Should We Be Worried?

A number of Fed watchers see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last FOMC meeting signalling a tightening of monetary policy.  Tim Duy, for example, sees it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's effective lowering of its inflation target via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dropping of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans Rule:

[A] hawkish interpretation... starts with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans rule. Everyone seems focused on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans rule, while my attention is on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation part. The Evans rule allowed for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to reach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation target from above. It provided wiggle room on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target as long as unemployment was above 6.5%. With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans rule, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed sends a signal that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y no longer find it acceptable to reach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target from above. They intend to reach it from below. 2% is officially once again a ceiling.

Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs see it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moving forward on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 calendar of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first federal funds rate hike as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC projections or in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shifting of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC conversation to when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate hike will occur. Here is Ylan Q. Mui:

The nation’s central bank said Wednesday it will look at a broad swath of indicators... as it determines when to raise rates for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first time since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession hit. The deliberately vague wording is a retreat from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s concrete promise to leave rates untouched. Though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y disagree on when to act... cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement signals cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moment has finally come within striking distance.

Gavyn Davies sees cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments as part of a longer tightening cycle that has been going on for some time:

[I]n a wider sense cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been an unmistakable shift in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC’s centre of gravity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few months. The key to this shift is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mainstream doves who have dominated policy decisions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years have now essentially stopped arguing against eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tapering of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 start of rate hikes within about a year from now.

I found this interesting because on one hand we would expect some pulling back of monetary policy as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy recovers. In this case, we would not call it tightening, but adjusting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy to its new neutral position. For example, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy recovers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market-clearing or 'natural' interest rate will rise. The Fed could be simply indicating its plans to match cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural interest rate. Doing so would not be tightening. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, it is possible cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is getting ahead of itself and pulling back too fast. In this case, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would be rising its target policy rate higher than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected natural interest rate. If so, this would begin choking off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery.

So which one is it? Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few months I have been leaning toward cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former view. I believed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was not tightening policy, but simply adjusting it to match cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery. Lately, though, I am not as certain. What gave me pause were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two figures below. The first one shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond market forecast of average annual inflation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next years:

The figure shows that since Bernanke's initial tapering talk cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation forecasts have fallen from 2.3% to about 1.8%. That is a sustained 50 basis point drop. I do not see any evidence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 productivity numbers to indicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected inflation decline is from productivity gains, so it leaves me thinking that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond market sees lower nominal spending ahead. If so, Gavyn Davies is right that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent FOMC meeting is part of a larger tightening cycle.

The second figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year-on-year growth rate of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Divisa M4 money supply. This is a measure of money that includes both retail and institutional money assets. It also accounts for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 different degrees of liquidity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets in its construction. This series started declining before Bernanke's taper talk, but has continued to be on a downward trend ever since. If it continues we could be looking at a burgeoning excess money demand problem.

One interpretation could be that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy tightening implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 breakeven graph above is leading to less inside money creation as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook gradually weakens. The March FOMC meeting would be a continuation of this tightening cycle. The problem with this view is that I have a hard time finding ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r indicators that point to economic weakening ahead. Yes, one can point to evidence that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is still slack in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, but it is harder to find evidence that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slack is increasing. Maybe bond markets are simply pricing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% upper ceiling that has been in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC central tendency forecasts. Also, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 M4 growth decline could be due to regulatory contraction in institutional money assets. These charts may be red herrings, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do give me pause. These type of declines in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past signaled future economic weakness. Should we be worried now?

Market Monetarism and Endogenous Money?

Yesterday, I was interviewed by  Erin Ade for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 show Boom Bust. She asked me, among things, whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r I believed money was endogenously created. If so, was my belief consistent with Market Monetarism? My answer was that inside money creation--money created by banks and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial firms--is endogenous, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed shapes in an important way cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomic environment in which money gets created. Consequently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed influences cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation of inside money. So yes, I believe endogenous money is consistent with Market Monetarist views.

To furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r unpack this idea, I want bring up a point I have repeatedly made here: open market operations (OMOs) and helicopter drops will only spur aggregate demand growth if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are expected to be permanent.¹ This idea is not original to Market Monetarists and has been made by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs including Paul Krugman, Michael Woodford, and  Alan Auerback and Maurice Obstfeld. Market Monetarists have been advocating a NGDP level target (NGDPLT) over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years for this very reason. It implies a commitment to permanently increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base, if needed.²

So why exactly are permanent injections so important and how does this relate to endogenous money creation? From a monetarist perspective, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 permanent expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base will lead to permanently higher nominal incomes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a negative output gap, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expectation of higher future nominal income from such an injection should also create expectations of higher real economic growth. This belief should lead households and firms to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir spending today. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process, asset prices rise, risk premiums fall, and financial intermediation increases. From a New Keynesian perspective, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher future price level implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 permanent injection would result a temporary bout of higher-than-normal inflation that would lower real interest rates down to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir market clearing level. Once that happened cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased spending, lower risk premiums, and increased financial intermediation would occur.

Now let's expand on that last point. The permanent monetary base increase will lead to increased financial intermedation. For example, banks will start providing more loans as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 improved economic outlook makes households and firms appear as better credit risks. Likewise households and firms will start demanding more credit. All of this leads to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation of financial firm liabilities that function as money. In short, a permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base will lead to more inside money creation.

Below is a figure that tries to reflect this story. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank (CB) doing a permanent monetary base injection that affects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of monetary policy. These injections are exogenously determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank as it decides where it wants cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy to go in terms of inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap, or in my ideal world NGDP. These exogenous changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of monetary policy alter economic expectations and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore shape how inside money is endogenously created.

Now some may object that during normal times cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base is endogenously determined for interest rate-targeting central banks. After all, for a given interest rate target central banks will accommodate changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for reserves. This is true in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short run, but not far beyond that. As noted above, central banks ultimately care about inflation and output gaps and consequently will adjust interest rates over time to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation and output gap objectives. Such changes in interest rates mean changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of bank reserves. Stated differently, it implies a different degree of policy accommodation to changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for bank reserves. These changes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, mean cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is exogenously changing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base.

Let me illustrates this point with two extreme cases. Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implicit Taylor rule for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Inflation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor Rule for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years. The parameters on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation term (which measure to degree to which policymakers respond to changes in inflation) were very different. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 parameter was very low and at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB it has been very high. These different inflation parameters were exogenous policy choices and determined cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very different paths of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two economies. So even with an interest rate-targeting regime, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base is ultimately determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank.

Now lets return to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original question posed by Erin Ade. Market Monetarism, in my view, is consistent with inside money creation being endogenous. Because of this understanding, we believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should create a macroeconomic environment that is conducive to financial firms creating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimal amount of money. We believe a NGDPLT does just that since it is stabilizing, by definition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 product of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply and money velocity.

Update: This statement is not quite right: "These changes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, mean cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is exogenously changing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base." The central bank does independently change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base as it responds to changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, but this path change is itself endogenous to its central bank's ultimate target. All variables ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target variable are ultimately endogenously determined. The exogenously chosen nominal target variable, however, does constrain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 endogeneity of all ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r nominal variables. Or, as Francis Coppola nicely put it, "Endogeneity itself is exogenously constrained."

P.S. Erin Ade interviewed Scott Sumner too on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 program. Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 link for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 full program.

¹Also, it is assumed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base injection will not be sterilized by furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r increases in IOR.

²It is likely that a NGDPLT, through its influence on expectations, will raises cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 velocity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. In this case, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base will be small. Nonecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less, it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threat to permanently change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base as much as needed that is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key catalyst here.

Ad Hoc Monetary Policy

One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 defining features of U.S. monetary policy over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years has been its incredibly ad hoc nature. Over this time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has conducted monetary policy with a spate of make-it-up-as-we-go-along programs (QE1, QE2, Operation Twist, QE3, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans Rule) that it hoped would spur a robust recovery. These programs did get progressively better as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y became more state dependent, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were often implemented and ended in a haphazard fashion. This stop-go approach to monetary policy was politically costly and prevented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed from fully utilizing its ability to manage expectations of future nominal growth. 

A great example of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ad hoc management of monetary policy is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tapering of QE3. Former Fed chair Bernanke announced it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Spring of 2013, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed kept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets guessing for almost nine months as to when it would actually begin. And once it got started, some FOMC members were still uncertain about how much to do. Consider also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans Rule. It was implemented to firmly shape expectations about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate. It was, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, created to increase certainty. However, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment threshold in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans Rule was no longer was consistent with FOMC preferences, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC simply dropped it. So much for certainty. With decision making like this, FOMC officials cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves are uncertain as to what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will be deciding at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next meeting.

Ramesh Ponnuru observes this same erratic behavior and concludes that is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason for Fed's communication problems:

cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 [Fed's] muddled communications aren't a gaffe. They reflect a muddled policy. The markets are obsessed with every syllable Yellen utters because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're so unsure about what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is going to do. Its behavior is difficult to predict. It has acted in an ad hoc way for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past several years and has never bound itself to any rule.

[...]

What cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed instead said last week is that its policies "will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments." There is nothing here that constrains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's decisions or offers much guidance to those seeking to predict cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. The statement might as well have added "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of gold" or "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gut feelings of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's open market committee" to its list of indicators.

Unfortunately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 muddled communication did not end with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bernanke Fed. In Janet Yellen's first meeting as Fed Chair this month, she was dismissive of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate projections shown in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's dot-plot figures. These figures showed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's consensus view on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first interest rate hikes have moved up on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 calendar. The FOMC, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, was predicting it would tighten monetary policy sooner than previously expected. In response to a question about this tightening, Yellen told reporters not to take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dot-plots too seriously. Tim Duy did not like this response because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r confusion it creates:

I think it is absolutely ludicrous that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is trying to claim cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dots have no value.  Seriously, can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y work any harder to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 act of bungling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir communications strategy to an art form?  If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dots have no value, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n why force feed this information to market participants in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place?

Tim Duy is right. The dot-plots were suppose to improve clarity about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of monetary policy. To claim now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dot-plots really do not show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path only adds more noise to an already weak signal about where monetary policy is heading. Tim Duy notes elsewhere that breakevens--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected inflation implied from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between nominal and real treasury yields--have become more volatile since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. This can be seen in his figure below. Arguably, this too is a consequence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased uncertainty surrounding Fed policymaking.

Now to be clear, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point of this post is not that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed failed to correctly forecast cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future economy. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, it is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed failed to clearly spell out how it would systematically respond to differing states of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future economy. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to truly manage expectations (and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore fully exploit its influence over economic activity) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public should know with some certainty how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will respond to different economic developments. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years this certainty has been largely lacking. (The only thing that does seem certain over this period is that Fed wanted core inflation to fall somewhere between 1 and 2 percent. And even this understanding only became apparent in hindsight.)

Now imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's monetary stimulus programs during this time had be done in a more systematic and predictable manner.  For example,  assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed had announced a NGDP level target from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 start and said asset purchases will continue until a certain level target was hit. There would have been no need to announce up front cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large dollar sizes of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchases that attracts so much political criticism. There would also have been no need to announce successive rounds of QE that make it appear cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous rounds did not work.  More importantly, this approach would have more firmly shaped nominal spending and income expectations in a manner conducive to economic recovery. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a much easier and more efficient way for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to respond cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. FOMC meetings would have been more predictable and consequently less important. We would not be hanging on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 every word of our Fed chairs. Fed watchers and bloggers would be far fewer.

It is true that implementing something like a NGDP level target would have used up a lot of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's political capital. Some will conclude, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, that this reality could never have happened. My reply is that it may have politically cheaper for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to do a NGDP level target than it was to do all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impromptu programs it adopted over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years. But this is just Monday-morning quarterbacking and not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main point of my post. The key takeaway is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right-kind of systematic monetary policy would have been far better in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis and would be far better moving forward. Instead, it seems that Fed policy is actually going cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r direction. It continues to be ad hoc and unsure of itself. This does not bode well for future economic crisis.

Update: Philadelphia Fed President Charles Plosser makes a similar argument in a recent speech. He notes that forward guidance would be more effective if monetary policy was more systematic and followed some kind of rule. My implicit point above is that a NGDP level target would be just such a rule, as I have argued elsewhere.

Abenomics at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Brookings Institution

Joshua K. Hausman and Johannes F. Wieland presented a paper today on Abenomics at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Brookings Panel on Economic Activity. They focus specifically on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy portion of Abenomics: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan's new commitment to 2% inflation, open-ended asset purchases, and a doubling of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. Abenomics is frequently covered on this blog and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se authors reach similar conclusions:

We show that Abenomics ended deflation in 2013 and raised long-run inflation expectations. Our estimates suggest that Abenomics also raised 2013 output growth by 0.9 to 1.7 percentage points. Monetary policy alone accounted for up to a percentage point of growth, largely through positive effects on consumption.

They see Abenomics' success coming from its commitment to a new monetary regime, one that credibly moves Japan away from its deflationary past. Like ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y compare Abenomics to FDR's regime change in 1933, but acknowledge it has not proportionally packed as much of a punch. The authors attribute this difference to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relatively small size of Abenomics as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan lacking full credibility on its new inflation target. They see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lack of full credibility as a consequence of its monetary history and demographics (i.e. pensioners hate inflation).

This  paper largely fits my priors. However, I do want to comment on a key difference in our views. The authors take a New Keynesian view on how Abenomics works. They see it working by raising expected inflation and lowering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate. My view is that Abenomics works because it has committed to a permanent expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base which, in turn, has implications for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future price level and future nominal incomes. Here is how I recently made this point in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of a NGDP level target operating in a slump:

[NGDP level targeting] would create an expectation that some portion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base growth from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchases would be permanent (and non-sterilized by IOER). That, in turn, would mean a permanently higher price level and nominal income in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future. Such knowledge would cause current investors to rebalance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios away from highly liquid, low-yielding assets towards less liquid, higher yielding assets. The portfolio rebalancing, in turn, would raise asset prices, lower risk premiums, increase financial intermediation, spur more investment spending, and ultimately catalyze a robust recovery in aggregate demand.

While our views may be complimentary, I do think something is lost by focusing too narrowly on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New Keynesian channel. The portfolio rebalancing process I outline above is effectively cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing as a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess demand for money. And excess money demand--broadly defined to include both retail and institutional money assets--in my view is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deeper reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slump of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years. A permanent, unsterilized injection of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base would have gone a long way in solving this problem. 

 

The Fed has always said its asset purchases are temporary and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public has bought into this view. Consequently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs have not been as effective as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise could be. Here is a figure from an earlier post that makes this point:

Although Hausman and Wieland's credibility discussion alludes to this issue, I wish cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had directly discussed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of a permanent versus temporary increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base . Michael Woodford has stressed this point too. So has Alan Auerback and Maurice Obstfeldt. They formally demonstrate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of a permanent monetary base increase in great AER paper that has unfortunately receive far too little attention in recent debates. Here is an excerpt (my bold):

Prevalent thinking about liquidity traps, however, suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perfect substitutability of money and bonds at a zero short-term nominal interest rate renders open-market operations in- effective as a stabilization tool...Yet, our analysis shows... that credibly permanent open- market operations will be beneficial as a stabilization tool as well, even when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is expected to remain mired in a liquidity trap for some time. That is, under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same conditions on interest rates that make open- market operations attractive for fiscal purposes, a monetary expansion that markets perceive to be permanent will affect prices and, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of fully flexible prices, output as well...Our analysis suggests that Japanese policymakers should underscore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 permanence of past operations, perhaps through an announced inflation target range including positive rates, and may need to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base even more.

That last sentence is striking. It is call for Abenomics almost a decade before it was adopted. It would have been nice to seen a discussion of it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Hausman and Wieland paper. Still, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper overall is a good read and worth your time. Give it a look.

Addendum: Milton Friedman would probably be happy with Abenomics.

What is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Real Inflation Target?

In my last post I showed a figure that suggested cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has effectively been targeting a 1-2% core PCE inflation range target. If so, it would be consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observations made by Ryan Avent and Matcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365w Yglesias that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is using 2% as an upper bound on inflation. Here is Ryan Avent back in April, 2012:

The Fed's second failure is to treat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% figure as a ceiling racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a target...[T]he Fed gives a range for projected inflation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next three years with 2% as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upper extent. The Fed's preferred inflation measure—core PCE inflation—remains below 2%...If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does indeed have a symmetric approach to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target, as Mr Bernanke asserted yesterday, one would expect 2% to be at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 middle of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top. 

In addition to my figure from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last post, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures below furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r corroborate this observation. They show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central tendency ranges of inflation forecasts provided by members of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'projections' material. Not every FOMC meeting has projection materials, but for every meeting that does provide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are lined up chronologically in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures.

The first figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation range forecasts for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current year at each FOMC meeting. It shows that inflation forecasts ranging between 1%-2%:

The next figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation range forecasts for one year ahead at each FOMC meeting. It shows that inflation forecasts never pass 2%:

The final figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation range forecast for two years ahead. Except for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 December, 2012 FOMC, it too shows an 2% upper bound on inflation forecasts.

So even two years out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is predicting inflation no higher than 2%. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has some influence on inflation this far out, this forecast reflects beliefs about current and expected Fed policy. It suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is not taking an symmetric approach to its 2% inflation target. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is aiming to error on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 side below 2%, at least in its forecasts.

What is interesting is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury market and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Survey of Professional Forecasters all have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average annual inflation rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 10 years just above 2%. These are long-term forecasts so maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will all converge over time. 

The President's Economic Report and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Right Counterfactual

A common mistakes observers make when assessing economic policy is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y fail to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 counterfactual of no policy. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y fail to consider what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy would have been like in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy. This often happens in critiques of monetary policy. It also happens with critiques of fiscal policy. The new Economic Report of President acknowledges this point:

Evaluating effects of fiscal policy in general, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Recovery Act in particular, is challenging for several reasons... A key issue is that estimating effects entails comparing what actually happened with what might have happened (what economists call cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “counterfactual”)[p.105-106].

The White House believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proper counterfactual for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 is to imagine how much worse off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy would be in its absence. I am not sure, though, that this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right counterfactual. For we saw in 2013 that Fed policy offset to some extent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tightening of fiscal policy. This suggests that it might have done more in 2009 had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re been no fiscal stimulus. Ramesh Ponnuru, presents this view in a recent Bloomberg article:

To cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank has a target for inflation (or nominal spending), and has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power to hit that target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed constrains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power of fiscal policy. If Congress tries to stimulate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy during a slump, for example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will offset that stimulus by loosening money less. Some of this offsetting will actually be automatic, based on market expectations that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will stay on target. It's likely that if Congress hadn't enacted a large stimulus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have done more quantitative easing early on, lowered interest on reserves or taken some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r expansionary step.

This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'monetary offset' view that has been made by Scott Sumner. It not really a new argument, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent emphasis has been that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will still offset fiscal policy even at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound and in a slump if it is committed to its target. It may not do so perfectly, but if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed chooses it can still dominate fiscal policy at business cycle horizons. This counterfactual thinking is contentious. John Aziz, for example, responded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Ponnuru piece with this:

Ponnuru's argument isn't that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stimulus caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to tighten, but that it would have been looser had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re been no fiscal stimulus... The hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal stimulus limited cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed in any way is just not supported by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real world record of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed did... [I]n a huge, once-in-a-generation slump, offsetting expansionary fiscal policy just isn't on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agenda.

Aziz, like many, find it incredulous that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would hold back in 2009 because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal stimulus. Fed officials would never admit doing this directly, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would  admit to responding to changes in inflation and employment. Consequently, if fiscal policy influenced inflation or employment it indirectly allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to hold back some of its firepower. For a believer in fiscal stimulus like Aziz, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 logic is inescapable if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is truly committed to its objectives.

This begs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question of how committed was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to it target?  Officially, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been a flexible inflation targeter (FIT) with a 2% personal consumption expenditure (PCE) inflation target since January, 2012. Many, including former Fed chair Bernanke, argue it has been a FIT for much longer. Many Fed officials prefer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core PCE inflation measure since it is a better indicator of underlying inflation trends. The question, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is how committed has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed been to its inflation target? Has it been so committed that it was slow to go full throttle in 2009 because of fiscal stimulus?

Below is a figures that sheds some light on this question. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs and changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core PCE inflation rate. The figure indicates several possibilities. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC runs QE programs when core inflation is under 2% and falling. It also suggest that Fed has had an effective 1%-2% target range for core inflation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years. Had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re been no fiscal stimulus and had this mattered to core inflation, this figure suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed may have done more sooner.

So contrary to Aziz's claim, Ramesh's counterfactual seems perfectly reasonable. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed seemingly was committed to targeting a core inflation range of 1%-2%. Consequently, anything that affected core inflation, including fiscal stimulus, also indirectly affected cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 response of monetary policy.

The Gold Standard Was an Accident of History

I recently reviewed Lewis E. Lehrman's book, Money, Gold, and History for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 National Review. This book is a compilation of his essays where he calls for a return to an international gold standard. He takes a very sanguine view of its history and how it would work today. Though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 classical gold standard of 1870-1914 did work relatively well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history of gold as money is far more nuanced than portrayed by Lehrman. Here is an excerpt of my review where I touch on this point:

Consider, first, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard. Though Lehrman claims that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard is “cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historic common currency of civilization” and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “proven guarantor of one hundred years of price stability,” cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history of gold is far more nuanced. Silver actually was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dominant metallic standard for hundreds of years before gold. The main reason it was displaced by gold is not that gold was inherently better, but that important countries, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.K. and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., introduced bimetallism—legally minting silver and gold into money—and did so at exchange rates that inadvertently led to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 undervaluation of silver. This undervaluation eventually drove silver out of circulation as money. Gold became cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money standard largely by accident.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., bimetallism was introduced in 1792. Soon afterward, changing market prices led to an overvaluation of silver at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mint and a de facto silver standard that lasted until 1834. Congress cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n changed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mint ratio and, in an instant, gold became overvalued, and would serve as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary standard from 1834 to 1861. This change was part of President Andrew Jackson’s famous war on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Second Bank of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, whose bills were backed by silver. There was nothing market-driven or natural about this switch from a silver standard to a gold standard. It was pure politics.

That gold was an accident of history is furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r evident in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contentious debate over a gold standard versus a bimetallic standard after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Civil War. Convertibility of dollars into metals had ended with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Civil War, and Congress had set 1879 as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year it would resume. Congress, however, failed to authorize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r coinage of silver. This meant that dollars would be convertible only into gold. Had silver still been coined at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mint, it would have become, by 1879, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 de facto money standard, given market prices. This shift to gold irritated many, particularly those who thought gold was too deflationary; this was such a concern that it became cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 defining issue of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1896 presidential election. Only with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gold Standard Act of 1900 was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of monetizing silver permanently put to rest. If gold was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “currency of civilization” for centuries, as Lehrman claims, why was its success an accident, and why has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. money standard always been so contentious?

Lehrman also claims that politicians cannot manipulate a gold standard as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can fiat currency, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold supply depends on real-world gold production. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above examples and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs (such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 suspension of convertibility during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Civil War and FDR’s confiscation of gold in 1933) clearly show that even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard is susceptible to manipulation.

That cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. gold standard was an accident of history and that its longest unchallenged, continuous run was only a quarter of a century suggests cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question: Was it was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard, per se, that created cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run price stability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 18th and 19th centuries, or was it a deeper political and institutional commitment to price stability?

I go on to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that it is not price stability per se we want, but monetary stability. I argue that is best accomplished by stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of total dollar spending growth. You can read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of my review here.

What Could cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed Have Done Differently in 2008?

In my last post I showed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second half of 2008 was when an ordinary recession got turned into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. Starting about July, 2008 market sentiment began to significantly deteriorate as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook got markedly worse. Consequently, total dollar spending starts falling in July in anticipation of this economic weakening. Through two FOMC meetings cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed did nothing and watched this development turn into a full-blown panic by mid-September. I noted that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed allowed this deterioration in expectations to occur by doing nothing. This failure to act, in turn, spawned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worse phase of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial panic and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. By doing nothing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was doing something: passively tightening monetary policy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worse time possible.

A number of observers have questioned me as to what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could have done differently during this time. What difference would cutting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate have made? 

As noted in my last post, the key was to change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of monetary policy. That means far more than just changing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate. It means committing to keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate target low for a considerable time like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed did in 2003 and signalling this change clearly and loudly. With this approach, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have provided a check against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market pessimism that developed at this time. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite: it signaled it was worried about inflation and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected policy path could tighten. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correct response was about far more than just cutting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate, it was about setting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proper expectations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of policy and to stem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deteriorating economic outlook. 

Recall that Gary Gorton provides evidence that many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CDOs and MBS were not subprime, but when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market panicked a liquidity crisis became a solvency crisis. This is especially true in late 2008. Had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed responded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 falling market sentiment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second half of 2008 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial panic in late 2008 may have never happened and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resulting bankruptcies been fewer. Again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worst part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis took place after this period of passive Fed tightening. This is very similar to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate demand to collapse first and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system followed. Unlike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression, though, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed did eventually get aggressive with its QE programs so outcome was better. 

So yes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could have done a lot during this time. Because it did not act it spawned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession.