I like to say that everything is money, which is just anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way of saying that all goods are liquid to some degree or ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. Whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r it be a house, a banknote, or ice cream, each of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se items carries a liquidity premium. How large are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se liquidity premia? It's difficult to get good measurements, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are a few venues that offer a glimpse of this rare beast. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m is equity markets. More specifically, we can use restricted stock studies to tease out liquidity premia.
Imagine that your shares in Microsoft, normally so easily exchanged on various stock markets like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Stock exchange or NASDAQ, were restricted for a period of time in a way that prevented you from trading cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Apart from this impairment, your illiquid Microsoft shares are exactly like any ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r Microsoft share: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y provide you with a dividend, voting power, and a contingent claim on firm assets should Microsoft decide to wind up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business. The price you'd be willing to pay to own cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r unique shares would reflect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir lack of liquidity. Or, put differently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of regular Microsoft shares and restricted Microsoft shares would precisely represent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value that you ascribe to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity of regular Microsoft shares, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquidity premium.
Luckily for us, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practice of placing restricted stock, or unregistered stock, with investors provides an opportunity to measure this difference. When you buy a blue chip stock on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NYSE you're purchasing registered stock—cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuer has registered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original offering of securities with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC. This is an expensive and time consuming process involving all sorts of lawyers and fees. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuer wishes to avoid cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se fees, it can choose to forgo registration and issue what are called unregistered shares, as long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue is presented to private accredited investors and not to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general public. However, securities law stipulates that investors who receive unregistered stock must accept a number of restrictions, all of which limit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity of unregistered stock. In general, laws proscribe a holding period over which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 owner of restricted stock cannot sell in public markets. After cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 holding period expires, unregistered securities can be sold in public transactions but only by complying with certain “dribble out,” or volume limit, provisions that may impede a stockholder from liquidating a position sufficiently fast. (For instance, an owner of restricted stock might not be able to sell more than x% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stocks monthly trading volume).
Restricted stock studies measure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price at which a company has issued restricted stock and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 publicly-traded price of that same company's non-restricted, or registered, stock . This difference represents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity premium on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm's registered stock; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very same liquidity that restricted stock owner forgo.
The chart below provides a partial listing of restricted stock studies and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average discount to market value displayed by restricted stock in each:
Source |
The earliest restricted stock studies show a ~30% difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of restricted stock and its publicly-traded equivalent. This implies that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity premium over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 holding period (initially set at two years) and dribbling out period on an average stock amounted to about 30 cents per each dollar of stock. That number doesn't include cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of liquidity after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 holding period has expired and dribbling out rules have ceased to have a significant effect; if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire lifespan of a stock were incorporated, we can imagine that 40-50 cents of each dollar worth of a typical stock might be due to liquidity. That's quite a lot!
As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart shows, over time studies have found that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measured gap between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of restricted shares and regular publicly-traded shares has steadily shrunk. This is due in part to changes in SEC rules concerning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sales of restricted shares. Owners of restricted shares initially faced a 2-year holding period, but this was reduced to 1-year in 1997 and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n six months in 2008. Non affiliate owners (those who are not insiders and don't own controlling blocks of stock) initially faced an indefinite dribbling out period (ie. volume limitations) but this was reduced to 3 years of volume limitations in 1983, 2 years in 1997, and just six months in 2008. In 1990, something called cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “tacking” rule was changed. Prior to this amendment, any sale of unregistered stock, even in privately negotiated transactions, would result in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 required holding period restarting, a large inconvenience to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 buyer. The 1990 amendment allowed non-affiliate purchasers to “tack” cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous owners’ holding period to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own holding period. Because all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se rule changes improved cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity of restricted shares, over time investors have needed less of an inducement to hold restricted stock relative to regular shares—thus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downward trend in average discount size.
Why so many restricted stock studies? In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 field of business appraisal, evaluators are often called upon to estimate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 values of illiquid assets in estates and divorce proceedings, typically small privately held company shares. One way to go about this is to apply an earnings multiple from a comparable publicly- traded companies trade to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 privately held firm's earnings. But this assumes an "as if marketable" value for what is actually a very illiquid asset. A discount for lack of marketability (DLOM) must be applied to correct for this problem. A DLOM is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount an appraiser deducts from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of an ownership interest to reflect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative absence of marketability. It will often be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 single largest value adjustment than an appraiser will have to make. The results must be defensible in a court of law, necessitating a well structured argument backed by data. Restricted stock studies offer a way for an appraiser at a reasonable DLOM. Of course, an owner of an asset may want as large a discount as possible, usually for tax reasons. They cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore will be tempted to use a study with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highest discount, perhaps an older study that assumes 2-year holding periods, even though six month holding periods now prevail. The IRS has made efforts to shift cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profession to using smaller DLOMs, for obvious reasons.
A major weakness of restricted stock studies is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire price gap between a restricted stock price and its publicly traded counterpart can be traced to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity factor. But this isn't necessarily cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case. Companies will often artificially underprice private offerings as a way to pay for services rendered (say to suppliers), to reward insiders, or to curry favor. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 barter function of stock. We need to separate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portion of a restricted share discount that arises for liquidity reasons from that which arises due to this barter function. One way to do so is to compare cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices at which private offerings of restricted stock are carried out relative to private offerings of regular stock. Since both forms of private stock issuance are equally likely to be used for barter, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 barter function can be canceled out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby leaving liquidity as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only explanation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of restricted and non-restricted private stock issues.
Wruck (1989) found that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference in average discounts between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 restricted share offerings in her study and registered share offerings was 17.6%, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference in median discounts was 10.4%. Bajaj et al found that private issues of registered shares were conducted at average discounts of 14.04% to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir publicly traded price, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average discount on placements of unregistered shares were conducted at 28.13% to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir public price, 14.09% higher than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average discount on registered placements. This puts stock liquidity premiums at about 10-15 cents on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar, far below levels found in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r studies.
Nevercá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that around 10 cents of each $1 worth of Microsoft stock can be attributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market ascribes to one or two years of liquidity is still a significant number. And remember that restricted stock studies don't measure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term liquidity factor, only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of liquidity foregone over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 holding period and a dribbling out period. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 studies did isolate longer term measures of liquidity, we might find that 15-20 cents of each $1 of Microsoft stock is comprised of liquidity value.
All of this means that a share of Microsoft isn't a mere financial asset—a portion of any Microsoft share is providing its owner with a stream of consumable services, much like one's lawyer or neighborhood policeman or pair of shoes provides a service. If some sort of shock were to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity that Microsoft provides, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n everyone would be made worse off. (All cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more reason to adopt liquidity-adjusted equity analysis). Of course, all of this applies just as well to ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r securities like bonds and derivatives. And it also applies to consumer and capital goods, houses, land, and collectibles. Everything carries a degree of liquidity, and if we could compare cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of that asset to some illiquid copy of itself (restricted houses, restricted land, restricted paintings) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n we'd have a pretty good idea for how much value cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market ascribes to that liquidity.
Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r links worth exploring:
Blogs
Using Illiquidity Premiums on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Risk Free Asset to Measure Illiquidity Discounts by Joshua B. Angell
Papers
Revisiting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Illiquidity Discount for Private Companies by Robert Comment
Determining Discounts for Lack of Marketability: A Companion Guide to The FMV Restricted Stock Study
The Discount for Lack of Marketability by Reilly and Rotkowski
Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately by Hertzel and Smith (RePEc)