Pages

Sunday, September 9, 2012

John Cochrane, Michael Woodford, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Efficacy of Monetary Policy

Michael Woodford's speech last week has generated much discussion.1  That should not come as surprise since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speech was given at an important conference and was delivered by one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top monetary economist in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world. While most commentators recognized cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speech for what it was--a rebuke of Fed policies that have failed to reverse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortfall in aggregate nominal expenditures and a call for a NGDP level target that would directly address it--some have misconstrued Woodford's main points.   John Cochrane, with whom I often agree on issues, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most notable one.   His recent post on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speech highlighted much of Woodford's critique of Fed policy, but failed to properly characterize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deeper reasons for his critique and endorsement of a NGDP level target.

Cochrane has already received pushback on his post from Scott Sumner, Bill Woolsey, and David Glasner.  Here, I wanted to provide my own response to two of Cochrane's statements that highlight cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 divergence between his and Woodford's actual views on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of monetary policy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bond and its ability to keep long-run inflation expectations anchored.  Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first of Cochrane's statements:
Mike recognizes, as I do, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can do nothing more to raise nominal GDP today. Rates are at zero. The Fed has did what it could.
This is not Woodford's view.   He is a firm believer in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power of expectations to create immediate and meaningful monetary stimulus, even at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero-bound.  Woodford makes this point very clear early in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper:
It is important to recognize first that according to standard macroeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, people’s expectations about future policy are a critical aspect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way in which monetary policy decisions affect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. The overnight interest rates (such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US)... are not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves of such import for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic decisions (about spending, hiring, and price-setting) that central bank ultimately wishes to influence. It is instead cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 anticipated path of short-term rates, years into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future...that is a more important determinant of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se decisions... It follows from this view that, even when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current policy rate is constrained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound, a variety of different short-run outcomes for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy should remain possible, depending on what is expected about future policy.
This is why Woodford endorsed a NGDP level target.  He sees it as a practical way for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to conditionally commit to a future path of monetary policy that would raise aggregate nominal expenditures today.  To underscore this point, Woodford notes this approach would be equivalent to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed convincing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public that some part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base were going to be permanent, something that has not happened with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs:2
If, instead, one were to assume a permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base, and assume that it is immediately understood by everyone in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy that  such a permanent change in policy has occurred, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n such a policy would be predicted  to have an immediate positive effect on economic activity during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period in which  cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound binds, in eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model of Krugman (1998) or Eggertsson and  Woodford (2003).
Here, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expectation of a permanently larger monetary base in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future implies permanently higher nominal spending and nominal income in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future as well.  Households and firms, in turn, increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir nominal expenditures today in expectation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se future developments.   A NGDP level target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is a way of managing expectations about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy interest rate that would raise aggregate spending today.  Contrary to Cochrane's claim, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, Woodford believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can do but simply has failed to do so.  (That cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could be doing more, but is not is tantamount to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed passively tightening. Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r evidence also points to monetary policy being effectively tight) 

One implication of this understanding is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 limited success of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs is not that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is doing a futile asset swap of near perfect substitutes, but that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has failed to appropriately change expectations with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se programs. Even though bank reserves and treasury bills may be near substitutes now, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will not always be as interest rates will eventually rise.  Forward-looking markets know this and would respond by rebalancing portfolios towards riskier assets if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y thought yields would rise high enough in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future.  The fact that portfolios have not significantly rebalanced and kick started a robust nominal expenditure recovery is an indictment that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has failed to properly manage expectations about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of monetary policy.

The second of Cochrane's statement speaks to ability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to keep long-run inflation expectations anchored if it allows temporarily higher inflation:
More deeply, how does cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed commit to allowing "just a bit" of inflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future, and not starting down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s again?
This concern, shared by many, is misplaced since Woodford proposes a NGDP "target path" or level target.  A level target anchors long-run inflation expectations, but allows for temporary catch-up growth or contraction in NGDP so that past misses in aggregate nominal expenditure growth do not cause NGDP to permanently deviate from its targeted path.  Woodford notes that currently NGDP is anywhere from 10-15% below its trend (and thus expected) growth path.  Any increase in inflation under this target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, would not be some ad-hoc temporary increase but part of a systematic approach that would return NGDP to its trend.  I have used cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure before to illustrates this idea:


The black line has NGDP growing at a 5% annualized rate.  Then, at time t a negative aggregate demand (AD) shock causes NGDP to contract through time t+1.  There is now an a NGDP shortfall.  To make up for it, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed must actually grow NGDP  significantly faster than 5% to return aggregate nominal spending to its targeted level.  For example, if NGDP fell 6% between t and t+1 it is now 11% under its trend.  Next period cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed must make up for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 11% shortfall plus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regular 5% growth for that period.  In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would need to grow NGDP about 16% between t+1 and t+2 to get back to trend.  There might be temporarily higher inflation as part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rapid NGDP growth, but over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run a NGDP level target would settle back at 5% growth.  Nominal and thus inflationary expectations would be firmly anchored.   Woodford explicitly makes this point:
[S]uch a commitment would accordingly require pursuit of nominal GDP growth well above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intended long-run trend rate for a few years in order to close this gap. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time, such a commitment would clearly bound cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of excess nominal income growth that would be allowed, at a level consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s announced long-runt target for inflation.
Woodford also notes that such a rule would actually tend to reduce AD shocks since it would create well-anchored nominal spending and nominal income expectations that wold prevent such a shock from materializing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place:3
A commitment not to let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target path shift down means that, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target path is undershot during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period of a binding lower bound for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate, this automatically justifies anticipation of a (temporarily) more expansionary policy later, which anticipation should reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incentives for price cuts and spending cutbacks earlier, and so should tend to limit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 undershooting. Such a commitment also avoids some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 common objections to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simple Krugman (1998) proposal that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank target a higher rate of inflation when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound constrains policy.
These are all points that Market Monetarist have been making for some time, so obviously I agree with Woodford.  The only difference between us is that he focuses on interest rate instrument where we focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base.  My hope is that John Cochrane will reconsider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se issues.


2 Woodford furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r notes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equivalence in this passage: "The demonstration by Auerbach and Obstfeld (2005) that welfare can be increased by permanently increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of base money could alternatively be used to show that welfare could be increased by committing to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate at zero until it is possible to hit a certain deterministic target path for nominal GDP, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n use monetary policy to keep nominal GDP growing at a steady rate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reafter. The inferior initial equilibrium is instead one in which nominal GDP is allowed to follow a permanently lower path, albeit with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same long-run growth rate."

3Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r benefit of returning nominal GDP to its pre-crisis trend is that it would restore nominal incomes to where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were expected to be when creditors and debtors agreed to fixed nominal contracts prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. This would help repair household balance sheets and furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n a recovery.

6 comments:

  1. A major cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical difference between Woodford and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market monetarists, it seems to me, has to do with central bank credibility and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower-bound

    Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following matrix of possibilities about whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a central bank is serious about an NGDP level target and whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r its claim is credible to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market:

    Serious/Credible
    Not serious/ Not credible


    At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound, Woodford would say credibility is everything. Even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is not serious about keeping to its new target, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market considers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 promise credible, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n NGDP will rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-run.

    However, for market monetarists, a serious commitment to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target is everything. That is, central banks have tools at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir disposal to force an increase in NGDP even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market doesn't find its commitment credible.

    Many Keynesians are getting on board with NGDP level targeting. However, this disagreement about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of monetary policy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is not credible remains lingering in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 background. Although it seems like a small matter, I suspect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical roots of this disagreement run deep. (The ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r major point of contention has to do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 role of fiscal policy in a NGDP level targeting regime. I would think Keynesians--especially Krugman--still see a place for it, while market monetarists clearly do not).

    ReplyDelete
  2. Oops!

    I made a mistake.

    For market monetarists, a serious commitment to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target is not everything, but it would be sufficient. They would agree with Woodford that a commitment can increase NGDP in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-run even if it is not serious.

    I should say that, for market monetarists, central banks only fail if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir commitment is not serious and not credible. Every ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r combination of possibilities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 matrix is effective at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound. While for woodford, a serious but not credible central bank would also fail.

    Should I still not be making myself clear, below is a list of each possible combination. I've bolded cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combinations which should be effective at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound.

    Market monetarists:

    Serious/Credible
    Serious/Not credible
    Not serious/Credible

    Not serious/Not credible

    Woodford and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Keynesians:

    Serious/Credible
    Serious/Not credible
    Not serious/Credible
    Not serious/Not credible

    ReplyDelete
  3. This all depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government's ability to measure inflation properly. It can't. They don't even know to adjust for product improvement and innovation. Alex Gheg has a new cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory that can account for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se things. Quantity, quality, variety and convenience in one equation, that gives a true scale for economic growth. http://www.youtube.com/watch?v=u6tFLGpcOpE

    ReplyDelete
  4. John Taylor's spin (does anyone take what he's doing as anything different than spin?) on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper was even worse... horrible, deliberate mis-reading of fairly clear writing going on by one side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'debate'..

    ReplyDelete
  5. Hiya Tech Solutions offer Best SEO Services, Please Check out our SEO Services
    http://fiverr.com/hiyatech_hts
    http://fiverr.com/konstantin
    http://fiverr.com/gigs/hiyatechsoluson
    http://dollar3.com/user/hiyatechsolutions
    http://gigbucks.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.tenbux.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.fourerr.com/user/hiyatechsolutio
    http://justafive.com/user/hiyatechsolutions
    http://fittytown.com/user/hiyatechsolutions
    http://alazylobster.com.au/user/hiyatechsolutions
    http://www.10den.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.microjobs.in/user/hiyatechsoluson
    http://www.minimartjobs.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.fiverplus.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.seoclerks.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.twentyville.com/user/hiyatechsoluson
    http://www.mycheapjobs.com/user/hiyatechsoluson

    ReplyDelete
  6. Monetary policy is not actually cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solution. It's just one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasons of economic crisis.

    I agree with Ed Butowsky statement, "this policy program that Obama chose hurts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 middle class and single woman cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y spend a higher percentage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir income on food and energy, which are rising cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fastest due to his printing of money."

    ReplyDelete