Sunday, September 18, 2011

Is Low Vol Investing a Value Play?

Dimensional Fund Advisors, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 embodiment of conventional wisdom for rational academics, has a paper out--Understanding Low Volatility Strategies: Minimum Variance, by Ronnie R. Shah--arguing that low volatility funds are basically value and industry plays in disguise (I can't find it on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 web, so I won't post it, but it seems like a standard white paper for public consumption). It's really a spin on Berd Scherer's white paper from last year, inspired by Dan DiBartolomeo's 2007 PowerPoint, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value stocks are driving low volatility's seeming alpha. Both of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se papers devolve into convoluted arguments certain to rationalize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CAPM framework, but instead are just squid ink. DiBartolomeo states that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value premium is primarily just a return to negative skew, which investors dislike and thus demand a premium.

The skew explanation for anomalies is plausible at 30,000 feet, but find this line of reasoning racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r unserious, as when Nassim Taleb pals around with Danny Kahneman, one arguing that we are primarily prefer positive skew (Kahneman), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r negative skew (Taleb), and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y happily consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves brocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs in arms. It's like anarchists and fascists united against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 status quo, which would excusable if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were not also happily convinced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are more alike than different.

The negative skew premium may exist, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n one would have to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n explain why equities are generally thought to have higher returns than corporate bonds, even though clearly bonds have much greater negative skew than equities. And just look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 histogram of monthly returns for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, size and value factors (from Ken French's website). I don't see how value is considered to have negative skew.


Lastly, Post and van Vliet (2006) showed that if you actually look at utility functions where investors care about variance AND skew, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maximum skew premium is a fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'variance premium', about one-fifth as large. This is because investors still must be globally risk averse, and since skew and variance are positively correlated, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are limits on how large cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 skew aversion can be relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variance aversion.

Scherer notes that if you construct a minimum variance portfolio a certain way, and regress it against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 3 Fama-French factors (market, size, and value), as well as long-short portfolios formed on betas and residual variance, much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MVP's performance is 'explained'. Now, given MVPs load up on low beta and low residual risk stocks, it's obvious that a long-short portfolio formed on CAPM betas and residual variances would explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MVP return relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broader index, but that's really not interesting. It's a bit like saying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book/market effect explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price/earnings effect.

The DFA's Ronnie Shah, meanwhile, is much clearer, but makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same point. He notes that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 return premium to value and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market is about 4% for both. As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market beta on his MVP portfolio is about 0.75, and his beta on value is about 0.25, it seems like a swap of market exposure for value exposure.

It could be, but I'm skeptical for two reasons. First, as Daniel and Titman 1997 noted, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 return to 'value' is more a function of it's characteristic, low book/market, than its 'factor loading', which in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of value is merely a loading on itself. Houge and Loughran found that mutual funds with high value loading, independent of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r or not it was a 'value fund', had no explanatory power. The value risk factor is really just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value anomaly rebranded as a risk factor, because it isn't obviously 'risky' in any sense. Originally it was thought value was related to financial distress, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n when we look at distress directly, such as using agency ratings or metrics of default based on income statements and balance sheets, distressed firms actually have lower-than-average returns. So I'm skeptical value is anything but a characteristic-based anomaly, not a 'risk factor'.

Secondly, when I look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Minimum Variance and Low Beta portfolios I have created, I do not see a consistent value loading. Looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MVP, which I have data from 1998 to 2011, it estimates value beta of 0.34 using monthly data. Using daily data from July 2000 through July 2011, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value beta is 0.24. These are around what Shah gets. Yet it floats around like an incidental symptom, not something fundamental. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data for my MVP and Beta 0.5 portfolios using daily data (value beta being a loading on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fama-French HML value factor proxy):


Here it is using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer monthly time series:


While on average, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value beta may be around 0.3, it doesn't seem consistent enough to be fundamental.

Now, Shah does note that low vol portfolios tend to have a lot of utility loading, and little technology. True. But I've never seen someone argue that various industries have higher risk than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. Looking at industry relative returns, one three-year period over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prior, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no pattern. That is, past winners do not repeat consistently, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were an industry risk premium. So, to say this is picking up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'utility' risk premium, and avoiding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'tech' insurance premium, does not make sense. Of course, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher-weighted utility industry has much lower volatility than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower weighted tech industry, and so if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a risk story here, it would take some special pleading.


Dimensional's reluctance to embrace low volatility investing is good news to low volatility investors. As long as people generally keep doing what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have done, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity remains to simply improve one's index returns by focusing on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low volatility subset of stocks, lowering volatility and increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 return. It's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 easiest, large-scale way to better institutional returns since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 invention of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index fund.

5 comments:

Anonymous said...

Posting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Shah paper would be appreciated!

Pat Burns said...

Eric,

In Anomalies meet volatility I hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sized that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value anomaly might be a result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low volatility effect, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low volatility effect being a result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value anomaly.

Am I correct in inferring that you have some evidence against that hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis?

Pat Burns said...

The last sentence of my comment above doesn't really read as intended.

I interpret cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post to be evidence against a low volatility relationship with value in eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r direction. I'm assuming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is agreement on that.

My real question is: Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re a way to distinguish between what might be termed a fundamental anomaly and a derived anomaly? Or does that even make sense?

Jono said...

Could you recommend a book regarding variance, beta and correlation? What does one make of changes of beta over time when using a relative momentum system? Thanks.

Eric Falkenstein said...

I think a better way to phrase it is whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r one effect explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are independent. For example, 'size' explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beta effect one sees if you use all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stocks listed on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchanges, as evidenced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that if you cross tab by size and beta, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect shows up across size but not beta. This also shows up in multivariate regressions.

You can play 'low volatility' several ways: low beta, low total volatility, an MVP approach that looks at everything. I find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value betas here float around, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size betas float around too. In any one sample--time period, type of vol focus--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size or value beta will be high.

The easiest way to put this to rest would be to take book-market quintiles, sort by volatility, and look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 returns into quintiles. Do this for all stocks above some minimal size (eg, $500MM in current market cap).