regulators will want anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r notice-and-comment period to get feedback on any changes.

****

1 While “Occupy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC” should certainly be commended for engaging in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rulemaking process (which is where all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real action is), and for engaging in a substantive manner, I don’t think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Volcker Rule comment letter was terribly persuasive on any major point, and I don’t think it will ultimately result in many (or any) substantive changes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 final rule. Now, a lot of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 letter’s problems were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of this clearly being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors’ first time writing a comment letter to banking regulators. So allow me to offer some constructive criticism (since I imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re will be anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r notice-and-comment period for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Volcker Rule): For one thing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 letter contained far too many sweeping, conclusory statements, for instance about what did and did not contribute to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se sweeping statements too often served as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sole basis for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group’s desired change. Regulators are not responsive to those kinds of arguments, to say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 least. (In general, “a guy I read on Huffington Post said X contributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis” is not a winning argument at this level.)

Occupy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC’s letter also spent far too much time making tangential arguments that were often based on a simple misunderstanding of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed rule, which is a great way to kill a letter’s credibility and undermine its more legitimate arguments. Lehman’s use of Repo 105 was a scandal, but not one that was relevant to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed Volcker Rule. It’s absolutely imperative that you pick your battles in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se comment letters — focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 truly meaningful debates, and emphasize your strongest arguments. Also, your audience is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulators, not ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r activists, so tone down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 self-righteousness. Big-time. Regulators are professional civil servants, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y’re hardly responsive to letters that lecture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir duty to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public.