Pages

Monday, March 4, 2013

Bernanke's Friday Night Special: Part I

Fed Chairman Ben Bernanke gave one of his better speeches last Friday night. In it, he explained why long-term interest rates have declined over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past four years and, in so doing, provided an important rebuttal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 popular view of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great enabler of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large government deficits. The evidence Bernanke presented in his speech should give any honest proponent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great enabler (FGE) view pause. Unfortunately, this speech has not received cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 attention it deserves and many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FGE proponents probably missed it.1 Therefore, it is worth reviewing and elaborating on this important speech.  

Chairman Bernanke began by his speech by observing that both nominal and real long-term interest rates on safe sovereign debt have been declining across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, not just in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. Here, for example, is his chart showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global decline in real interest rates on government bonds:

 

What is striking about this figure is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is both a sudden, downward shift in trend beginning in 2008 and a narrowing of spreads among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se interest rates. This pattern is also evident in long-term nominal yields, as I noted last year. These figures alone undermine FGE claims since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y indicate something global in nature is affecting all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se yields in a similar manner. Blaming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low, long-term interest rates ignores this global phenomenon.

Bernanke cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n turned to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 movements in long-term U.S. yields. He did so by invoking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expectation hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory that long-term interest rates equal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average of expected short-term interest rates over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same period plus a term premium--to explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in long-term treasury yields. He also decomposes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected average short-term nominal interest rate into an expected real interest rate and expected inflation component. Here is how this break down comes out for for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury:


With this decomposition, Bernanke notes that most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury decline over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past four years comes from a decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected average real interest rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium.

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former, Bernanke correctly observes that though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can directly influence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of short-term real interest rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-to-medium term, its influence beyond that is muted by real factors. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected average real short-term yield over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 10 years is shaped more by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook than by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed2.

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 later, Bernanke attributes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium's decline to three things: increased interest rate certainty because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (makes it easier to forecast), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's large scale asset purchases (LSAPs). The first two of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments are result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. Only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAPs are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's doing. So most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 factors driving down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury yields have been developments outside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. This is consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pattern of safe asset yields falling across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world. It is hard to find support for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FGE view here.

There is more Bernanke could have said about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAPs. First, contrary to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 claims of many FGE proponents, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAPs have not been terribly large in relative terms. The stock of marketable treasuries went from about $5.13 trillion at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2007 to $11.27 trillion at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2012.  Over this same time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s holding started near $0.74 trillion and reached $1.65 trillion. The Fed’s net gains, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, are approximately $0.94 trillion over this time compared to $6.14 trillion change in marketable debt. (The Fed actually has purchased a little more, but it also sold some securities in 2007.) The figure below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's holding of marketable securities at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2012:


Relative, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise of total marketable debt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s holdings have not risen rapidly. In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed now holds about 15% of marketable treasuries, roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same share it has held over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades. Some FGE observers like to point out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed purchased 77% of marketable treasuries in 2011.3 What cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y ignore is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed also sold off a sizable portion in 2007, leaving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's overall share of treasuries about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same. Therefore, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large run up in in U.S. public debt has funded largely by individuals, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir financial intermediaries, and foreigners. Blame cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, for enabling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large budget deficits.


Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAP actually stopped with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of QE2 in mid-2011 and did not resume until late 2012 with QE3. During that time, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's treasury holdings were relatively stable, real interest rates on 10-year treasuries continued to fall. How do FGE proponents explain this development? It is easy to explain if one looks to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r factors Bernanke listed as being important determinants of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term interest rates.

Third, even with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of QE3 and its $85 billion treasury purchases per month, it is unlikely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will see its share of treasuries grow to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where one can say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is truly engaged in financial repression. Here is why. The Fed's QE3 purchases can be viewed as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed simply increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base to match cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for it. To cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed overshoots--and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FGE proponents are correct--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n inflation will rise and force cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to reverse itself since QE3 is conditional on explicit inflation thresholds being hit. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se thresholds (and assuming no positive supply shocks that create downward pressure on inflation), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's treasury purchases will simply be accommodating growing monetary base demand. And if that is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy will still be weak leading to more budget deficits and a relatively stable share of treasury holdings for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed.

So far from being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great deficit enabler, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's policies are actually playing catch up with soaring liquidity demand. And on that point cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can be held accountable for not doing enough, but that is subject of my next post.

 1Noteable exceptions include Joe Weisenthal, Jim Hamilton, and Ryan Avent.
2In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural real interest is low and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual real interest rate is reflecting that. 
3According to this data, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number is actually 61%, not 77%.

Update:  Below is total marketable treasuries and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's share in dollars.


6 comments:

  1. David,
    The Fed's influence on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium is a function of its (expected) impact on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall supply and demand for duration. It impacts supply directly by purchasing >5yr maturities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury and MBS markets; and indirectly through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 front-running effect. It impacts demand by committing to hold down rate volatility and thus encouraging duration bets. The % of Treasuries outstanding held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not provide a clear picture of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se effects.

    ReplyDelete
  2. An interesting post.

    The long-term trend in sovereign yields---does it suggest global gluts of capital? Savers save not because of interest rates, but for retirement, college, house buying, security, college etc? Traditional reasons too? Some cultures are savings oriented.

    If true, could we see a prolonged secular trend towards ZLB---unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed gets serious about QE?

    I sense Japanification is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new norm.....

    ReplyDelete
  3. I've been doing research on this issue (Fed's Treasury holdings) over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past several years, and reached similar conclusions.

    The Fed's share of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury market was about 16% in 2000, peaked at 20% in 2002, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fell pretty much in a straight line back to 16% in 2007.

    Meanwhile, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury market share of foreign governments went from 20% in 2000 to 40% in 2007. While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re may be an issue of endogeneity, arguably much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreign government purchases were driven by economic policy racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than concern over investment returns (China being a prime example).

    One note of potential disagreement: world interest rates may drop in response to a drop in US Treasury rates given that US Treasury securities are often used as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline for a risk-free rate. Thus, assuming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has some impact on Treasury rates, it may be (partly) responsible for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 drop in non-U.S. rates.

    ReplyDelete
    Replies
    1. nominal interest rates drop due to debt deflation and little inflation inside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mechanism.

      trying to artificially forcing nominal rates up would destroy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy. All credit holders would demand repayment liquidating and essentially making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US a non-entity.

      It all comes back to debt servicing. Once it falls below debt production, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy will recover to its obtainable trend(whatever that may be, whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r 2% or 5%), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market will clear and nominal interest rates will rise. Then raising cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FFR will continue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expansion. This was learned after many hard years.

      Delete
  4. Hey David, I actually have no interest in macroeconomics of this sort but I was once your student at Texas State and we worked on a project togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r dealing with Consumer Confidence studies. Just wanted to tell you I'm currently in my 4th year of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 University of Houston's PhD program in Economics. Thanks for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 help you gave me back in undergrad, it was invaluable in furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ring my desire for economics, though you could have also advised me to take more math classes ;)

    ReplyDelete
  5. This paper was so well written that I sent it to one of my private sector clients who was clueless about how German interest rates have evolved over years (OK, most of my private sector clients are generally clueless on anything related to economics), which basically resolved a discussion we were having earlier on Friday. Now that my client has a clue - my project for him is virtually wrapped up. So maybe I owe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve chairman a piece of my consulting fee.

    ReplyDelete