Sunday, March 23, 2014

Dismantling a central bank



In a previous post, I made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point that banknotes aren't Samuelsonian bubble assets, say like a chain letter or a ponzi scheme or bitcoin. Upon cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dismantling of a central bank, each note has a senior claim on a central bank's remaining assets. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than being mere "oblongs of paper", as Samuelson described cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, banknotes occupy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital structure hierarchy, above stock and bonds. This quality of being "well backed" might be sufficient for notes to trade at a positive value in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place, and also help explain subsequent fluctuations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchasing power of those notes. In this post I revisit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas.

The process of dismantling a central bank would go like this. Imagine that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve Bank of Fiji announces that it will wind up operations next week and recall all notes. Its assets consist entirely of Fijian dollar-denominated bonds. With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eminent end of Fijian dollars, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire Fijian economy will have to quickly re-denominate existing debts and contracts into a new unit of account, say U.S. dollars. After this redenomination, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve Bank of Fiji now finds itself holding a large quantity of U.S. dollar-denominated debt. It proceeds to sell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se bonds, as well as its printing presses and premises, for dollars, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n uses dollars to cancel all Fijian notes. The Reserve Bank of Fiji is no more, and neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r are Fijian dollars.

Because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tical dissolution would result in noteholders ending up with some ultimate quantity of U.S. dollars in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir pockets, Fijians can use this terminal value as a basis for computing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present value of Fijian banknotes. They would go about doing this computation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would with a stock and bond, both of which also have hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tical terminal values, or liquidation values.

The inestimable Mike Freimuth, who blogs here, pointed out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a problem with this. How can Fijian noteholders actually quantify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of dollars to which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are entitled upon dissolution? This is easy if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve Bank of Fiji is already on a dollar standard (say it redeems notes for US$1). Once all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's assets have been sold for U.S. dollars, each noteholder would get US$1 until all Fijian noteholders had been satisfied, upon which less senior stakeholders like bondholders and shareholders would get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's remaining stash of U.S. dollars.

However, if Fiji is on a floating standard, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 task of valuing noteholders' claims gets quite thorny. While fiat notes may have a senior claim on assets upon dissolution, it isn't evident how many actual dollars this entitles noteholders too. And if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir quota of remaining assets, or terminal value, is not known at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outset, how can Fijians arrive at a value for notes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place?

One answer to Mike's criticism is that Fijian note owners come up with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir best estimate of how much dollars cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank (or a judge) would decide to award cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m upon a hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tical dissolution. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market's collective guess is that no assets would be forthcoming, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n Fijian dollars would be worth nothing upon windup. If Fijians on average assume that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sale of bank assets would net $100m, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y think a judge would award cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m half of that, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n each Fijian banknote will earn a prorated share of $50m. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 all assets will be awarded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y'll get a prorated share of $100m.

While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se expectations about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terminal value of notes would probably be sufficient to jumpstart cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 positive value of Fijian dollars in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place, this isn't a very satisfying explanation for subsequent variations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level. After all, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fijian price level on any given day would be a function of Fijians' many and divergent expectations concerning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir as-yet-unstated share of some future pie. As noteholders take potshots at guessing what this unknown size of this slice would be, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fijian dollar would fluctuate wildly, sort of like a penny stock. Penny stocks owners have wildly fluctuating estimates concerning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ultimate, and unfixed, share of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 corporate pie, which is only determined after debtors have had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir pickings.

However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of currencies is not like penny stocks—cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former tend to vary only a little in price from day-to-day. To explain price level fluctuations, it would seem that something ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terminal value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve Bank of Fiji's assets must be at work.

Here I would like to reiterate my point from an earlier post that once a banknote has been jumpstarted into having a positive value, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dissolution-value of a central bank assets will only have a distant influence on those note's subsequent value. By far cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more immediate effect that central bank assets have on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of notes emerges via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ability to be mobilized in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maintenance of price stability. By selling assets for notes and retiring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m (or threatening to do so), a central bank can prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir notes from flagging. Alternatively, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 income earned by those assets provides cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resources to pay more interest (on reserves at least), a feature that will also ensure price stability.

So it seems to me that any impairment to a central bank's assets will affect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of notes not so much because it lowers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir value come future dissolution, but because it limits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's ability to repurchase notes and pay interest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present so as to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir price target. If a central bank didn't provide a target supported by a repurchase facility, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of notes would be dictated by something like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir terminal value—and prices would be much more volatile cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are now.

Sunday, March 16, 2014

Credit cards as media of account

What is this gas station using as a medium of account? Visa/Mastercard dollars or Federal Reserve dollars?

In this post I'll argue that in many cases, a nation's medium-of-account doesn't consist of base money issued by its central bank, but credit card money created by Visa and Mastercard. This may have some interesting implications for monetary policy. Whoever issues, creates, or manages a nation's medium-of- account determines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general level of prices, and this makes it a monetary superpower.

But before I get to that, let's revisit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 word medium-of-account.

I've written a number of posts on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea of medium-of-account because it has always seemed to me like an important concept, although admittedly it's taken me a while to zero-in on a satisfactory understanding of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term. What I like about medium-of-account is that along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ideas of unit-of-account and moneyness, it allows us to pretty much remove "money" from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 list of terminology we use when talking about monetary phenomena. No single word is so widely-used yet so imprecise as money. And because of this, no word has bred as many bitter econblog battles. By splitting apart cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various ideas associated with "money" and passing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se meanings on to alternative words like medium-of-account, some of this morass can hopefully be unclogged.

Without furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r ado, here are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 definitions. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se aren't mine. I've picked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m up from folks like Jurg Niehans, who coined cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term medium-of-account; Scott Sumner; and Bill Woolsey—hopefully nothing has been lost in translation.

The unit-of-account is a word or symbol like $, ¥, £. Inherent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea of UOA is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subdivision of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unit, so that $1 is comprised of 100 cents. (1)

The thing (or things) that defines that unit is (are) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account. When a merchant chooses to sell a painting for $100, for instance, he is selecting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unit in which he prices, say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $, as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 specific medium that defines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $ unit. This last choice is important because dollars might appear in any number of different mediums, or forms, including Federal Reserve paper money, Federal Reserve deposits, branded private bank deposits, cheques, credit cards, and more.

Isn't it cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that a merchant chooses "all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above media of account" when choosing to price in dollars? After all, one dollar is just as good as anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.

Not necessarily. For instance, we know that in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early to mid-19th century a plethora of dollar-denominated exchange media circulated, much like now. There were dollar coins, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Mint coined out of a certain number of grains of silver and/or gold. There were also privately-issued dollar banknotes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most prevalent exchange media since coins rarely circulated. However, when merchants set sticker prices, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had in mind when defining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $ unit was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 less-common coin, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more-prevalent notes. Notes were only accepted by merchants at varying discounts to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir face value, despite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that most banknotes were branded as "dollars".

For example, if our merchant listed a painting for $100, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it could be purchased with one-hundred one dollar coins, or, alternatively, $102 in banknotes from a certain bank, or $103 from anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.

If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of all banknotes simultaneously inflated, what would happen to prices? Given that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 coin had remained constant, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant's price as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general price level would not have changed during this inflation. All that would adjust would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 varying discounts applied to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole range of private banknotes. The painting would still be listed at $100, and it could still be purchased with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same quantity of coins, but it might take $110 or $115 worth of notes to purchase it.

However, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Mint had chosen to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of gold or silver in a coin, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant would increase his sticker price for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 painting to $110 or so. The general price level would inflate.

So a unique feature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general price level pivots around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MOA's value. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 owner or issuer of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account, in our example cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Mint, has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wherewithal, it can control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se economy-wide price changes by modifying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 media it emits, say by reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 metal content of coins. Few institutions have this sort of monetary superpower because only a few institutions create media that also happen to be media-of-account. Because 19th century private banks didn't issue media of account, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were not monetary superpowers.

Let's bring this back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present. What is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modern medium of account? Who controls it and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby earns cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mantle of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.'s reigning monetary superpower? Scott Sumner argues that central bank base money serves as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account. I don't doubt that he's right. But in a large subset of transactions, I'd argue that Visa and Mastercard dollars are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account. And this means that Visa and Mastercard rival (in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory at least) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed as monetary superpowers.

To understand why Visa and Mastercard dollars serve as media of account, you need to know a bit about how credit cards work. Merchants who accept credit cards as payment must pay a small percentage of each transaction's value to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credit card networks (comprised of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Visa and Mastercard associations, plus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks that issue cards and process payments). So if someone buys $1.00 worth of stuff, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant might get $0.995, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 remaining half cent going to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 card network.

The fee that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant must pay varies by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quality of card. Basic cards might result in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant giving up 0.5% to 1% to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 card network while premium cards, those offering better rewards, might bring a fee of 2-4%. Merchant fees have been rising over time, especially as card rewards become more exotic.

Merchants hate seeing credit cards, especially premium cards. They hate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are required to pay cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 card fees but cannot pass cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se costs off to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 customer. Why? Well cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best way to pass cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se costs off would be for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant to put a surcharge on each credit card transaction equal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fee cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 card network charges cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant. A surcharge policy would mean that it would cost any customer wishing to buy a $100 painting with Visa or Mastercard $102 or $103.

However, as a condition of using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 card networks, merchants are prohibited from discriminating against card users. Surcharges are 'illegal'. Visa and Mastercard can extract cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se sorts of promises from merchants because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are oligopolies. If you are exiled from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir networks for breaking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir rules, you're as good dead.

So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upshot is that if a customer buys a $100 painting with cash (or debit), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant gets $100; if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y buy it with a basic Visa card, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant might get $98; but if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 customer buys it with a premium card, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant will only get $96. I'd hate premium cards too if I only got 96 cents on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar.

To get around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se rules, merchants who accept cards have come up with an ingenious strategy: change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unit of account that merchants use, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $, stays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same, but whereas cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant's original medium of account was Federal Reserve dollars, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y now switch over to defining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $ in terms of Visa/Mastercard dollars. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eyes of a merchant, a credit card dollar is only worth around 97 or 98 cents. Having adopted Visa/Mastercard as his MOA, our merchant will proceed increase his sticker prices by a percent or two across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 board. The painting which retailed for $100 is now priced at ~$102. When someone buys cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 painting with a credit card, two dollars of this amount goes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 card network, leaving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant with $100. He earns cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same real income as before.

This switch in MOAs allows our merchant to inflate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir prices and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby pass off card fees to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir customers without illegally imposing surcharges. Fed cash has ceased to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MOA, but will still be a popular exchange medium. But now customers who prefer paying in cash must request a cash discount at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant's till. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $102 sticker price on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 painting, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should be able to buy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 painting for around ~$100 Fed dollars.

Since Visa and Mastercard now manage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account for a large proportion of American merchants, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have become monetary superpowers and can exercise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own brand of monetary policy. If Visa and Mastercard increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rewards on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir cards, merchants will be docked larger fees. Merchants will react by increasing sticker prices across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 board. Thus we get inflation. If rewards are lowered so that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 merchant is penalized less, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n merchants will lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir sticker prices. This is deflation. These price changes are independent of any action taken by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve.

That's not to say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have lost its monetary superpowers. It can still cause inflation or deflation by engaging in open market operations are adjusting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves. However, in an extreme scenario, we could imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's effort to increase prices being offset by Visa and Mastercard's efforts to decrease prices. A monetary battle of sorts could erupt.

I think that a good analogy to help understand this is to return to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 19th century example of dollar coins issued by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Mint. If gold prices rose, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level would fall. But if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Mint were to simultaneously reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold content of dollar coins, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MOA, it could entirely offset this fall and create stable prices. Just like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Mint can offset any change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of gold by increasing or decreasing gold content of coins, Mastercard and Visa as issuers of MOA can (in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory at least) offset any change to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of Fed dollars by increasing or decreasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reward content of Visa/Mastercard dollars.

An interesting bit of news worth pointing out is that in 2013, Visa and Mastercard finally allowed U.S. merchants to introduce surcharges on credit card transactions. I'd expect that merchants will slowly start to transition back to using Federal Reserve dollars as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir medium of account. We should see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various types of credit cards dollars being priced at varying discounts to Federal Reserve dollars, similar to how banknotes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 19th century were priced, with each note earning a discount relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar coin. Premium cards will face large surcharges, and regular cards small surcharges.

This means that in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., Visa and Mastercard have effectively lost cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir monetary superpowers. They can no longer effect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general price level. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r places like Canada, however, courts have allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 no-surcharge policy to continue, which means that Visa and Mastercard dollars will continue to be MOA. The card networks will remain as Canadian monetary superpowers.

There's a lot more material that I'd like to add to this already-dense post, but I'll hold off for now. In sum, in this post I'm "kicking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tires" of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basic definitions that folks like Scott Sumner and Bill Woolsey provide us. In applying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world around us, it sure seems to me like credit card media-of-account currently coexist with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard Fed dollar medium-of-account. But I'm curious to see if ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs agree with my interpretation.

P.S. Here are two interesting tangents I plan on writing about next month:

1) A bimetallic monetary system has two media of account; gold and silver. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market rate between gold and silver shifts, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system suffers from Gresham's Law. If we have a monetary system that uses Federal Reserve dollars and Visa/Mastercard dollars as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two media of account, what does a modern version of Gresham's Law look like?

2) The Fed gacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs price data so it can better target a 2% decline rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "dollar". But if some merchants are pricing goods in terms of a different dollar medium of account, isn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed gacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ring inappropriate data? If credit card networks are pushing up prices via fee increases, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed might misinterpret cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se changes as being Fed-inspired and adopt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wrong monetary policy. How might cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed adjust its methodology to account for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of credit card MOA?



(1) As Tom Brown points out, some economists describe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unit-of-account not just as a sign, but also as a fixed quantity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account. So if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unit of account is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account is gold, than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of grains of gold that defines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar is rolled into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept of unit-of-account. Alternatively, we can leave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unit-of-account as a mere sign, and refer to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-of-account not just gold but a given quantity of gold grains. Thirdly, we could give cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium of account that defines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $ an entirely different term, say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Tom Brown multiple". As long as we remember that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a sign, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thing that represents that sign, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of that thing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n we can avoid unnecessary semantic debates

Friday, March 7, 2014

Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value premium a liquidity premium?

 The "High minus low" strategy: Source 

If you haven't read Clifford Asness and John Liew's recent article on market efficiency, you should. There's plenty of meat in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one sinew I want to chew on is this above chart.  It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cumulative returns to a strategy called HML, or "high-minus-low."

This strategy involves going long cheap U.S. stocks (as measured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir price-to-book ratio) and simultaneously going short expensive stocks. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last eighty-five years or so, cheap stocks have roundly beat out expensive ones. This is called cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value premium. A large part of Asness and Liew's investing effort revolves around exploiting this premium for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir clients at AQR Capital Management.

Now as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors point out, this outperformance could be due to a combination of two things. The behavioural explanation is that people are irrational, subject to various psychological tics that drive aberrations in prices. Perhaps investors are fickle and would racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r plunge into sexy and expensive concept stocks than purchase boring but cheap stocks. Asness and Liew propose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that investment committees don't have sufficiently long windows for evaluating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir investments. Whatever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 explanation, by trading against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various behavioural tics, investors can earn superior profits.

The ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r explanation is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value premium has a very rational underpinning. Those who buy cheap stocks and sell expensive ones need to earn a higher return because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y must be compensated for bearing some sort of inconvenience, or because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are providing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market with some extra service.

What is that something? My guess is that if you were to adjust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HML strategy's results to account for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 superior liquidity return provided by stocks that seem expensive, you'd probably see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 returns on cheap and expensive stocks converge. What appears to be an anomaly on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart is just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow of a liquidity premium. Asness and Liew aren't exploiting an irregularity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're producing liquidity—and getting paid a fair rate for doing so.

Take two companies that are identical except that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shares of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first are more liquid than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second (yep, I've been down this road before). Given a choice of buying eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two, investors will always prefer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more liquid share. Owning a stock with low bid-ask spreads and plenty of depth provides investors with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comfort of knowing that should some unpredictable event arise, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can easily sell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir shares in order to mobilize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 necessary resources to cope with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event.

We can think of people "consuming" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comfort provided by liquid shares, much like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y consume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peace of mind provided by a fire extinguisher stored away in a closet. If we want more peace of mind, we need to buy a better quality fire extinguisher and/or shares with a higher degree of liquidity. If we can do with less, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n we can buy a smaller fire extinguisher and/or switch into illiquid shares.

We can decompose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of a share into two parts—cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price people pay for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 share's earnings, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 premium cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are willing to cough up to consume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peace of mind that its liquidity provides. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 earnings on our two shares are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portion of each share's overall price that is explained by earnings will be equal. However, people will put a small premium on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumption value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 services provided by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid shares and a large premium on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 superior consumption yield provided by liquid shares. The difference in premiums means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid share will be higher than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid one.

Because of this price discrepancy, people will typically say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid share is "expensive" and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid one "cheap", but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are misnomers. The liquid shares provide a stream of valuable services that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid shares fail to provide, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore logic dictates that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y must trade at a higher price. They might seem expensive relative to underlying earnings, but only if we intentionally ignore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very real flows of consumption that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y provide.

By selling "expensive" stocks and buying "cheap" ones, Asness and Liew are really just selling liquidity while taking on illiquidity. In short, in exploiting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HML line cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are acting as liquidity providers. Just like Kidde (a major manufacturer of fire extinguishers) provides cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world with a worthy service—peace of mind—Asness and Liew are producing and selling that very same good. They are willingly holding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid long positions that ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs would prefer not to hold, thus forgoing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peace of mind enjoyed by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. And in borrowing and selling liquid shares, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are feeding liquidity into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market that would ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise be stranded in someone's account at a depository.

Just like Kidde should be well-compensated for its product, Asness and Liew should be appropriately rewarded for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir sacrifices. As compensation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir illiquid long position will typically appreciate at a faster rate than an equivalent liquid long position. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquid short position will appreciate at a slower than an equivalent illiquid short position.

This difference in expected price appreciation emerges because in equilibrium, an illiquid share needs to provide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same total expected return as a liquid share. Liquid shares already provide an outsized non-pecuniary return (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ability to act as fire extinguishers). In order to counterbalance this, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid share must provide an outsized pecuniary return, or a faster rate of price appreciation. I'm ignoring dividends here. (Again, see this post).

So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HML line charted above illustrates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial compensation that flows to folks like Asness and Liew who go out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir way to fabricate financial fire extinguishers. (I don't doubt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are also behavioural reasons for it.) Or, conversely, it represents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial return that people are willing to forgo in order to consume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 services provided by liquid shares.

To some degree, Asness and Liew's HML strategy reminds me of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strategy used by Long Term Capital Management. LTCM did a lot of convergence trades in treasury markets. It shorted "on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run" bonds, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent vintage of debt issued by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government, while purchasing "off-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run" bonds. On-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run bonds attract more liquidity than an equivalent off-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run bonds, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore trade at a premium. Thus we see different prices for what are ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise two identical securities. After a few weeks go by, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run bond is replaced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next issue and suddenly loses its liquidity premium. As long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short position in on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run bonds is held until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next treasury auction, it yields a guaranteed gain when offset against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long position.

Source

I don't think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profits that LTCM enjoyed by exploiting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run convergence trade should be thought of as arbitrage gains accruing as a result of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r people's irrationality. Much like Asness & Liew and Kidde, LTCM was fabricating peace of mind for ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs; it held cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquid securities ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs didn't want while borrowing and supplying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid securities that ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs preferred. The "excess" return that LTCM enjoyed was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market's fair reward for providing this service.

The service that Asness and Liew provides also reminds me of what a bank does. A bank purchases illiquid personal IOUs issued by families and businesses while selling highly liquid deposits. The bank needn't offer much of an interest rate on deposits because deposits already provide a high liquidity yield. It requires a high interest rate on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOUs it purchases because it must be compensated for absorbing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir illiquidity. The spread cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank earns by holding illiquid assets and providing liquid assets is similar in nature to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HML spread earned by Asness and Liew, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run/off-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run spread earned by LTCM.

Of course LTCM eventually bit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dust. But that didn't have anything to do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demise of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 convergence trade, it had to do with leverage. When its debtors proved unwilling to roll over LTCM's funding, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fund was forced to liquidate at a loss before its positions had converged. If LTCM had been less aggressive, it could have easily held its positions until payoff. The firm might still be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of producing fire extinguishers for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial community, just like Asness and Liew are doing by participating in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HML trade.

Saturday, March 1, 2014

Beware cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial Jeremiahs

Jeremiah, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prophet of impending disaster. By Rembrandt, 1690. See full version.

The 1929 analog model has resurfaced.

The 1929 analog is a recurring visual meme, usually a chart, that periodically plagues financial markets. All versions of this meme invariably map cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bobbing and weaving of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 Dow Jones Industrial Average onto movements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present Dow, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inevitable conclusion being that we are, by analogy, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 verge of a repeat of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 crash.

The most recent reincarnation originates from noted market timer Tom DeMark. His claim has been amplified by newsletter writer Tom McClellan and irresponsibly blared all over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 internet by Marketwatch (see here, here, here). I produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart below:

Source: Marketwatch

I've been following various flareups of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analog for over a decade. They usually crop up in September, just before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 anniversary date of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 October 29 crash. Extended bull markets are particularly fertile ground for 1929 analog behaviour as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run-up to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 crash will typically map quite well to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current bull market. Financial Jeremiahs, those whose bread and butter is to perpetually predict hard times, are a major source of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se graphics. The meme typically dies a quick death as market movements subsequently fail to conform to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analogy. DeMark's version has received far more press attention than any of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r flareups I've followed, thus this post.

The 1929 analog chart always has been and always will be silly. Worse, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is always a small chance that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart will have large repercussions (more on that later).

The chart is silly because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no logic behind it. It simply doesn't follow that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 alignment of prices today with prices from eighty years ago means that subsequent prices must adhere to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old path. There's little else to be said.

What makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart so effective isn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 logic that underlies it (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is none), it's because it harnesses our brain's automatic ability to rapidly complete patterns. Our brains are always trying to pick out visual regularities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chaos, or to generalize. This is an incredible power, allowing us to recognize a face at night using only a few cues, or pick out a dalmatian against a camouflaged background (see picture below).


When we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929-2014 analog, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart is virtually begging us to complete cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pattern. Note, for instance, how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 red line has been placed a constant distance below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blue line racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lines cross over each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. This isn't an accident—it's a feature designed to crystallize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comparison in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mind of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 viewer. Any crossing over of lines would only impede cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 viewer's ability to rapidly make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analogy.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same way that we get an aha! moment cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moment that we finally tease out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dalmatian from its surroundings, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transferral of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 crash onto cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 as-yet incomplete 2014 plot provides us with a burst of satisfaction. So we stop thinking, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 puzzle seemingly complete. The long and sober thought processes that should go into forecasting a major turn like a crash is short-circuited by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 superficial sense of completion that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overlay of prices gives us. And that's what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart maker wants, to short circuit are deeper thought processes by appealing to our innate propensity to rapidly fill in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 visual blanks.

Unfortunately, this silly chart has a very small chance of having large repercussions.

Assiduous readers may remember that I wrote about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analog last October. In that post I hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sized that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best explanation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1987 stock market crash was an emergence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analog meme. The mechanism would have worked something like this...

At some point in 1987 stock prices began to randomly overlap with a plot of 1929 prices. Traders found meaning in this fluke and began to trade using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 trajectory as a guide. Paradoxically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir trading helped push prices in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same direction as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 plot, reinforcing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 similarity between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two charts. This would have only increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of belief cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y placed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analog, causing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir 1929-inspired trading, this activity creating ever more conformity between 1929 and 1987 prices. A feedback loop had been created, a loop that would only have expanded as traders told cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir friends about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pattern, thus expanding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population who was driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process. The feedback loop finally culminated in a self-realization of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 crash on Monday, October 19, 1987. (This is just a short summary, go read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 full article.)

This is why DeMark's 1929 analog, amplified by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likes of McClellan and Marketwatch, has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential to be dangerous. Despite being no more than a silly picture, if enough people believe in it, that silly picture could actually inspire a stock market crash. Markets, after all, are reflexive. Fundamentals usually drive cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ideas that people use to inform cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir trading behaviour. But at ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r times, ideas get a life of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own, and when enough people adopt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas create cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very underlying reality that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y only claimed to predict. In markets, silly beliefs can become true.

The way I see it, it's our duty to provide a counterbalance to destabilizing reflexive forces like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se by eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r ignoring financial Jeremiahs or roundly vilifying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ideas. After all, sharp downturns are healthy insofar as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are justified by actual events and changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamentals, but if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're created by mass faulty thinking, everyone is made worse off.

I couldn't help but notice that DeMark was employed by Tudor Investments from 1988 to 1990. Interestingly, Paul Tudor Jones, founder of Tudor Investments, made a pile of money during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1987 crash by basing his trades on a 1929 analog model (again, read my old post). It would seem that DeMark isn't doing anything new, he's simply repeating a time tested strategy once used by his former employer. A cynic would say that folks like Tudor Jones and DeMark spread cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analogy not because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y actually believe in it, but because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y want to harness people's tendency to overgeneralize for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own gain. If enough proles take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hook, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n markets could plunge, thus benefiting Tudor Jones's and DeMark's pre-existing trading positions. I'm sure that's not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case and that all parties are being genuine. But advertising a trade after one is already in it, i.e. talking one's book, is a time honoured strategy among finance professionals.

With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Dow having such a good performance in February, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simplistic analogy between 1929 and 2014 is slowly being stretched to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point that it no longer aligns. It looks like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 DeMark's analog model could die a natural death. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a simple strategy often used by those calling for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of times. When Warren Jeffs, president of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fundamentalist Church of Jesus Christ of Latter-Day Saints, predicted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world on December 23, 2012, and it failed to happen, he changed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 date to December 31. The 1929 analog can simply be redrawn, shifting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire 1929 plot over to give more time for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 our current market to ripen towards an imminent crash. Even if DeMark isn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one to do it, someone else will draw cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analogy. The longer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current bull market continues, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more fertile cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ground will be for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se sorts of destabilizing memes.



P.S.: Most commentators have been vilifying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, which is good. (See Matcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365w Boesler, The Reformed Broker, Matcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365w O'Brien, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal). Their criticisms are mostly along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line of... "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analog is less apparent if we rescale cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 axis." They use something like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart below as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir rebuttal in order to decouple cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of 1929 and today.

Source: Business Insider

This rebuttal is a weak one since it gives too much ground to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supposed logic that underpins cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analogy. Say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two plots were to be correctly scaled and say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices in one era closely aligned with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. There would still be no good reason to assume that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current period must follow cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prior one into a nosedive. In attacking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scale of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, critics are missing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 larger error that underpins cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analog.

In short, don't give into your brain's rapid ability to complete cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se facile patterns. A truly well-reasoned crash prediction would require such a massive allocation of mental power to arrive at that no one would ever actually get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. Admittedly I'm being a nitpicker here. Though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various rebuttals all appealed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same bad logic that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original chart did, at least cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y helped counter cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reflexive properties of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent appearance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1929 analog. An enemy of my enemy is my friend, I suppose.

Sunday, February 23, 2014

When money ceases to be an IOU


Despite its odd denomination, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above is a genuine banknote. Ne Win, Burma's military dictator from 1962 to 1988 and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 man pictured in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 note, was convinced that his lucky number was nine. So he had notes issued in multiples of nine, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forty-five and ninety kyat notes (which also each add up to nine 4+5=9, 0+9=9). But I'll get to this story later.

This is a continuation of a post I wrote earlier describing how central banknotes aren't mere bits of intrinsically useless paper. The standard view among economists is that banknotes are bubble assets. Because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are intrinsically valueless, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that paper notes earn a positive value can only be explained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market expects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to have value in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future, much in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way that a ponzi scheme or chain letter is perpetuated. This view goes back to Paul Samuelson (pdf), who described how a "grand consensus" might be arrived at whereby society could contrive to have "oblongs of paper" pass at a positive value from generation to generation. The creation of such a bubble would allow for an efficient allocation of resources. As long as each generation could fool itself into thinking that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next would accept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se worthless bits of paper, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scheme could continue indefinitely.

However, if real life banknotes were in fact pure Samuelsonian bubbles, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n no one would bocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r participating in central bank redenominations. If a central bank were to announce a 10:1 redenomination, why take in your $1000 note to be redeemed for a $100 note? After all, your existing $1000 note will buy you more stuff than a prospective $100. That we do take part in redenominations is due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is threatening to do something to its legacy note issue—it is threatening to cease honouring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m as its liability, or IOU, an act sufficient to drive that notes' value to zero. This quality of a banknote as a liability or IOU means that a note is not a Samuelsonian asset.

That central banks offer legacy note conversion at all  is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r sign of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOU-nature of bank notes. It explains why we don't see revolutions during redenominations and demonetizations. Those suddenly left holding old paper would riot on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 streets upon cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sudden displacement of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir notes by a new currency. We don't see riots due to redenominations or demonetizations because banknotes aren't Samuelsonian—central bank paper carries an implicit IOU whereby cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central banker will typically repurchase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 legacy notes that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y've issued at a fixed rate racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than letting those notes flap around in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wind.

For instance, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 European central banks ceased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir issuance of domestic banknotes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y didn't strand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y offered a window in which individuals would convert legacy notes into euros. This window varied in size by country. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Banca d'Italia, for instance, lira could be converted into euros until February 2012, a ten-year window. De Nederlandsche Bank continues to offer to convert old Dutch guilders into euro, and will do so until 2032, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bundesbank, Banca D'Espana, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 National Bank of Belgium guarantee to perpetually redeem deutsche marks, pesetas, and francs respectively with euros. Here is a full list:

As a convertibility window narrows toward zero, a central bank's paper loses its IOU nature and approaches cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ideal of Samuelsonian money. For instance, when Saddam Hussein decided to cancel cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old "Swiss Dinar", he did so by offering note holders a tiny six-day exchange period, a mere crack compared to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 massive windows left open by European central banks. Saddam narrowed this aperture even furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r by deviously shutting down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Iraqi border during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchange period, preventing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large population of merchants in Jordan and elsewhere from crossing over into Iraq to swap cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Swiss dinars for new dinars.

The Burmese kyat, pictured above, is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r example of a note that approaches bubble money. In September 1987, Ne Win demonetized cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest denominations of kyat: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 twenty-five, thirty-five, and seventy-five kyat notes, issuing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir place cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aforementioned forty-five and ninety notes.

As dictator, Ne Win didn't seem to see any problem in burdening cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Burmese population with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se awkwardly-denominated notes. The legacy notes being replaced that September were already in odd denominations (25, 35, and 75), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hallmark of a redenomination in 1985 that replaced more conventional denominations of twenty, fifty, and one-hundred kyat notes. It seems that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 seventy-five note was issued to mark Ne Win's 75th birthday, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thirty-five replaced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fifty because it was, according to Ne Win's numerologist, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 luckier of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two numbers.

To make matters worse, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 legacy issue of kyat notes could not be converted into new forty-five and ninety kyat notes, effectively removing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOU embedded in kyat notes and rendering a large part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nation's stock of notes worthless. Here is an account of a Burmese individual at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time:
Then on September 5, without alerting even his cabinet, Ne Win passed a sealed envelope to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Information Minister. Inside were instructions to broadcast cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 enclosed announcement at 11:00 a.m.
I listened to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1:00 p.m. news on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car radio outside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 art exhibition. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 announcer said government employees would receive 450 kyats as emergency funding, I knew our kyat notes in denominations of 75, 35, and 25 had all been instantly devalued. At home that afternoon my family members gacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365red to pool our currency. Ko Gyi had received cash payment from a client on Thursday, all in 75-kyat notes, and I had not yet opened my two most recent pay envelopes, one containing my salary, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r my bonus, also dispensed in 75-kyat notes. My brocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r and I togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r had only 25 kyats in 10- and 5-kyat notes. Our ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cash was useless.
Still hoping from compensation after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demonetization announcement in 1987, some people hoped to make a quick profit. Expecting a grace period, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y started collecting 75 kyats by paying 50, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n collecting 30 kyats for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same amount, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n 20, until finally, when no follow up news came from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y realized cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had lost everything. Two thirds of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total currency in circulation became useless paper, and ordinary citizens lost cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir entire savings. Even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beggars suffered.  - No Time for Dreams: Living in Burma Under Military Rule, by San San Tin
Ne Win had contrived to create Sameulsonian money.  Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than greeting Ne Win's contrivance with open arms, popular uprisings began in 1988, eventually leading to Ne Win's resignation. Aung San Suu Kyi would emerge as an opposition leader in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se uprisings.

North Korean won are a more recent example of notes devolving into mere "oblongs" of paper. In November 2009, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 North Korean government announced a 100:1 redenomination. Nothing unusual here, except that North Koreans were given a seven-day window to convert existing Korean won into new notes. This window, already narrow, was furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r constricted by a ₩100,000 limit on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount that could be converted. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n prevailing black market exchange rate of ₩3,000 to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of legacy won that could be converted into new won was limited to around $30. Tragically, any North Korean who had won-denominated savings larger than that amount lost much of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had.

Public anger forced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 limit to ₩150,000, but widespread uprisings as in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of Burma never followed. The perception that future surprise redenominations might rob existing note holders has not promoted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 won. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate in North Korea is one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world. Circulation of US dollars and Chinese yuan increased dramatically as a result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 redenomination, since no one fooled once wants to be fooled twice. (A shift to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar also occurred in Burma as a result of Ne Win`s 1987 redenomination, as this interesting article points out.)

Though Samuelsonian money is an elegant idea, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reality is ugly. Only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most sinister dictators have tried to perpetuate it. The contrived currencies that have had Samuelsonian characteristics—Burmese kyat, North Korean won, and Saddam dinars—have been among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's worst currencies. Widely accepted and long-lasting bank notes like dollars and euros are not bubble-like. Their issuers threat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se as IOUs, much like a stock or a bond. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y fail to take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se commitments seriously, say in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of redenominations, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir currencies will quickly be out-competed by currencies issued by banks that do.

Tuesday, February 18, 2014

Not all bitcoin are equal or: One dollar, two prices

A page from  Van Court's Bank Note Reporter and Counterfeit Detector (1843), showing multiple prices for various dollars. Notation: do=ditto, same as above | par=no discount | 20 = 20% discount | 1 = 1% discount | no sale = 100% discount | fail'd=failed bank, 100% discount | clos'd=bank closed, 100% discount

For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year or so, US dollars deposited at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox bitcoin exchange haven't been considered to be particularly good dollars. The problem is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are illiquid. Due to a number of reasons (see Konrad Graf), MtGox has limited cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability of users to convert MtGox dollars into conventional dollars issued by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likes of Bank of America, Wells Fargo, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US Federal Reserve. Withdrawals are slow, uncertain, and red tape abounds.

Current holders of "bad" MtGox dollars would very much like to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir dollar-denominated wealth more liquid. Unfortunately cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only reliable route available to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m is to exchange cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bad MtGox dollars for someone else's bitcoin via MtGox's order book, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n move cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se bitcoin off-exchange in order to purchase better and more liquid US dollars elsewhere. But why would a potential counterparty with spare bitcoin want to engage in this trade? After all, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y'll only end up incurring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very same illiquidity risk that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original owner of MtGox dollars seems so desperate to offload. Better for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential counterparty to sell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bitcoin for "good" (i.e. liquid) dollars at a competing exchange (like Bitstamp) that doesn't impose dollar redemption hassles.

In order for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to accept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 burden of MtGox liquidity risk, potential purchasers of MtGox dollars must be cajoled into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trade by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 promise of a large discount. Owners of MtGox dollars eager for bitcoin need to mark down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price at which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are offering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir MtGox dollars, or, conversely, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y need to mark up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price at which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will purchase bitcoin relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price at which it trades on ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r exchanges.

This, in short, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most likely reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historical premium of MtGox bitcoin over bitcoin on ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r exchanges like Bitstamp and BTC-e , or, conversely, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discount of MtGox dollars relative to dollars on ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r exchanges. See cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart below, which shows how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox USD/BTC rate has historically traded at a discount to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bitstamp USD/BTC trade. (Note that I've flipped cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 traditional bitcoin price chart upside down to emphasize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar-side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equation). In short, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are relatively illiquid, MtGox dollars can't purchase as many bitcoin as Bitstamp dollars can.



Now as our chart shows, things have dramatically switched around, with MtGox USD/BTC recently flipping to a massive premium over Bitstamp USD/BTC. I'll get to that in a bit, but before I do so let's imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite situation to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one outlined above, a limitation on bitcoin withdrawals from MtGox. In this case things would tilt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite way. The only way to liberate wealth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of bitcoin from MtGox would be to buy MtGox dollars and withdraw cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n buy "good" bitcoin elsewhere. Counterparties would only agree to sell dollars for "bad" MtGox bitcoin if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were offered a steep discount on those coins. The price of MtGox bitcoin would have to be marked down relative to elsewhere, or, conversely, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of MtGox dollars marked up relative to dollars elsewhere.

Let's imagine anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r scenario. What if redemptions of *both* MtGox bitcoin and MtGox dollars were halted or at least slowed? Put differently, what if both are equally bad, or illiquid?

In this case, an owner of MtGox bitcoin would see no benefit in offering to buy MtGox dollars at a premium since those dollars would be just as illiquid as bitcoin. Nor would an owner of MtGox dollars have any incentive to buy MtGox bitcoin at a premium, since those bitcoin would be just as unmarketable as dollars. The upshot is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox USD/BTC exchange rate would show neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a premium nor a deficit relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prevailing exchange rate on ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r markets.

However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that we would no longer see any discrepancy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox USD/BTC exchange rate relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bitstamp USD/BTC would not indicate that all is normal in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bitcoin universe. The freezing up of MtGox would reveal itself in a market we haven't considered yet: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox USD/Bitstamp USD market. Presumably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some sort of over-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-counter market on which trusted individuals directly swap cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar deposits of one exchange for anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. With MtGox freezing all withdrawals, we'd expect this exchange rate to be trading at a large deficit, investors willing to pay a much higher price to own liquid Bitstamp dollars. The same goes for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox BTC/Bitstamp BTC market. Normally, this market would trade at par, since a bitcoin held on one exchange should be no different from a bitcoin at anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. However, with MtGox frozen up investors would probably prefer to own liquid Bitstamp bitcoin and would pay a much higher price to do so.

Now let's get back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inversion we see on our chart. There's been some interesting news in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bitcoin universe. It appears that MtGox bitcoin withdrawals have been halted, adding to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 already-existing liquidity problems facing MtGox dollar owners. Peter Šurda gives more details here. As I pointed out above, if both bitcoin and dollars at MtGox have now been rendered equally illiquid cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox USD/BTC ratio should not vary from prevailing USD/BTC ratio at exchanges like Bitstamp and BTC-e.

But what we've actually seen is a huge rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox USD/BTC ratio relative to that of Bitstamp. The discount has become a premium. This would seem to indicate that though MtGox dollars are still relatively illiquid, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are more liquid than now-frozen MtGox bitcoin. Those with bitcoin-denominated wealth stuck in  MtGox desperately want to trade "terrible" MtGox bitcoin for "less terrible" MtGox dollars in order to flee. They are offering an incredibly high USD/BTC rate to tempt counterparties into taking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite—and more illiquid—side of this trade.

Now before you start shaking your head about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strangeness of modern cryptocurrency markets—"how weird is it to have multiple prices for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same money!" —note that we've seen this all before. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first half of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 19th century, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a bewildering quantity of different US dollar banknotes, with thousands of banks issuing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own brand. Prior to accepting a certain bill from a customer, a shopkeeper would consult his weekly Bank Note Reporter to determine what sort of discount or premium he should attach to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 note.* (See cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 picture at top). In those days, notes were universally redeemable in a certain quantity of gold. What made things tricky was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that redemption could be easy or difficult, depending on how far away cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuing bank was. A note issued by a bank based in rural Pennsylvania and spent in South Carolina would have to take a circuitous and potentially expensive route back to its issuer prior to being cashed in for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 metal. This resulted in those notes earning a higher discount. One dollar, multiple prices, was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 norm back cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n.

Now compare MtGox to our rural Pennsylvanian bank. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long and circuitous route that both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banknote and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MtGox dollar must take prior to being "cashed out", cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y both trade at a large discount. Once again we have one dollar but multiple prices. Everything old is new again, it would seem.



*If you're interested, Gary Gorton provides an introduction to Van Court's Bank Note Reporter and Counterfeit Detector (pdf)

Sunday, February 16, 2014

The cost of manufacturing liquidity premia

I'm going to use a stock market analogy to work out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of manufacturing liquidity premia.

In addition to paying dividends and providing price appreciation, stocks provide an amenity flow in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of expected exchangeability, or liquidity. Like any ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r consumption good & service, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 provision of such an amenity requires an outlay by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supplier. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same way that a widget producer won't sell widgets below marginal cost, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal seller of stock, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuing firm, won't manufacture new liquidity if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of production exceeds cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits.

Say that a firm can hire an entire investor relations department for next to no cost. The IR team, full of eager promoters, will double cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal investor is willing to pay for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity services thrown off by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm's stock. They go about improving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock's liquidity services by evangelizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm's "story", cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby widening cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 base of investors who deal in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shares. They make it easier for investors to hop in and out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market.

The firm can now issue new stock at a much higher price thanks to its swollen liquidity premium. It invests cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proceeds of new issuance at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-free rate of return. The firm has succeeded in getting something for nothing—at no cost to itself it has increased earnings-per-share. By issuing more shares cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm can continue to earn cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se extra-normal returns, at least until new issuance has satiated investor demand for liquidity and driven cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm's liquidity premium back to its previous level, at which point cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strategy will have exhausted itself. New stock issuance will no longer increase per-share earnings.

Of course, investor relations teams can't be hired for nothing. If firms could perpetually increase earnings per share by costlessly boosting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquidity premium and issuing new shares, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n everyone would be doing it. In general, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of hiring an IR team should be set such that it just offsets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase in a firm's liquidity premium. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost is lower, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n firms will all try to purchase IR services in order to enjoy extra-normal profits, driving IR costs higher until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 window for extra-normal profits has been closed. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost is higher, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n firms will fire cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir IR department, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity premium manufactured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IR department not justifying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of paying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir salaries. In this case, IR costs will retreat until firms once again see some advantage in trying to hire an IR department to generate liquidity premia.

In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price that investors pay to enjoy a liquidity premium will be competed down to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IR costs of producing that premium.

Incurring IR costs are not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only way to do encourage liquidity. Relationships with market makers, dealers, and investment banking research departments will also help boost liquidity premia. Illegal practices like wash-trading can do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trick too.

Keep in mind that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are also large network effects at play. Incumbent stocks that have enjoyed high liquidity premia for decades will remain locked into that position, even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incumbent's CEO were to fire cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire IR department. Liquidity is sticky. It would take incredibly large marketing outlays for a small rookie stock to displace an incumbent like IBM from its superior liquidity position.

If you get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chance, try visiting ten or twenty websites of publicly-traded companies and note how fancy each IR section is. Some will have only bare-bones text (like Berkshire Hathaway), ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs will have incredibly fancy flash animation and gorgeous pictures (like any junior gold miner).

These websites will give you some sense for each firm's pool of potential projects and respective strategy. Firms with a plenty of high-yielding investment opportunities will see no benefit in allocating funds to boost cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquidity premium. These sorts of firms will generally have ugly IR sections. Firms with fancy IR websites, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, have presumably measured all potential investment opportunities and decided that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highest yielding one is to hire aggressive IR so as to boost cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquidity premium, subsequently floating new shares. Investors who value liquidity on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin would do well to gravitate to firms that see value in manufacturing liquidity premia. If you want liquidity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n buy from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people who make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stuff. Those investors who prefer pecuniary returns racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than liquidity returns should always avoid firms with fancy IR pages. After all, why buy liquidity if you don't value it?

The boundary case of firms pursuing higher liquidity premia are penny stock promotes. These firms have no real underlying business. Their only purpose is to create a temporary liquidity premia, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 insiders exiting before those premia collapse to zero.

The general principles behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manufacturing of liquidity premia described above apply not just to stocks, but to bonds, bitcoin, gold, cars, land, banking deposits, and all sorts of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets. As long as people face uncertainty, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will always want to own liquidity. Those skilled in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manufacturing of  this liquidity—marketers, salespeople, investor relations execs, promoters, bankers, and evangelizers—will always find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir talents in high demand.

Sunday, February 9, 2014

A growing liquidity-premium on land

The Cider Mill, by Robin Moline

In general, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real price of land has been increasing all over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, especially since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s. (Japan and Germany are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exception). The recent credit crisis hurt this trend in a few countries like Ireland, Spain, Necá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rlands, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, but in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries like Belgium, Canada, Sweden, and Australia cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular rise in housing prices remains intact.

A popular explanation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise in land prices are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various versions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis advocated by folks like Paul Krugman and Larry Summers. According to Krugman, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate of interest has become persistently negative—i.e. new capital projects are expected to yield a negative return—cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n investors will look to existing durable assets like gold or land that yield no less than a 0% return. The prices of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se goods will be bid upwards, bubble-like. Or, as Summers puts it, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 return on capital is below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy's growth rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n intrinsically valueless ponzi assets may be recruited as stores of value to bridge cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distance between an individual's present and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future. (Krugman and Summers's ideas are a bit hard to follow, but Nick Rowe has a bunch of helpful posts on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas).

In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paradoxical conjunction of bubbles with a sluggish economy and low inflation.

I think that a better explanation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise in real land prices is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of large liquidity premium on land. This premium isn't an irrational "bubble" phenomenon. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last decade or two finance and real estate professionals have put in large amounts of time, sweat, and tears to improve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying infrastructure that facilitates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transfer of residential land. A few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se improvements include cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimization of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mortgage lending process by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 adoption of automated underwriting systems, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 development of mortgage scoring, higher loan-to-value ratios on mortgage loans, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mortgage-backed securities market.

All cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se improvements mean that your parcel of land is not like your grandfacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r's parcel—it can be sold off, parceled up, rented out, collateralized, and re-hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365cated faster than ever. In short, land has become more like cash. Whereas in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase of a house made you dramatically less liquid, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se days that same house impairs your liquidity position much less.

Like any ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r asset owner, land owners expect to enjoy three services: a pecuniary return such as capital appreciation, a non-pecuniary consumption yield, and liquidity services. In a world in which arbitrage ensures that all assets provide roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same return, any improvement in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity services provided by land reduces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of capital appreciation people expect to earn on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir land parcel (we'll assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumption return is constant). This reduction in expected capital appreciation comes about via a rise in land prices now relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir expected future price. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady improvements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity services thrown off by land have created a stepwise rise in land prices. This rise might appear to be a bubble, but it's only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market's warm response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 finance industry's consistent upgrades to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mechanisms that facilitate transfers of land.

If you believe John Maynard Keynes, what we're seeing now is just a reversion to ancient times. In Chapter 17 of his General Theory, Keynes wrote: "It may be that in certain historic environments cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possession of land has been characterized by a high liquidity-premium in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 minds of owners of wealth..." He goes on to note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high liquidity premiums formerly attaching to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ownership of land are now attached to money. It may be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that in modern times cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se liquidity premia are detaching from traditional forms of money like deposits and returning to land, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise of land prices and decline in traditional deposit banking.

When a market bursts, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stagnation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis has it that people have spontaneously switched from one bubble to a new one, or that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying features of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy (i.e cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 negative natural interest rate) have changed. If land price increases are being driven by improvements in liquidity services racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than low-to-negative rates of return and resulting bubble-seeking behavior, than snap-backs may occur when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying architecture supporting that liquidity fails. Alternatively, different networks of finance professionals may be working hard to build up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own asset's liquidity, thus competing away cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity premium of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incumbent asset.

Here's an interesting data point: While almost every western nation experienced a housing price boom between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid 1990s and 2008, Germany somehow missed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 boat.

From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Economist's very useful housing price chart tool.

Was Germany somehow exempt from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stagnation that ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r Western nation's face? Perhaps Germans selected a different bubble asset than land? Or did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying mechanics governing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 German market for residential land stay constant whereas those of most nation's improved?

We know that while MBS markets were deepening all over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, German law did not permit MBS issuance until 1997, putting it far behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mortgage slicing & dicing eight-ball. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, German residential real estate finance continued to be underpinned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 centuries old pfandrief, or covered bond. While  cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 originator of an MBS can parcel away mortgages into a bankrupt-remote entity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets underlying a pfandriefe are required by law to stay on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuer's balance sheet. The mortgages comprising MBS often have up to 100% loan-to-value ratios, but German law requires that pfandbriefe be backed by mortgage loans with a maximum of 60% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 home's "lending value" (lending value is more conservative than market value), which in practice means that Germans often have to put up 60-70% cash to buy a home. Such high requirements would surely stifle cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity of residential land, especially compared to places like Canada where permitted LTVs went from 80% to 100% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 space of ten years.

So while Keynes's liquidity premium may have migrated back to land in much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 western world, this doesn't seem to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case in Germany. There are surely advantages to having avoided a rise in housing prices. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, owning a liquid house racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than an illiquid one is a boon—it provides an individual with a fluid asset for dealing with an uncertain future. From this perspective, any attempt to stifle some asset's liquidity by limiting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 finance industry's ability to innovate reduces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range of coping mechanisms that  a society is presented with.

P.S. I already wrote versions of this post. Here are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas applied to equity markets, here cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are applied to bond markets. Same idea, different day, different market.

Sunday, February 2, 2014

Who signs a country's banknotes?

2010 Bank of England note signed by Andrew Bailey, former Chief Cashier of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank.

A few years ago, Peter Stella and Åke Lönnberg conducted a study that classified national banknotes by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signatories on that note's face. They found some interesting results. Of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's 177 banknotes with signatures (10 had no signature whatsoever), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 majority (119) were signed by central bank officials only. Just four countries issue notes upon which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sole signature was that of an official in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 finance ministry: Singapore, Bhutan, Samoa, and (drum roll) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States.

Stella and Lönnberg hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365size that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signature(s) on a banknote indicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree to which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuing central bank's is financially integrated with its government. The lack of a signature from a nation's finance ministry might be a symbol of a more independent relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's balance sheet being somewhat hived off from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government's balance sheet and vice versa. The presence of a finance minister's signature would indicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reverse, that both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury and central bank's balance sheets might be best thought of as one amalgamated entity.

The nature of this arrangement is significant because if something disastrous were to happen to an independent central bank's financial health, say its assets were destroyed and all hope of profits dashed for eternity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central banker should not necessarily expect support from his/her government. Lacking in resources, monetary policy could go off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rails. (Why would it go off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rails? Here I go into more detail).

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, should it be established by law that a government is to backstop its central bank, that same disaster would pose a smaller threat to monetary policy since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nation's finance minister, his John Hancock affixed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nation's notes, would presumably come to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's rescue.

These ideas are similar to Chris Sims's classification of type F and type E central banks (alternative link). One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 features of type F banks (like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed) is that "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no doubt that potential central bank balance sheet problems are nothing more than a type of fiscal liability for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury." On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, with type E banks (like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB) "it is not obvious that a treasury would automatically see central bank balance sheet problems as its own liability."

So is it cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve is actually more fused with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Treasury than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r central banks are? One reading of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve Act might indicate yes. Section 16.1 stipulates that Federal Reserve notes are ultimately obligations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US government:
Federal reserve notes, to be issued at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discretion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board of Governors of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve System for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purpose of making advances to Federal reserve banks through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal reserve agents as hereinafter set forth and for no ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r purpose, are hereby authorized. The said notes shall be obligations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States and shall be receivable by all national and member banks and Federal reserve banks and for all taxes, customs, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r public dues.
The language in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above phrase would seem to indicate that should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed find itself incapable of exercising monetary policy (Stella and Lönnberg  use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term policy insolvency), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US government is obliged to step in and make good on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's promises, however those promises might be construed. The fact that Treasury Secretary Jacob Lew's signature appears on all paper notes, as does that of U.S. Treasurer Rosa Gumataotao Rios, can perhaps be taken as an indication of this guarantee.

Bank of Canada notes, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, are signed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Governor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoC and his deputy. Finance Minister Flaherty's signature is nowhere in sight. This jives well with a quick reading of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada Act, which stipulates that though notes are a first claim on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government itself accepts no ultimate obligation to make good on banknotes. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada cease to earn a profit from now to eternity, Canadian monetary policy could go haywire—American monetary policy, backstopped by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury, less so.

Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r central banks go even furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r in formalizing this separation. In Lithuania, for instance, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law states that: "The State of Lithuania shall not be liable for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 obligations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Lithuania, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Lithuania shall not be liable for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 obligations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 State of Lithuania." Should Leituvos Bankas hit a rough patch, so will its monetary policy.

Stella and Lönnberg correlate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise of independent central banking with a movement away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 printing of finance minister signatures on notes. For instance, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sole signature on Euro banknotes is that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 President of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB, Mario Draghi. Two of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currencies replaced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Euro, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Irish punt and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Luxembourg franc, which had carried signatures of finance department officials, no longer exist, symbolic evidence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Euro project's dedication to central bank independence.

Sims uses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB as an exemplar of type E central banks because "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a host of fiscal authorities that would have to coordinate in order to provide backup were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB to develop balance sheet problems suggests that such backup is at least more uncertain than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US." For evidence, he points to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed carries just 1.9% of its balance sheet in capital and reserves while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB holds 6.7%.

Stella and Lönnberg hint at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prevalence of a "racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r singular U.S. view of central bank and treasury relations." My interpretation of this is that most conversations about central banking are inherently conversations about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's dominant monetary superpower, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve. This is surely evident in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blogosphere, where we mostly talk as-if we were Bernanke, not Carney or Poloz or Ingves (Lars Christensen is a rare counter-example who is fluent in multiple "languages"). In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same way that all Americans only understand English while all foreigners are conversant in English and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir native tongue, non-American commentators like me can't talk solely in terms of our own central bank (in my case cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada) lest we fall out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conversation. The Fed becomes our focal point.

Yet among central banks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is an odd duck, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wording in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve Act and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signature on its notes would indicate a more well-integrated financial relationship between central bank and treasury than most. The upshot is that popular conceptions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central banking nexus will often be wrong as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will be couched in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.'s integrated viewpoint, whereas most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's central banks are not structured in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same way as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. A deterioration of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet would likely be neutral with respect to monetary policy, but for many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's nations this simply isn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case.

On a totally unrelated side note, I found it interesting that Bank of England notes stand out as being signed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Chief cashier of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 governor. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoE opened its doors for business in 1694, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banknotes it issued were written on blank sheets of paper, often for unusual quantities (standardized round numbers were not introduced till cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1700s). The bank's directors and its governor, usually well-established bankers who simultaneously ran cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir family business, were not responsible for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoE's day-to-day operations, this being devolved to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank's cashiers who were given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repetitive task of signing each note by hand. Even when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability to print signatures directly on to notes was developed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1800s, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practice of affixing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cashier's signature continued, despite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that mechanical process would make it easy for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher-ranked governor to get his name on each note.

So while Mark Carney's route from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoC to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BoE got him a higher salary, more prestige, and posher digs, in one respect his standing has deteriorated: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no longer millions of bits of paper circulating with his name on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Chief cashier Chris Salmon has that distinction.



PS: You should try and read all of Peter Stella's papers. They are excellent. He blogs here.