Pages

Friday, November 6, 2009

My Reply to Krugman

Paul Krugman has chimed in on my figure showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse in nominal spending. He, however, is less enthusiastic about its implications:
[The figure is] certainly suggestive. But I disagree with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interpretation that this shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current slump is mainly about insufficiently expansionary monetary policy...

[...]

Focusing on nominal spending makes you think that low nominal spending is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem, a problem with a monetary solution; but actually it’s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symptom, and monetary policy doesn’t matter (unless it can affect expected future inflation, but that’s anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r story).
Note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part about changing expectations of future inflation in parencá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ses is actually an admission that monetary policy can do something about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current slump. Krugman, however, does not explore this point anywhere else in his post. That is unfortunate because it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very argument advocates like Scott Sumner have been making in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir case that monetary policy could have done more to prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal spending crash of 2008-2009. One way to think about this is to imagine what would have happened had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed set an explicit inflation target of say 3% in mid-2008 and promised it would do whatever was needed to keep actual inflation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. If such a policy had been adopted it is unlikely inflation expectations would have collapsed liked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y did in late 2008, early 2009 as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below (click on figure to enlarge):


And if inflationary expectations had not collapse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n current nominal spending would have been far more stable. This is because if folks think that inflation will be permanently higher going forward cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are more likely to spend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir money today. That is, money demand will fall and velocity will pick up.

This is a point I empirically tested in a recent post. There I took cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monthly expected inflation series implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal 10-year Treasury yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year TIPs yield and put it in a vector autoregression (VAR) along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monthly GDP series from macroeconomic advisers. Nominal GDP was turned into an annualized monthly growth rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data used runs from 1999:1 through 2007:9. More data would have been helpful, but TIPs only start in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1990s.* The two figures below show what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical responses of expected inflation and nominal GDP to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical sudden change or shock to expected inflation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sample. The solid line shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point estimate while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dashed lines show two standard deviations around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point estimate. Upon impact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shock causes expected inflation to jump 16 basis points and occurs as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of nominal GDP increases by 1.16 percent. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, a sudden positive change in expected inflation is associated with an increase in current nominal spending. Both effects persist but eventually become insignificant about 14-15 months later. (Click on figures to enlarge.)



So contrary to Krugman's claim, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is reason to believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could have prevented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great nominal spending crash of 2008-2009. The real question for me is why did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed allow inflationary expectations to fall so dramatically in late 2008, early 2009. My guess is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y simply dropped cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ball or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was too much pressure from inflationary hawks.

Update I: The Economist blog Free Exchange responds to Krugman's post by arguing that monetary policy is not out of gas.

Update II: Scott Sumner also shoots down Krugman's nominal nonsense.

*(Technical note: both series were in rates so no unit root problems, 13 lags were used to eliminate serial correlation, and corporate bond spreads were included as a control variable for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis).

13 comments:

  1. All cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits you promise from targeting inflation sounds exactly like all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits that were promised by those who advocated targeting money supply growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s.

    I fail to understand why inflation targeting would work any better than money growth targeting.

    I'm old enough to remember cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old rule of thumb that any economic variable cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary authorities elect to target will immediately quit working.

    ReplyDelete
  2. David,

    It would be useful if you could give us some sense of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed needed to do in 2008 to manage expectations.

    Take a 3% inflation target. How much QE would have been necessary in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fall of 2008 to achieve that target? Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reaction of expectations to QE dollar amount linear or non-linear? Specifically, can we have a situation where a moderate amount of QE produces no change in velocity, but a massive amount of QE produces a massive change in velocity/expectations? Why do you think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship between expectations and QE/reserve growth is eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r knowable, linear or constant?

    Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, market actors derive an expected value from a non-normal inflation probability distribution. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deflation tail is quite "fat", what makes you think that a 3% inflation target (or even expectations target) would be enough to derive a negative expected value to a cash hoarding strategy? And if it wasn't sufficient, wouldn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's credibility be damaged, such that it would have to adopt an even higher target to push cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected value down?

    A post on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above would be helpful.

    ReplyDelete
  3. Spencer:

    I am actually for a rule that would target nominal spending such as a nominal income targeting rule. Still, an inflation target would have done cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trick since it would have change expectations of future inflation(and more folks are familiar with it). Money supply targeting, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hand, is plagued by changing money demand and thus makes managing expectations more challenging.

    ReplyDelete
  4. David Pearson:

    You ask some tough questions. I think your point is that in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory my point makes sense but how is it implemented in practice. I suspect that in times like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are a lot non-linearities at work in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship between monetary policy and inflation expectations. Still, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were a real time forecast of future inflation it seems cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could engage in a trial and error QE until it hits its target.

    ReplyDelete
  5. David:

    What I find puzzling about this debates is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that zero nominal bound is binding because some interest rates are near zero. There are many interest rates that are no where near zero. I think it is very likely that it is necessary to purchase, or be seen as willing to purchase, securities with interest rates with interest rates greater than zero.

    Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem that too many economists minds are stuck on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one interest rate simplifying assumption? In our models "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365" mominal interest rate is zero. So we are left with manipulating inflation expectations to impact "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365" real interest rate.

    Or is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re an assumption that open market operations must use T-bills, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rates on all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m are low, and so low that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y could easily be driven to zero by a more aggressive policy? I am willing to grant that additional open market operations in zero yield T-bills will have little effect, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y won't do any harm. And when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are all purchased, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets must be increased if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of base money needs a fucá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r increase.

    Sumner has convinced me that a committment to do this will raise all interest rates, including those on short and safe assets. But if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed must actually purchase long term bonds and risky bonds.. so be it.

    ReplyDelete
  6. Pearson:

    Your argument isn't that quantitative easing can't raise inflation expectations (or nominal expenditure, which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point really.) It is instead that errors are more likely. Overshooting or undershooting are more likely with unsettled conditions.

    I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "let's not try because we might overshoot" is a mistake. I wonder if it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy of targeting inflation expecations, and some fear that inflation expectations will get out of control, that leads to this error.

    ReplyDelete
  7. David:

    Congradulations on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original post and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 attention received.

    I still think total final sales is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best figure.

    When you aggregate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n total final sales should still work, but you could also use total purchases.

    ReplyDelete
  8. Bill:

    I definitely was not expecting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal spending figure to attract so much attention. In fact, I had posted it some time before and was just using it to motivate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second figure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OECD nominal spending. Yes, I would now go with final sales of domestic product but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure was originally done with final sales to domestic purchasers and for convenience that is what I went with in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post.

    ReplyDelete
  9. David,

    I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strategy vs. tactics construction glosses over too much.

    The question is, "can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed successfully manage inflation expectations in a debt crisis." It is not, "can QE raise inflation expectations."

    I am not sure if you believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first question is "yes". I agree with your observation: it comes down to whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r "trial and error" is a feasible strategy (not tactic) for expectations management. And that, of course, has to do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 character of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "overshooting" risk.

    I would say if overshooting lends itself to corrective iterations, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk is small. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, if its like sailing a boat to a fixed point, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n any deviation from that point can be corrected by a slight move of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tiller.

    If, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, overshooting creates self-feeding feedback loops, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n "course corrections" are eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r not effective or self-defeating. Here's a concrete example:

    Let's say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed starts out with a 3% target and increases reserves by a $1tr, and that short term inflation expectations do not budge. The Fed injects anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r $500b. Longer term (10yr TIPS) inflation expectations climb to 3%, but near-term expectations again remain near zero. The Fed injects anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r $1tr as "overkill" to ensure it has an impact on expectations. Expectations, however, jump to 5% inflation. The Fed must now decide whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r to remove reserves or raise its inflation target. The market knows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will not remove reserves as long as unemployment is 10%, so velocity increases as actors hedge against a loss of purchasing power, and inflation expectations rise furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.

    When you say, "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can engage in real time trial and error", what you are really saying is, "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market will be okay with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed tacking (strongly) in both directions -- contraction and stimulus." The reality is, I can construct many scenarios where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can only tack in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 direction of stimulus -- it will always be seen by market actors as an asymmetric set of choices as long as unemployment is high. This is exactly what is happening know with popular market perceptions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "carry trade" as "guaranteed as long as unemployment stays over 8%".

    ReplyDelete
  10. One thing that seems missing from a lot of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discussions on inflationary expectations is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed started paying interest on reserves last October, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 explicit reason being to keep inflationary pressures down (at least from public statements cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y've made). When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y started, this interest rate was 0.75% when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed Funds rate target was already 0-0.25%. They cut this rate down to 0.25% earlier this year but even that is at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upper end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r public statements have made it clear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y intend to use this as a tool to keep inflation low in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future.

    Not being a macro person I am not familiar with any existing literature on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effectiveness of interest on reserves as a policy tool. All I can think of is that if I'm a bank & I can get a risk-free 0.25% by leaving money in reserves cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n an effective Fed Funds rate lower than that makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 alternative awfully unattractive. Notice cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sudden crash in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 M1 multiplier as soon as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy came into effect.

    Of course I may be missing something glaringly obvious, which you may need to explain to this micro hack. But ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise this is one more piece of evidence supporting you & Sumner -- that monetary policy is still too tight.

    How all this plays into Roubini's very scary assertions on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 carry trade, I do not know...

    ReplyDelete
  11. Wafa:

    I agree that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's payment on interest on excess reserves is problematic. At best it does nothing to spur nominal spending and at worst it is contractionary. To some extent banks probably would be sitting on higher levels of excess reserves anyway given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 frail economy. The question is how much more did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed cause excess reserves holdings to increase because of this policy. It will be intersting to see how history will be written on this one.

    ReplyDelete
  12. The liquidity freeze in markets during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis in late 2008 distorted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yields of nominal and real rates... and TIPS are very iliquid, more than T-Bills or T-Notes. So this was a technical subject, not an economical. We should not try to read more than that, inflation expectations did not collapse, i think is better to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation expectations from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 University of Michigan.

    ReplyDelete
  13. Yes, TIPs has liquidity premium which distorts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interpretations but even a look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 survery of forcasters 1 year inflation forecast as seen here shows a sudden drop in inflation expectations.

    ReplyDelete