Sunday, April 10, 2011

Ilmanen's Expected Returns


If you are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 investment industry, you should read this book. You should know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 facts across different asset classes.  These are essential facts.

 I just got Antti Ilmanen's Expected Returns, and think it's a great reference for any investment professional. Like my book, it's published by Wiley, which mean you can always buy it for half cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 list price on Amazon vs. going directly to Wiley (how this makes sense I have no idea). He describes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory and data behind all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 major investment strategies (eg, value, carry trade, selling volatility) and asset classes (eg, stocks, bonds, FX, real estate). At 594 pages, and given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 failure of risk models and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 parochial nature of various behavioral explanations, it is not a focused book, more like a compendium of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 art' thinking is on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory and data, as opposed to a strong cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365me. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are many bullet points for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 summary chapters and for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subsections, and each seem pretty independent. Yet, if you want to invest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 carry trade, or value stocks, it's a great place to go to understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conventional wisdom on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se investments.

I've been a fan of Ilmanen since he wrote several clear and concise white papers on yield curve investing back in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s (here's a zipped set). At one point he states 'My preferred approach to stuydying return consistency across subperiods is to plot cumulative returns over time. Careful eyeballing of such praphs reveals performance for any subperiod of interest, especially if he graphs are in log scale.' This kind of straightforward approach I find refreshing, because given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 failure of any risk metric to generalize within or across asset classes, I find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 abstruse models that claim some fundamental relation to a utility function, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n proven econometrically but unamenable to a simple graph, highlights cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rigor of modern finance is primarily a convenient way to hide for dopey ideas cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way post-modernists hide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir stupidity behind incomprehensibility.

As Cliff Asness note in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forward to this book, 'cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first moment laughs at and taunts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second moment', meaning basically that means are much less certain than variances and covariances, and ultimately we want to know what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'average return' has been for various assets and strategies. This is not obvious, because you can have periods like 1960 to 1982, where bond returns were strictly decreasing in duration as rates rose, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite from 1982-2008 when rates went cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way. But Ilmanen highlights cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cases such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se where combining historical data with forward looking metrics like yields to highlight what a good expectation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se cases might be.

Now, I've corresponded a bit with Antti over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 years, he's about my age, graduating about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time. I respect him a lot. Thus, when I think about conventional wisdom in academic finance I think it's good to think about Antti, someone I think is thoughtful, smart, sincere, but also wrong about some very important points, most prominently, that this is consistent with some as-yet-undiscovered risk model.

He's a little too charitable towards various esteemed citations, as he presents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various explanations for asset/strategy returns, often inconsistent. For example, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chapter on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 premium to selling puts, he references Taleb's Black Swan, which basically argues that gamma is underpriced because people prefer negative skew (ie, people lose money selling volatility because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y love cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 positive modal return). He references DeBondt and Thaler's 'mean reversion' findings, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have not stood up well: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were driven by untradeable stocks, which is why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were not replicated--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ultimate rejection. Ilmanen speaks well of Peter Bernstein, who wrote incredibly popular and interesting books that have been exposed as being totally wrong (ie, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Modern Portfolio Theory lionized in Capital Ideas or Against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gods is now admitted to be empirically vacuous--I think that matters). I guess as Malcom Gladwell, Steve Levitt, or Michael Lewis have shown, a good yarn just needs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 facts to be plausible at that time, whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r or not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were subsequently shown totally wrong seems irrelevant. He also states that Robert Shiller called cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 housing bubble, which is true only if you count cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous rise from 2000-2005 would probably not extend, and some cities may experience declines, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing as predicting a wholesale decline in housing prices. A paper is not true or profound merely because it is popular. Indeed, many papers are more popular cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more flawed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y present an easy straw man to best (as a default modeler, one always references Altman (1967), because it is popular and a really inferior model).

In some asset classes, like Hedge Funds, he notes that average top-line returns of 14% are turned to 7% when a couple of obvious adjustments are made for survivorship biases, and admits even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n that since data are supplied voluntarily, this is incomplete. Yet such issues also occur in something as simple as equities, where he totally ignores transaction costs, taxes, adverse timing (market inflows). He notes investing in 'art' has had a pretty large positive real return, somewhere betveen 1 and 5%. As Felix Salmon has noted, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se art indices exclude most art because if it is bought and never sold--usually because it cannot be sold--it simply disappears from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index, severely biasing such indices. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, transaction costs selling art are considerable and not included in art indices. This highlights that estimating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first moment (mean returns) is quite subtle not merely because limited number of business cycles, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data we have are often biased and so do not reflect a 'return to an average investor' (eg, buying a mutual fund in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1960's had an 8.5% load right off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top). These are not small adjustments, and highlights cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 important adjustments are not sophisticated statistics, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r yeoman's work.

As to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'expected returns' distinction, this I find really gets into scholasticism. Theoretically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's only a relation between expected risk and expected returns, what actually happens involves random chance. As expected returns change over time, and one only observes average returns, one can argue that expected returns are quite different than what was experienced, or not. He notes that 'periods of high realized returns and rsing asset valuations--think stock markets in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s--are often associated with falling forward-looking returns.' ORLY? If people in 2000 expected to experience cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next decade of negative returns and also massive volatility, stockholders were making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stupidest financial decision since Esau traded his inheritance for a bowl of soup. Sharpe and Amromin (2009) surveyed investors and found cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y basically were inversely related to subsequent returns, reaching a peak at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 internet bubble at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s. So were expected returns higher cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, as suggested by what investors said, or lower, as suggested by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 returns cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 realized (and ex-post measures of valuations implied)? This conflation of average and expected returns is used selectively by academics all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, where 'sample average' is synonymous with 'expected' sometimes, and sometimes not, depending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author's objective. It makes one wonder if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10^500 universes of string cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory is more falsifiable than asset pricing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory.

The main strategic take-aways I would pull would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following:

1) Simple valuation metrics like P/Es in stocks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current roll in futures, or yield spreads between currencies, help predict returns. They are easy to measure so try to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m on your side. It does not seem like any 'risk' premium, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a free lunch (or, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing, a risk premium so convoluted no one understands it and it does not generalize).

2) Momentum, chasing past returns, is not a bad strategy. That is, invest more in asset classes and strategies that have been working over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year. Again, it seems like a risk-free, easy way, to improve returns.

Bottom line is that if you are presenting a case for some major asset allocation, you should be familiar with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data and arguments noted in this book.

1 comment:

Anonymous said...

Eric - Thanks a lot for a very insightful review. And, also for posting a link to get some of Antti's earlier papers..
Much appreciated!