QE Has Worked Before: My Reply to Paul Krugman

Paul Krugman appears to be responding to my previous post where I argued it was unfair of him to dismiss Milton Friedman's views based on what happened in Japan.  In his reply he continues to raise doubts about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of Friedman's monetary prescription for Japan in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1930s.  He cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n goes on to question those of us who have been calling on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of aggregate spending through something like a nominal GDP target. Here is Krugman (my bold below):

I think it’s also important to note that Friedman was all wrong about Japan — and that you can argue that he was also wrong about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same reason. For what Friedman argued, both for Japan in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s and America in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1930s, was that all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank needed to do was more — push out those reserves into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system. This would raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply, and a higher money supply would have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 usual effects.

But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan tried that — and found that pushing more reserves into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks didn’t even lead to rapid growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply, let alone end cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of deflation... So, after 2000 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan engineered a huge increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base; this was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original quantitative easing. And it didn’t even translate into a surge in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply! This is why I’m so skeptical of people who say that all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has to do is target higher nominal GDP growth — in liquidity trap conditions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed doesn’t even control money, so how can you blicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ly assume that it controls GDP?

Let me begin my response by encouraging Krugman and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r monetary skeptics to have a little more faith in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power of monetary policy.  Here is why: QE has been done before in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States and it worked incredibly well.  It was initiated in early 1934 when FDR and his treasury officials decided to (1) devalue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar relative to gold and (2) quit sterilizing gold inflows.  Now this was a radical move at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, much like QE2 is to many folks today.  The gold standard was viewed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n almost as a sacred institution.  FDR was going to weaken it and allow prices to permanently increase.  How dare he! But that is exactly what was needed, a big permanent shock to inflation expectations that  served to stop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deflationary spiral, end cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity trap, and allow a recovery in aggregate demand.  Now this policy move was backed up with significant and permanent increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base over time: it went from about $8 billion right before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy change to about $24 billion by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1930s.  Below are two graphs that shows this remarkable QE program at work.  Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and M2 (Click on figure to enlarge.):

Note how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base was followed by an similar increase in M2.  Monetary policy--in its unconventional form--was able to influence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply.  And note cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slowdown in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base in 1937 was followed by a slowdown in M2.  This is when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed decided to stall out FDR's QE program and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process help create cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession of 1937-1938. (See Francois R. Velde for more on this recession.)  

What about total current dollar spending? Here too, FDR's QE program also served to stimulate aggregate spending as seen in nominal GNP:

Again we see that nominal GNP closely tracks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 surge in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base.  FDR's QE was a smashing success when it came to shoring up aggregate spending.  So those of us folks who want cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to increase and stabilize nominal GDP have a good reason to believe it is possible--it happened before.

So let's recap cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highlights here:

(1) QE was tried before in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States during a liquidity trap and worked incredibly well.

(2) QE not only worked well, but it did so in an economic environment far wore than that found in eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r Japan in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States today.

(3) QE worked  because it (i) it reshaped inflation expectations and (ii) was backed up with meaningful increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base.  

The Fed is more than able to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same today.  It certainly can reshape inflation expectations.  Just look at what has happened to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last month or so when Fed officials started talking up QE2.  The Fed would be far more effective, though, at shaping inflation expectations by explicitly committing to some nominal target. Thus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed needs to come out this week with more than an announcement that it is going to purchase say $500 billion assets going forward.  It also needs to shake up inflationary expectations and do so in a manner that creates certainty going forward.  The Fed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, needs to (1) announce an explicit nominal target and (2) say it will do whatever is necessary to hit it (i.e. it will buy/sell as many assets as needed). I just hope it is a level target for total current dollar spending.

Update I: Josh Hendrickson reminds us that QE seems to be working racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r well in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.K.
Update II: The M2 and monetary base data come from Friedman and Schwartz (1963) while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal GNP data come from Balke and Gordon (1986).