Wednesday, October 3, 2012

QE-zero

Bob Murphy asks if central bank actions taken during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1930s might be considered "unprecedented". In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comments I pointed out that during that era an early form of QE was tried. I'm not referring here to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 famous 1933 Roosevelt purchases of gold that market monetarists often point to. For instance, see David Glasner here, David Beckworth here, and Scott Sumner here. Scott also has a very interesting paper on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1933 gold purchasing program (pdf). No, I was referring to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1932 treasury purchasing program.

I'm going to replicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simple graphical analysis that market monetarists use in order to look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1932 episode. See this post by Lars Christensen, for example, who overlays important monetary events (QE1, QE2, LTRO) over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 S&P500.

Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context. Prior to 1932, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve system was significantly limited in its ability to embark on large purchases of government securities. This was because of strict backing laws in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve Act that limited eligible backing assets to gold and assets accepted as collateral for Fed discount loans, primarily commercial paper. In effect, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve banks could only purchase government debt to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was already excess gold and discounted assets on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve bank balance sheets.

This limitation was removed with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 passage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Glass Steagall Act of February 1932, which allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to include government debt as backing for notes and deposits. Almost immediately cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve began a large scale asset purchasing program that increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system's government debt portfolio from $743 million at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of February 1932 to $1413m by May. The program, which I'll call QE0, continued at a slower rate after May, eventually hitting a peak just above $1800m by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of July 1932. I overlay this on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Dow Jones Industrial Average.



The second chart extends cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time frame to include 1933, putting QE0 on a scale with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Roosevelt devaluation.


Gavyn Davies, who has treaded this path before, notes that Milton Friedman and Anna Schwartz declared QE0 to be a success. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Monetary History of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two drew attention to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conjunction of QE0 with a lull in bank failures and a "tapering off of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of money". They point to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottoming of industrial production in August, five months after QE0 started, as a sign of its success. In his History of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve, Allan Meltzer also strikes a note of optimism when he discusses QE0, noting many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same improvements in data that Friedman and Schwartz point to. Meltzer writes that "it seems likely that had purchases continued, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary system during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 winter of 1933 might have been avoided" and notes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise in stock prices beginning in July as evidence.


But no market monetarist would agree with Friedman and Schwartz's analysis, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new breed of monetarists take asset prices as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best indication of monetary stance. Scott Sumner points out here, for instance, that US equity markets had one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir fastest two day rallies in history as President Hoover met with Congressional leaders to begin work on Glass Steagall. All good, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market monetarist stance, who like to see rising market prices coincide with easy monetary policy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. Unfortunately for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m that was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rally. Markets continued falling to new lows even as QE0 accelerated. Scott Sumner indeed notes that "In many respects, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period from April to July 1932 was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worst three months of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire Depression. Commodity prices continued to fall, and both stock prices and industrial production reached cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Depression lows in July." Oddly enough, only with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE0 did stock prices begin to rise again, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first chart shows, which runs contra to market monetarist thinking.

No wonder cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n that market monetarists prefer to look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second chart. In 1933, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conjunction of increases in stock prices with various monetary events, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 departure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar from gold convertibility and Roosevelt's gold purchase plan, is quite striking. This cozy relationship is no doubt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main reason that market monetarists prefer to point to 1933 racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than QE0 for evidence of monetary policy effectiveness at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound.

QE0's seeming failure might seem to confirm Murray Rothbard's view that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 huge increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply engendered by QE0 "endangered public confidence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government's ability to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard," leading to a loss of confidence on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part of foreigners who drew out gold, and on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part of Americans who converted deposits into notes. This turned an intended inflation into an unintended deflation. The aboves is also Peter Temin's view, who points out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchases reduced confidence, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resulting gold outflow nullifying QE0's potential for expansion.

My reading of Scott Sumner is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1932 purchasing program was rendered ineffective because of growing expectations that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar would float, leading to gold ouflows and an ensuing general panic in equity markets. In meting out blame for this panic, Sumner emphasizes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 role of Congress in engendering uncertainty racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE0 program. Once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar panic was alleviated and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hoarding instinct of foreign central banks and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector satiated, markets began cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter half of 1932.

Hsieh and Romer (pdf), on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, use data on dollar forward rates to show that traders were not particularly worried about a dollar devaluation. If H&R are right, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n one can only conclude that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was no dollar crisis, leaving market monetarists with no corresponding event to blame for counterbalancing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflationary effects of QE0. So QE0, it would seem, was irrelevant -- a non-event. Scott talks about Hsieh and Romer's paper here. It all seems racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r tortured to me, and leads me to (somewhat dismally) conclude that one can probably get a set of historical events to say almost anything one wants it to say. This is not a criticism of Scott, but one of economics in general.


All of this leads to current discussion of QE3. The New Keynesians point to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ineffectiveness of QE itself at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. For instance, see Simon Wren Lewis. This view is inherited from John Maynard Keynes who, it would seem, got it from his observations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 failure of QE0 in 1932. Here is Keynes in Chapter 15 of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 General Theory:
There is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasons discussed above, that, after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of interest has fallen to a certain level, liquidity-preference may become virtually absolute in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that almost everyone prefers cash to holding a debt which yields so low a rate of interest. In this event cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary authority would have lost effective control over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of interest. But whilst this limiting case might become practically important in future, I know of no example of it hicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rto. Indeed, owing to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unwillingness of most monetary authorities to deal boldly in debts of long term, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has not been much opportunity for a test. Moreover, if such a situation were to arise, it would mean that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public authority itself could borrow through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system on an unlimited scale at a nominal rate of interest.
The most striking examples of a complete breakdown of stability in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of interest, due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity function flattening out in one direction or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, have occurred in very abnormal circumstances. In Russia and Central Europe after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 war a currency crisis or flight from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency was experienced, when no one could be induced to retain holdings eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of money or of debts on any terms whatever, and even a high and rising rate of interest was unable to keep pace with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal efficiency of capital (especially of stocks of liquid goods) under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 influence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expectation of an ever greater fall in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of money; whilst in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States at certain dates in 1932 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a crisis of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite kind — a financial crisis or crisis of liquidation, when scarcely anyone could be induced to part with holdings of money on any reasonable terms.
The market monetarists, of course, believe in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effectiveness of QE, although announcing a nominal target would greatly improve a purchase program's effectiveness.

This is what Nick Rowe means when he says that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two types of economists (HT Bob Murphy). There are those who think monetary policy is useless at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound, and those who don't. I wonder how much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 divergence between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two traditions has its origins in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data generated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 separate 1932 and 1933 monetary events. If you focused on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter, you became a monetary policy believer, if you focused on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former you stopped believing.

Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r posts on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of QE or lack cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reof:

Stephen Williamson (here and here), Bruegel blog, Richard Serlin, Miles Kimball (here and here), Paul Krugman (here and here), James Hamilton, John Taylor, John Cochrane, Michael Woodford (pdf), and Simon Wren Lewis.

2 comments:

  1. Dumb question but when Keynes writes:

    "whilst in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States at certain dates in 1932 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a crisis of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite kind — a financial crisis or crisis of liquidation, when scarcely anyone could be induced to part with holdings of money on any reasonable terms."

    ...shouldn't that imply a very large nominal interest rate? Or is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea, that you want money and nothing else, but a bond denominated in money is OK (especially if it's considered safe) because after all, it pays off in money? I.e. that's why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of stocks, real estate, and commodities go down but bond prices can stay high?

    ReplyDelete
  2. Hi Bob, I think what he is saying is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis sent safe bond prices up and yields down. According to Keynes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speculative demand for money at low interest rates was potentially infinite due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that 1. low interest rates meant investors were ambivalent about cash vs bonds and 2. uncertainty relating to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing of a future rise in rates (fall in bond prices) meant everyone wanted to hedge by holding cash. In this scenario creating more cash, like QE0, neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r satiated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for liquidity nor lowered interest rates.

    ReplyDelete