Pages

Thursday, November 26, 2009

A Must Read on Monetary Economics

The book that played a pivotal role in shaping my understanding of monetary economics is now available online at no cost: Less Than Zero by George Selgin. Among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, this book will help one (1) appreciate why stabilizing nominal spending should be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ultimate objective of monetary policy and (2) why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deflationary pressures of 2009 were very different than those of 2003.

A Good Time at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEA Annual Meetings

Earlier this week I attended cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Soucá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rn Economic Association annual meetings in San Antonio, Texas. Among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, I was part of a session at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meetings whose participants all happen to agree cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ball drop in late 2008, early 2009 by effectively--though not intentionally--letting monetary policy tighten: George Selgin, Scott Sumner, Josh Hendrickson, and of course myself. (See here and here for evidence of this tightening.) Our session went well (Larry H. White agrees) and we were able to chat some more over meals along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 riverwalk. The conversations were great and covered everything from blogging to nominal income targeting to fiscal policy. I left cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meetings more convinced than ever that a nominal income target would have done a lot to prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis--in terms of minimizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 buildup of economic imbalances during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2003-2005 nominal spending boom as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 2008, early 2009 nominal spending collapse--and is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best way forward for U.S. monetary policy given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current institutional arrangements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. I want to thank Josh Hendrickson for organizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 session.

Monday, November 16, 2009

Assorted Monetary Musings

Here are some assorted monetary musings:

(1) Paul Krugman comes clean and acknowledges unconventional monetary policy can still pack a punch. In fact, he says cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "first-best answer" to our current economic crisis is not expansionary fiscal policy, but a credible commitment by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve to higher inflation. An exasperated Scott Sumner who has been making this case for some time wonders why Krugman has taken so long to acknowledge this point. Krugman replies that he has not pushed this idea because he believes it will not get any traction. As a result he turned to expansionary fiscal policy as a second-best solution. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, Krugman believes he faces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following tradeoff regarding aggregate demand-stabilizing policies:

Krugman may be right on this policy tradeoff. But given Krugman's immense political influence, he could have made this issue front and central for policymakers. And with enough exposure unconventional moneary policy could have become a first-best political solution too. In short, had Krugman been pushing this idea some time ago it may have gone a long way in preventing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse in nominal spending over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year. Moving forward, it is good to remember that it was unconventional monetary policy (and not fiscal policy) that ended cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Contraction of 1929-1933. So too can it now keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy from entering a prolonged slump.

2. Speaking of Scott Sumner, I did a long run yesterday and listened to his podcast with Russ Roberts to pass cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time. It was good interview and covered many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same issues Scott has made on his blog. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 points he made is that monetary policy could improve its ability to stabilize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomy by targeting some measure of nominal spending. I too am an advocate of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve stabilizing nominal spending for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same reasons. However, I am a little less confident that it is always a sufficient policy response in terms of stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomy. For example, if we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period called cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation" that occurred during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 25+ years prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current crisis, we see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve did a fairly good job on average of stabilizing nominal spending around 5% growth (See this figure). However, this time was also a period of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed asymmetrically responding to swings in asset prices. Asset prices were allowed to soar to dizzying heights and always cushioned on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way down with an easing of monetary policy. This behavior by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed appears in retrospect to have caused observers to underestimate aggregate risk and become complacent. It also probably contributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased appetite for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt during this time. These developments all contributed to current crisis. To cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, that stabilizing nominal spending requires cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to respond as it did to swings in asset prices during this time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it becomes less clear to me that targeting nominal spending is always a sufficient condition for macroeconomic stability. Don't get me wrong, I still believe a nominal spending target would have done much to prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse in nominal spending over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year and ultimately it would be an improvement over current Fed policy. The gradual buildup of excesses during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation", though, suggest to me that something more is needed. That is why I see a two part approach to macroeconomic stability: (1) target nominal spending and (2) implement macroprudential regulations.

2. It was a really long run so I also listened to a podcast where Bloomberg's Tom Keene interviewed Bruce Bartlett about his new book The New American Economy. It was an interesting interview, but at one point Bartlett claimed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was nothing more monetary policy could for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy at this point. Apparently, Bartlett has not been reading Scott Sumner's blog. Bartlett also said of all economists he finds Krugman to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most sense on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current crisis. If so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is hope for Bartlett given Krugman's admission that unconventional monetary policy can still work as noted above.

3. Bill Woolsely has had some great recent posts on monetary economics. First, he reminds us that we should not confuse money with credit. Second, he responds to Bryan Caplan's post on velocity by, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, coming to defense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equation of exchange as being more than a trivial tautology. I agree with him that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equation of exchange is useful in thinking about monetary economics and have used it here before on this blog.

4. Francois R. Velde has a new paper on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession of 1937. It is probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best paper I have seen on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 on this recession and makes a great policy implication for today: beware of tightening policy too soon in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery. Below is a figure from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper that shows a historical decomposition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. It comes from a vector autoregression that decomposes or attributes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast error for industrial production into non-forecasted movements in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r series. Here, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r series are monetary policy as measured by M1, fiscal policy as measured by fiscal balance, and labor costs as measured by wages. In this figure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se series contribution to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast error--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between actual and forecasted (i.e. baseline) values-- of industrial production is shown by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own colored lines. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 closer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline + M1 line is to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solid black line (i.e. actual industrial production) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast error is explained by monetary policy: (Click on figure to enlarge)


This figure makes clear that tight monetary and fiscal policy explain most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1937 recession. Read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper here.

Monday, November 9, 2009

Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r Readings on Nominal Spending

Given all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest my figures generated on stabilizing nominal spending as a policy goal, I thought I would follow up with a collection of links to my posts and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs on this topic. Let me note up front that stabilizing nominal spending as goal is nothing new and has been promoted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past by many prominent economists such as Greg Mankiw, Robert Hall, Bennett McCallum, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of a nominal income targeting rule. It is just that this current crisis has sparked a renewed interest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea, at least among some observers.

Here are some blog posts:
(1) Why Care About Nominal Spending?--David Beckworth
(2) More on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Importance of Nominal Spending Shocks--David Beckworth
(3) Why Nominal GDP Matters--Scott Sumner
(4) Recognizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Macro Problem in My Views on Money/Macro--Scott Sumner
(5) Why Current AD Depends on Expected Future AD--Nick Rowe

And here are some accessible academic articles:
(1) Understanding Nominal GDP Targeting--Michael Bradley and Dennis Jansen
(2) Nominal Income Targeting--Greg Mankiw and Robert Hall

There are many ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r academic articles on nominal income targeting but most are highly technical. If you know of any more introductory or survey-type articles on this topic please let me know.

Friday, November 6, 2009

My Reply to Krugman

Paul Krugman has chimed in on my figure showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse in nominal spending. He, however, is less enthusiastic about its implications:
[The figure is] certainly suggestive. But I disagree with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interpretation that this shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current slump is mainly about insufficiently expansionary monetary policy...

[...]

Focusing on nominal spending makes you think that low nominal spending is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem, a problem with a monetary solution; but actually it’s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symptom, and monetary policy doesn’t matter (unless it can affect expected future inflation, but that’s anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r story).
Note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part about changing expectations of future inflation in parencá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ses is actually an admission that monetary policy can do something about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current slump. Krugman, however, does not explore this point anywhere else in his post. That is unfortunate because it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very argument advocates like Scott Sumner have been making in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir case that monetary policy could have done more to prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal spending crash of 2008-2009. One way to think about this is to imagine what would have happened had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed set an explicit inflation target of say 3% in mid-2008 and promised it would do whatever was needed to keep actual inflation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. If such a policy had been adopted it is unlikely inflation expectations would have collapsed liked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y did in late 2008, early 2009 as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below (click on figure to enlarge):


And if inflationary expectations had not collapse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n current nominal spending would have been far more stable. This is because if folks think that inflation will be permanently higher going forward cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are more likely to spend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir money today. That is, money demand will fall and velocity will pick up.

This is a point I empirically tested in a recent post. There I took cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monthly expected inflation series implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal 10-year Treasury yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year TIPs yield and put it in a vector autoregression (VAR) along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monthly GDP series from macroeconomic advisers. Nominal GDP was turned into an annualized monthly growth rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data used runs from 1999:1 through 2007:9. More data would have been helpful, but TIPs only start in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1990s.* The two figures below show what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical responses of expected inflation and nominal GDP to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical sudden change or shock to expected inflation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sample. The solid line shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point estimate while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dashed lines show two standard deviations around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point estimate. Upon impact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shock causes expected inflation to jump 16 basis points and occurs as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of nominal GDP increases by 1.16 percent. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, a sudden positive change in expected inflation is associated with an increase in current nominal spending. Both effects persist but eventually become insignificant about 14-15 months later. (Click on figures to enlarge.)



So contrary to Krugman's claim, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is reason to believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could have prevented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great nominal spending crash of 2008-2009. The real question for me is why did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed allow inflationary expectations to fall so dramatically in late 2008, early 2009. My guess is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y simply dropped cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ball or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was too much pressure from inflationary hawks.

Update I: The Economist blog Free Exchange responds to Krugman's post by arguing that monetary policy is not out of gas.

Update II: Scott Sumner also shoots down Krugman's nominal nonsense.

*(Technical note: both series were in rates so no unit root problems, 13 lags were used to eliminate serial correlation, and corporate bond spreads were included as a control variable for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis).

Why Care About Nominal Spending?

Thanks to Alex Tabarrok, The Economist's Free Exchange blog, Ezra Klein, and Bruce Bartlett my last post on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history of U.S. nominal spending received a lot of attention. It also raised cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 important question of why we should care about nominal spending. Before I answer this question let me first define nominal spending: it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current dollar value of total spending in an economy. More simply, it is total demand in an economy. Technically, what I showed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last post was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate of final sales to domestic purchasers or U.S. domestic demand. One could also look at final sales of domestic product--which includes foreign purchases of U.S. made goods and services--which is aggregate demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. Eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way, both series show a large collapse in nominal spending late 2008, early 2009 as seen in this figure.

Now on to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of nominal spending. I have asserted that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best way for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to reduce macroeconomic volatility is to stabilize nominal spending racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than inflation. Here is why. If an economy is running at full employment, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n any sudden increase or decrease in nominal spending will give rise to changes in real economic activity that are not sustainable. This is because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are numerous rigidities that prevent prices from adjusting instantly. There is simply no way to suddenly jar nominal spending (i.e. create a nominal spending shock) and not have real economic activity move as well.

Note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key here is not to aim for inflation stability, but to aim for nominal spending stability. This is because inflation is merely a symptom of nominal spending shocks. Moreover, inflation can sometimes can be hard to interpret--Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high (low) inflation due to positive (negative) aggregate demand (AD) shocks or negative (positive) aggregate supply shocks (AS)?--and as a result monetary policy that targets inflation racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than nominal spending may make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wrong call. To illustrate this point, consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following two cases*:
(1) A central bank has a 2% inflation target and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy's sustainable (i.e. natural) rate of growth is 3%. Here we have nominal spending growing at 5%. Now imagine that fiscal policy generates a positive AD shock that increases nominal spending and pushes inflation temporarily to 4%. Now nominal spending is growing at 7% and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are any nominal rigidities (i.e. upward slopping SRAS curve) this increase in nominal spending (or AD) should also push real economic activity beyond its natural rate. Hence, a positive output gap is created and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an uptick in inflation. In this scenario--where a positive AD shock is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue--a policy aiming to stabilize nominal spending would have prevented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap from emerging. An inflation target regime would have also addressed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap, but since inflation is a symptom of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal spending shock it only would have done so after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 horse was out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 barn, so to speak. Still, in this case inflation targeting would have made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right call.

(2) A central bank has a 2% inflation target and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy's natural rate of growth is 3%. Once again, nominal spending is growing at 5%. Now assume a permanent productivity innovation pushes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate of real economic growth to 5%. Assume also that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 surge in productivity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of any new accommodation or changes in monetary policy--that is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is still increasing money supply at rate that would have created a 2% inflation target under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old steady state of 3% real growth--would have pushed inflation down to 0%. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank adopts this approach and does not accommodate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase in productivity, nominal spending will still be at 5% (0% inflation + 5% real growth). Note, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been no change in AD (still growing at 5%) and thus no movements against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SRAS by which to create an output gap.

Now assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central doesn't sit idly by but accommodates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 productivity shock so that its inflation target is maintained. It will have to stimulate nominal spending such that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential 2% drop in inflation is avoided. Now nominal spending jumps to 7% from its previous value of 5%. Here, we have a sudden increase in nominal spending (or AD) that in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of an upward-slopping SRAS will temporarily push output beyond its natural rate. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, an positive output gap will emerge. But here cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no observed change in inflation or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target! Had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank targeted a 5% nominal spending growth rate this output gap would not have emerged. Instead, its rigid focus on inflation caused it to be too accommodative.
There are ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r scenarios one could consider, but any way you slice it what becomes apparent is that monetary policy that targets nominal spending can handle both AD and AS supply shocks, while monetary policy that targets inflation can only handle AD shocks. I believe one example of this was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2003-2004 period when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy was buffeted with rapid productivity gains (i.e. positive AS shocks) that led to low inflation. The Fed interpreted this low inflation as indicating weak AD and kept monetary policy extremely loose. They were wrong, nominal spending was soaring by 2003 and thus, monetary policy was too accommodative. I also believe that had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed been targeting nominal spending it would been easier for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to avoid cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse in nominal spending that occurred in late 2008, early 2009. Of course, an explicit inflation target would have helped too but why not go for root of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than its symptom?

For more on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of stabilizing nominal spending I would recommend you take a look at Scott Sumner's blog. Also, here is an article from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 St. Louis Fed that provides a more thorough but gentle introduction to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of nominal spending and how monetary policy might target it.

* These are variations of scenarios I first posted over at Worthwhile Canadian Initiative.

Tuesday, November 3, 2009

Global Nominal Spending History

As someone who believes that stabilizing nominal spending racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than inflation is key to macroeconomic stability, I have taken cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liberty in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past to reframe U.S. macroeconomic history according to this perspective. Thus, I renamed (1) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Inflation" that started in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid-1960s and ended in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early-1980s as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Nominal Spending Spree" and (2) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation" of 25 years or so preceding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current crisis cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation in Nominal Spending." I also labeled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late-2008, early 2009 period as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Nominal Spending Crash". Below was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure I used to summarize this reframing of U.S. macroeconomic history (Click on figure to enlarge):


Recently, I learned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OECD has a quarterly nominal GDP measure (PPP-adjusted basis) aggregated across 25 of its member countries going back to 1960:Q1. The countries are as follows: Australia, Austria, Belgium, Canada, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Iceland, Ireland, Italy, Japan, Luxembourg, Mexico, Necá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rlands, New Zealand, Norway, Portugal, Spain, Sweden, Switzerland, Turkey, United Kingdom and United States. The combined economies of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se counties make up over half cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world economy and thus, provide some sense of global nominal spending. So in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spirit of reframing global macroeconomic history according to a nominal spending perspective I created cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure (click on figure to enlarge):



I suspect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 similarities between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two figures speak to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size and influence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. I think it also speaks to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 influence of U.S. monetary policy on global liquidity conditions and, thus, it influence on global nominal spending.

Monday, November 2, 2009

Pick Your Poison

After reading Nouriel Roubini's latest article in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FT I feel less certain about what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be doing going forward. On one hand I see figures like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one below from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IMF's World Economic Outlook (p. 32) that point to excess global capacity and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ongoing threat of global deflation (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bad kind) and come to same conclusion as Scott Sumner:
If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed adopted a much more expansionary monetary policy, and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PBOC kept its policy stance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n world monetary policy would become more expansionary, and world aggregate demand would increase. That would help everyone.
In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should use its monetary superpower status to ensure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is ample global liquidity and in so doing stabilize global nominal spending.


On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, Nouriel Roubini claims cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current Fed policies in conjunction with a large dollar carry trade is creating a new set of asset bubbles:
Risky asset prices have risen too much, too soon and too fast compared with macroeconomic fundamentals... So what is behind this massive rally? Certainly it has been helped by a wave of liquidity from near-zero interest rates and quantitative easing. But a more important factor fueling this asset bubble is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 weakness of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US dollar, driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of all carry trades. The US dollar has become cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 major funding currency of carry trades as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has kept interest rates on hold and is expected to do so for a long time.Investors who are shorting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US dollar to buy on a highly leveraged basis higher-yielding assets and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r global assets are not just borrowing at zero interest rates in dollar terms; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are borrowing at very negative interest rates – as low as negative 10 or 20 per cent annualised – as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US dollar leads to massive capital gains on short dollar positions.

Let us sum up: traders are borrowing at negative 20 per cent rates to invest on a highly leveraged basis on a mass of risky global assets that are rising in price due to excess liquidity and a massive carry trade. Every investor who plays this risky game looks like a genius – even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are just riding a huge bubble financed by a large negative cost of borrowing – as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total returns have been in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 50-70 per cent range since March.

People’s sense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value at risk (VAR) of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir aggregate portfolios ought, instead, to have been increasing due to a rising correlation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risks between different asset classes, all of which are driven by this common monetary policy and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 carry trade. In effect, it has become one big common trade – you short cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar to buy any global risky assets.

Yet, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perceived riskiness of individual asset classes is declining as volatility is diminished due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s policy of buying everything in sight – witness its proposed $1,800bn (£1,000bn, €1,200bn) purchase of Treasuries, mortgage- backed securities (bonds guaranteed by a government-sponsored enterprise such as Fannie Mae) and agency debt. By effectively reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility of individual asset classes, making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m behave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same way, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is now little diversification across markets – cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR again looks low.

So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combined effect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed policy of a zero Fed funds rate, quantitative easing and massive purchase of long-term debt instruments is seemingly making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world safe – for now – for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of all carry trades and mocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of all highly leveraged global asset bubbles.

Roubini is not optimistic about what this means for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future:
[O]ne day this bubble will burst, leading to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 biggest co-ordinated asset bust ever: if factors lead cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar to reverse and suddenly appreciate – as was seen in previous reversals, such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yen-funded carry trade – cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 leveraged carry trade will have to be suddenly closed as investors cover cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir dollar shorts. A stampede will occur as closing long leveraged risky asset positions across all asset classes funded by dollar shorts triggers a co-ordinated collapse of all those risky assets – equities, commodities, emerging market asset classes and credit instruments.
So what is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bigger threat: global deflation or asset bubbles driven by Fed policy and "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of all carry trades"? Tim Lee via Buttonwood also sees potential problems to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unwinding of this dollar carry trade. I hope cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way out for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed.