Wednesday, September 19, 2018

Market Timing The Credit Cycle

Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few years, you’ve likely heard cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following competing narratives: ­

  • “Credit spreads are tight, a sign of exuberance among investors that are willing to overlook risk. This will end in tears.” 
  • “Credit spreads are tight, reflecting an environment of high economic growth and low default rates. This supports risk assets.” 
This post will outline why both of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above comments may be correct (or incorrect) by looking at asset class performance over various time frames / over recent credit cycles.


THE CYCLICALITY OF CREDIT

Corporate bond spreads can be thought of as an indicator of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall creditworthiness of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector, with widening spreads eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reflecting a difficult environment for companies to service cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir debt or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perception by investors that it may be difficult for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se companies to service cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir debt. In this post, credit risk is defined as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 option adjusted spread “OAS” (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference in yield between a corporate bond and similar duration Treasury bond) between junk bonds and investment-grade corporate bonds, which I’ll refer to as “quality spread”.

The chart below outlines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 month-end "quality spread" in percent terms going back to 1994, a time frame that goes as far back as I can get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high yield OAS data, as well as two bands reflecting one standard deviation above and below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 three year month-end average spread.


Quality Spread Since 1994 (as far back as Barclays reports High Yield OAS) - %


As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart above highlights, credit spreads can be highly cyclical, which I’ll bucket as: ­
  • Tight: More than one standard deviation below average ­
  • Normal: Within a one standard deviation band ­
  • Wide: More than one standard deviation above average 
Are tight or wide spreads a better indicator for forward risk taking? Let’s take a look.


Credit Spreads vs Longer-term Returns 

Bucketing each starting month-end period into tight, normal, or wide buckets, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forward five-year average performance of investment grade corporate bonds, high yield corporate bonds, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 S&P 500 for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1997-2018 time frame is shown below (1997 is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first data point for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bands three years forward from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1994 starting date).


The result is that while riskier asset classes returned more on average over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole period: ­
  • Forward five year returns of all three asset classes were noticeably lower when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 starting yield of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “quality spread” was low ­
  • In fact, both high yield bond and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 S&P 500 average returns were less over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subsequent five years than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 returns on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury index when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 starting spread was more than one standard deviation below average
  • When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “quality spread” was elevated, average excess performance was exceptionally high in both absolute and relative terms five years forward

In summary… over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se longer-term windows, a low spread = a lower return (which would seem to indicate longer-term investors may currently be taking excess / uncompensated risk).


Credit Spreads vs Shorter-term Returns

Using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same 1997-2018 time frame and spread buckets, we can see that over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term (one-month forward time frame) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite narrative appears to be true: ­
  • Risk assets performed better when spreads were tight than when spreads were wide ­
  • In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best short-term period for stocks were when spreads were more than one standard deviation below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir average ­
  • Both high yield and stocks performed worse than Treasuries when spreads were wide 

In summary… over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shorter-term, low spread seems to = a higher return (which would seem to indicate investors may be more than fairly compensated to take risk given current fundamentals).



RISK / RETURN BY THE LEVEL AND DIRECTION OF SPREAD

The below charts break out investment grade bonds, high yield bonds, and S&P 500 furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, charting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 return (geometric one month forward annualized) ­and risk (standard deviation) by:
  • Spread levels (narrow, normal, or wide) ­
  • Spread direction (i.e. whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "quality spread" has narrowed or tightened) 

Investment Grade Corporates

Geometric Annualized Forward One-Month Return vs Month-End Starting Yield / Direction of Spreads 


Investment grade corporates provided positive performance in all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various environments in this time frame, but volatility did pick up when spreads were both elevated and widening (as a frame of reference, IG Corporate bonds did outperform Treasuries in all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se environments except when spreads were elevated and widening - a period where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y underperformed by 6%).


High Yield Corporates

Geometric Annualized Forward One-Month Return vs Month-End Starting Yield / Direction of Spreads


The results for high yield seem more interesting. High yield returns were relatively steady in both low spread and “normal” spread environments, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility of high yield was materially lower when spreads were narrow. Things were especially interesting at higher spread environments as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was: ­
  • Underperformance: when spreads were wide and widening (“catching a falling knife”) ­ 
  • Outperformance: when spreads were wide and narrowing (an investor was able to successfully capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se higher than normal yields in this window) 

US Stocks

Geometric Annualized Forward One-Month Return vs Month-End Starting Yield / Direction of Spreads 


S&P 500 returns were especially strong when spreads were narrow, as well as when spreads were “normal” and moving wider (perhaps noise over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous month presented a buying opportunity). What I found interesting was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 linear relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of spread and volatility (narrow spreads = much lower volatility). Finally, I found it interesting that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of US stocks was poor when spreads were elevated (irrespective of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r spreads were narrowing or widening, unlike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 divergence in performance within high yield).


SUMMARY

The good news is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above analysis may provide some interesting signals for those with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flexibility to allocate tactically.

The bad news is that while I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship between spread and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shorter-term performance outlined above makes logical sense, it may not work going forward.

So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next time someone asks for a quick answer as to whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r tight spreads have been a sign of exuberance among investors who were willing to overlook risk (which will end in tears) or an environment of high economic growth and low default rates, supporting risk assets... you can now respond.

It depends.