Thursday, March 7, 2013

Is it irrelevant when a central bank goes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 red?


There's been a steady hum of articles that eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r worry about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's potential QE-related capital losses or entirely discount cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Are central bank losses irrelevant or important? In this post I'll make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that we should not discount losses as meaningless.

Let's say that year over year a central bank operates at a loss. It is unable to fund ongoing operations from cashflow, and to compound problems, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is already operating with a bare bones staff and can't slim down.

One way to plug cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funding gap is to get a capital injection. Who would do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 injecting? The government, of course. This answer comes easily, since economists tend to build models that assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consolidation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government and its central bank. By tying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r with a nice red bow, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 math and logic are made much simpler. Thus a central bank can easily run at a loss since it is really just a department within a larger consolidated entity.

Let's adopt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perspective of an investment analyst who has money on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line. Any investor knows that networks of parents and subsidiaries should never be treated as one entity. Parent companies often let subsidiaries hang out to dry, looting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m of good assets and transferring bad ones in, or refusing to commit capital for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maintenance of a subsidiary's plant and equipment in order to allocate capital back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rship. Parents purposefully damage certain subsidiaries so as to maximize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall welfare of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group. Those who suffer are minority shareholders and bondholders of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 damaged subsidiaries... and that's why wise minority investors never make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mistake of assuming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir interests are consolidated with those of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 parent.

Just as parent-subsidiary relationships can be tenuous, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no reason for investors expect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of a 100% guarantee of government support for its central bank. Minority investors in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed—anyone who holds Fed paper and deposits—must always be wary of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r being looted or being left to hung out to dry by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sovereign.

How plausible is this deconsolidated view? We in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 West tend to look at everything with Fed or ECB-tinted glasses, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are more than a hundred central banks in our world. Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Central Bank of Philippines (CBP), for instance. According to Lamberte (2002), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBP was harnessed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980s to engage in off-balance sheet lending and to assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liabilities of various government-controlled and private companies. All of this was to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government as it lowered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deficit and kept spending off-budget. Later on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se loans proved to be worthless, leaving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank holding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 refuse. This has shades of Enron, which used various conduits and SPVs to hide its mounting losses.

The CBP was replaced in 1993 by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 newly chartered Bangko Sentral ng Pilipinas (BSP). The BSP took over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPB's note and deposit liabilities, as well as its foreign reserves and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r valuable assets (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bad assets were allocated elsewhere). The government had promised to contribute 50 billion pesos in capital to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BSP, but only paid P10 billion in 1993. The remainder owed was not forthcoming. After some seventeen years, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government finally added anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r P10 billion in 2011, but this still leaves P30 billion in unfunded obligations to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. The BSP has been left out in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cold by its parent.

So who cares if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government refuses to inject capital into a loss-making central bank? How could that possible have any macro effect?

Well, if a central bank can't fund itself from operations, nor by financing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it needs to sell its own assets to raise cash. So it starts selling off a few bonds here and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re, using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proceeds to pay cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 governor's salary. Or maybe it prints off a few fresh dollars and uses those to pay staff.

As I've pointed out before, one feature of a central bank is that blowfish-like, it can suck in all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liabilities it has issued by redeeming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m for assets. This potential for redemption is one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key forces that props up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of central bank paper. Without it, dollars and pounds would be mere paper bits of paper. The ability to suck in and blow out liabilities is also essential to monetary policy, in particular cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maintenance of price stability. Central banks use open-market purchases and sales of assets to enforce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation targets.

If it sells too many assets to fund itself, or prints to much cash to pay salaries, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's ability to act like a blowfish and suck in its outstanding liabilities is inhibited. To compensate investors for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased risks of non-redemption arising from central bank losses, central bank notes and deposits need to offer a higher return. This return manifests itself by a quick fall in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchasing power of money, or inflation. From this much lower plateau, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of central bank's liabilities will be expected to appreciate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby providing enough capital gains to compensate investors for increased redemption risk. But this threatens cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central banks price stability targets and breeds a general lack of faith in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's power. Central bank losses can have consequences.

This interesting bit from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bangko Sentral ng Pilipinas's 2011 Annual Report captures cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas. The bank is commenting on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 losses it experienced in 2011:
Because its mandate is typically specified as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maintenance of price and financial stability, a central bank is tasked to stabilize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of macroeconomic shocks. Such stabilization efforts typically involve costs to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank... In this regard, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 full capitalization of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BSP is being pursued to allow cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BSP to operate fully without being constrained by balance sheet weaknesses or operating losses... The full capitalization of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BSP needs to be ensured to enhance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 viability and credibility of its various policy tools. It may be noted that a central bank’s sound capitalization is critical for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective pursuit of its mandate as well as for political economy and credibility considerations.
In sum, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threat of central bank losses isn't something that can be glossed over. There is never a 100% guarantee that a parent government will recapitalize its central bank, which means that a central bank could be forced to dilute its asset base in order to fund operations, inhibiting its ability to ensure price stability.
____________________________________

PS: Funny enough, as I was writing this, David Andolfatto posted on this topic yesterday. Here is David: 
In many of our models, we assume passive support from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury to support whatever needs to be done to keep inflation in check. But how realistic is this? What if that support does not materialize? And moreover, suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is no longer permitted to use IOR as a policy tool? What if inflation and inflation expectations start to rise? What cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n?
In questioning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consolidated Fed-Treasury entity, I think David and me are saying roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing.

9 comments:

  1. Very good post.

    People think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt ceiling fight in Congress was contentious.

    What about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fight over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bill to "pay banks billions of dollars to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m from loaning out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money we printed" (aka cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bill to continue IOR when Fed is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 red)?

    ReplyDelete
    Replies
    1. The image you conjure up is worrisome, but you're right that we might be seeing those types of debates in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future... Andolfatto hinted at that at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of his post too.

      Delete
  2. How much is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's currency monopoly worth? That's a very real asset even though it doesn't appear on a balance sheet. Although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can't sell it, it can use it to recapitalize itself by withholding payments to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Agreed.

      Generalizing away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, at some point a central bank's monopoly becomes a burden racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a benefit. If year over year a central bank is required by law to pay printing costs, distribute notes + pay IOR, and its revenues aren't sufficient to cover all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se costs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CB's monopoly is worth less than 0.

      Whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can ever tumble towards such a point, I don't know. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some precedent for it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world of central banking.

      Delete
  3. JP,

    Yes, it's interesting to see that we were thinking exactly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time. I labelled your explanation above as a "monetarist" one, because it emphasizes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet in determining inflation. But as you know, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Woodford (NK) view places less (in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extreme, no) weight on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet as a factor that determines inflation. That cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory just relies on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price-setting behavior of firms (Phillips curve) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor rule.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Correct me if I'm wrong, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two views, NM and NK, are in agreement that at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero-lower bound (ie. now, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few years), open market purchases are irrelevant. The central bank can expand its balance sheet ad infinitum via open market operations without having any effect on asset prices. This is what Steve Williamson always argues, and what Miles Kimball calls this Wallace neutrality. It is only when we move away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two views start to diverge?

      Delete
    2. I would say, yes and no. Yes, as long as we're at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. The difference is what happens away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a "risk" of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy moving away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetarist view takes this risk seriously, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NK does not.

      Delete
  4. You haven't really explained why central bank liabilities ("bits of paper") have any value in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place. Why do people sell assets to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank in return for CB liabilities?

    ReplyDelete
    Replies
    1. When note-issuers were originally private banks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se banks had to advertise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir capitalization. Capital was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial nugget of wealth that owners would contribute in order to underpin cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank. As long capital was large enough and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 owners reputable enough, notes would be accepted, and people would be willing to sell assets to a bank.

      I think central bank liabilities have value in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place for many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same reasons. Many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoC, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoE, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, were originally private to begin with.

      Delete