The difference between two colourful bits of rectangular paper

David Andolfatto had a provocative and open-ended tweet a few days back:

The difference between money and debt. pic.twitter.com/CSQuLzUJPU

— David Andolfatto (@dandolfa) April 26, 2019

We see two coloured pieces of paper, both with an old dead President on it. They each have a face value of $500. Both are issued by a branch of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 McKinley banknote (at right) by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 Treasury bond (at left) by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury. Both are bearer instrument: anyone can use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m.

So why do we bestow one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 special term "money" while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r is "credit"? I mean, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y seem to be pretty much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same, right?

The word money is an awful word. It means so many different things to different people that any debate invoking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term is destined to go off-track within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first fifty characters. So I'm going to try and write this blog post without using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term money. Why are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two instruments that David has tweeted about fundamentally and categorically different from each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r?

One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r isn't

Being a veteran of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary economics blogosphere, David's tweet immediately made me think of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 classical debates between Scott Sumner and Nick Rowe about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-exchange vs medium-of-account functions of assets like banknotes and deposits and coins. (For those who don't remember, here are some posts.)

As Scott Sumner would probably say, one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental differences between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two bits of paper is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 McKinley $500 Federal Reserve note has been adopted as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.'s medium-of- account. The $500 Treasury bond  hasn't.

Basically, if Jack is selling his car for $500, this price is represented by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 note (and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r sub-denominations like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $50, $20 etc), not a $500 bond. Put differently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bill is used as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium for describing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 accounting unit, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $. The bond does not have this special status. Now it could be that Jack is willing to accept bonds as payment, but since he doesn't use bonds to describe his sticker prices, he'll have to do some sort of calculation to convert cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price into bond terms. When something is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire language of prices is dictated by that instrument.

So why has society generally settled on using banknotes and not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bonds as our medium of account?

First, let's learn a bit more about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond in question. The image that David has provided us with isn't actually a bond, it's a bond coupon. A coupon is a small ticket that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond owner would periodically detach from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 larger body of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond in order to claim interest payments. The full bond would have looked more like this:

This format would have hobbled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond's usefulness as a medium of exchange. The bond principal of $100 is represented by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest sheet of paper. Attached to it are a bunch of coupons (worth $1.44 each) that haven't yet been stripped off. To compute cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchasing power of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $100 principal and all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 coupons would have to be added up. Complicating this summation is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time value of money. A coupon that I can clip off tomorrow is more valuable than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one I can clip off next year.

So if Jack is selling a car, and Jill offers him a $500 Treasury bond racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a banknote, he'll have to spend a lot more time puzzling out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond's value. A $500 McKinley note, which pays 0%, is much easier on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 brain, and thus less likely to hit some sort of mental accounting barrier. (Larry White wrote a paper on this a while back).

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hurdle is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are many vintages of $500 Treasury bonds. A $500 bond that has been issued last year will be worth more than one that has been issued ten years ago and has had most of its coupons  stripped off. Put differently, Treasury bonds are not fungible. Banknotes, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, don't come in vintages. They are perfectly interchangeable with each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. So in places like stores and markets where trade must occur quickly, banknotes are far more convenient.

Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r complicating matters is capital gains tax. Each time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 Treasury bond changes hands its owner must go back into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir records to find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original price at which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y received cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond, compute cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profit, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n submit all this information to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax authority. The $500 note doesn't face a capital gains tax. Better to use hassle-free banknotes, and not taxable bonds, to make one's day-to-day purchases.

Which finally gets us to why notes and not bonds are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account. Since banknotes are such a convenient medium of exchange, everyone will have a few on hand. And this makes it convenient to set our prices in terms of notes, not Treasury bonds.

Why is it convenient? Say that Jack were to set cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car he is selling at $500, but tells his customers that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticker price is in terms of Treasury bonds. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 Treasury bond will settle cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deal. But which Treasury bond does he mean? As I said earlier, at any point in time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are many vintages of $500 bonds outstanding. The 1945 one? The 1957 one? So confusing!

Jack's customers will all have a few notes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir wallet, having left cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bonds locked away at home. But if Jack sets prices in terms of bonds, that means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y'll have to make some sort of foreign exchange conversion back to notes in order to determine how many note to pay Jack. What a hassle!

If Jack sets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticker price in terms of fungible notes he avoids cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "vintages problem". And he saves cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 majority of his customers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 annoyance of making a forex conversion from bond terms back into note terms. Since it's better to please customers than anger cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, prices tend to be set in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most popular payments instrument. Put differently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account tends to be married to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-exchange.

Alpha leaders vs beta followers

There is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r fundamental difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two pieces of paper. Say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury were to adopt a few small changes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 instruments it issues. It no longer affixes coupons to Treasury bonds. And racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than putting off redemption for a few years, it promises to redeem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m on demand with banknotes at any point in time. This new instrument would look exactly like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 McKinley note. Without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nuisances of interest calculations, Treasury bond transactions should be just as effortless as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 those with Federal Reserve notes.

But a fundamental difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two still exists. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury promises to redeem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond with banknotes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury is effectively pegging cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury bond to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of Federal Reserve notes. However, this isn't a reciprocal relationship. The Federal Reserve doesn't promise to redeem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 note with bonds (or with anything for that matter).

This means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchasing power of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond is subservient to that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banknote. Or as Nick Rowe tweets, "currency is alpha leader, bonds are beta follower."

Bonds promise to pay currency. Currency does not promise to pay bonds.
There's an asymmetric fixed (future) exchange rate between bonds and currency. Issuers of bonds peg to currency; issuers of currency do not peg to bonds.
So currency is alpha leader, bonds are beta follower.

— Nick Rowe (@MacRoweNick) April 26, 2019

This has much larger implications for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomy. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US's price level is set by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 alpha leader, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve, not by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beta follower, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury.

The Treasury could remove cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peg. Now both instruments would be  0% floating liabilities of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuer. Without a peg, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir market values will slowly diverge depending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuer. For instance, a few years hence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $500 Treasury bond might be worth two $500 Federal Reserve notes. We could imagine that in certain parts of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., custom would dictate a preference for one or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r as a medium of exchange. Or maybe legal tender laws nudge people into using one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. And so certain regions would set price in terms of Treasury bonds while ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs will use Federal Reserve notes as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account.

The Treasury's monetary policy would drive cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level in some parts of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., whereas cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's monetary policy would drive it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest. This would be sort of like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1860s. Most American states adopted Treasury-issued greenbacks as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of exchange during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Civil War, but California kept using gold coins issued by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US Mint. And thus prices in California continued to be described in terms of gold, and held steady, whereas prices in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 East inflated as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury printed new notes. (I wrote about this episode here.)

In conclusion...

So in sum, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two instruments in David's tweet are fundamentally and categorically different because one is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r isn't. Treasury bonds just aren't that easy to transact with, so people don't carry cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m around, and thus shopkeepers don't set sticker prices in terms of Treasury bonds. But even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury were to modify its bonds to be banknote look-alikes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are still fundamentally different. Treasury paper is pegged to notes, but not vice versa.

This peg can be severed. But for convenience's sake, one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two instruments will come to be used as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account within certain geographical areas. And thus in its respective area, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuer of that medium-of-account will dictate monetary policy.