Pages

Wednesday, December 31, 2014

Farewell Secular Stagnation

Marc Andreessen recently looked at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arguments for and against secular stagnation. He cited my Washington Post article when examining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case against secular stagnation. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 points I make in it is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proponents of secular stagnation incorrectly invoke cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long decline of real interest rates as prima facie evidence for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir view. Where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y go wrong is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y look at real interest rates without accounting for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium. Once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium is stripped out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir real interest measure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no downward trend in real interest rates. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, you get a stationary risk-neutral real interest rate measure that averages close to 2%. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures below, drawn from my follow-up article with Ramesh Ponnuru:



Interestingly, this risk-neutral measure closely tracks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business cycle and suggests it was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 severity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession and not secular stagnation that explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low interest rates over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past six years:


Given this business cycle-driven relationship, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent spate of good economic news points to rising interest rates in 2015. In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 daily measure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-neutral nominal 1-year and 10-year interest rates from Adrian, Crump, and Moench (2013) show just that. See cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below and note that 2014 has seen a trend change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of neutral interest rates. If this continues--and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 improved economic news suggests it will--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will have to raising its interest rate in 2015.



I bring all of this up as a way to motivate a prediction for 2015: secular stagnation will fade from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national conversation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conversation will focus even more on how to handle cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of an increasingly digitized, automated economy where productivity growth is rapid and neutral interest rates are rising. Secular stagnation, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, is about to experience cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same fate it had when it was first pushed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1930s. Here is what Ramesh Ponnuru and I wrote about that experience:
"The business cycle was par excellence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nineteenth century. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main problem of our times, and particularly in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of full employment. . . . Not until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 full employment of our productive resources from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run, secular standpoint was upon us, were we compelled to give serious consideration to those factors and forces in our economy which tend to make business recoveries weak and anaemic and which tend to prolong and deepen cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of depressions. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 essence of secular stagnation— sick recoveries which die in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir infancy and depressions which feed on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves and leave a hard and seemingly immovable core of unemployment.” 
Thus wrote Alvin Hansen, a professor of economics at Harvard, in 1938. Slow population growth and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deceleration of technological progress, he argued, was leading to slow capital formation and weak economic growth. A program of public expenditures, though it had its dangers, was probably required to avoid this fate. 
Hansen’s article was of course spectacularly wrong as a guide to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next few decades. Instead of suffering through stagnation we entered an extended, broad-based, and massive economic boom. In hindsight we can see that his analysis, while thoughtful and intelligent, was unduly influenced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 depression he was living through, and can see as well that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 depression was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of specific policy mistakes racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than inexorable trends. Recent research by Alexander J. Field shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1930s were actually a time of exceptionally high productivity growth. 
Hansen’s worry, some of his specific arguments, and his phrase “secular stagnation” are all making a comeback in our own day. Lawrence Summers, like Hansen an economics professor at Harvard, has sounded an alarm about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability of industrial countries to achieve adequate economic growth. A new e-book, Secular Stagnation, includes chapters by Summers and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r leading economists discussing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question. 
The fact that Hansen was wrong does not prove that contemporary stagnationists are. In this case, though, history is repeating itself racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r exactly. We do not pretend to know what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of economic growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States will be. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for stagnation is weak—and, as in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1930s, it is getting undue credence because of a long slump caused by policy mistakes.
Farewell secular stagnation. Hello cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second machine age.

Monday, December 29, 2014

Tinkering On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Margins

Paul Krugman disagrees with a point I made in my last post. Specifically, he takes issue with my claim that a monetary regime change is needed for both monetary policy and fiscal policy to effective at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB). To make my case, I gave as an illustration a scenario where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Treasury Department does a helicopter drop that is offset by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed tightening once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 helicopter drop starts to raise inflation. I also said a helicopter drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone would face a similar fate from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB. Krugman thinks this is wrong: 
What Beckworth seems to be saying is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB are at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation target, and would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore tighten policy if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy were to expand and inflation to rise. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y aren’t at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation targets! The Fed has been below target for a number of quarters; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB is way below target. 
Krguman's argument, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is that fiscal policy could raise aggregate demand up to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where it raises inflation to its target. So why not have a helicopter drop? Surely it would do some good, says Krugman.

Okay, let say for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sake of argument Krugman is correct about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed not being able to hit its inflation target. If so, this still only amounts to fiscal policy tinkering on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margins. The Fed's preferred inflation measures, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE deflator and core PCE deflator, have both averaged about 1.4% since 2009. So we are talking about 60 basis points of wiggle room for fiscal policy to work. Do we really think that within this narrow window fiscal policy could have generated enough aggregate demand growth to close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap? 

To help us see that this is just tinkering on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margins, let us revisit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point Krugman and I agreed on in our previous posts: a monetary regime change is needed to make monetary policy effective at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. One example of such a monetary regime change would be a price level target that returns cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE to its pre-crisis trend path. To return cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE to its targeted path would require a temporary burst of higher-than-normal inflation. The expectation of and realization of this inflation burst would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 catalyst that spurred robust aggregate demand growth. 

Now let us pretend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed actually implemented a price level target back in 2010 when it began QE2. Specifically, imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed had made QE2 conditional on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE returning to its 2002-2008 trend path. The figure below shows this scenario with three different paths back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level target. Note that each path represents differing rates--5%, 4%, and 3%--of 'catch-up' inflation and for each path cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a significant amount of time--16 months, 26 months, and 49 plus months--involved to catch up to trend.


What this illustrates is that to get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 kind of robust aggregate demand growth needed to close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap back in 2010, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re needed to be a sustained (but ultimately temporary) period of higher-than-normal inflation. Doing more fiscal policy to squeeze out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 60 basis points of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's 2% inflation target would not cut it. Again, it would be tinkering on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margins. If fiscal policy really wanted to close a large output gap at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB it too needs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 support of monetary regime change.

Now in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone it is true that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB is furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r from its inflation target so that would give fiscal policy more wiggle room. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is also a larger output gap in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone. So I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tinkering on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margins critique applies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re too. The Eurozone also need a monetary regime change to make fiscal policy really pack a punch.

But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is more. I think a reasonable case can be made that inflation is actually in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wants it to be. If so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wiggle room is gone. Krugman anticipated this response from me:
The Fed has been below target for a number of quarters; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB is way below target. And don’t say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 failure to raise inflation rates shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y must be happy with where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are. The whole point of our previous discussion has been that monetary policy is ineffective under zero-interest conditions unless you are willing to change regimes! 
Yes, in general, we need a monetary regime for monetary policy to be effective at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is compelling evidence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been doing QE to keep inflation in a range where it is comfortable. In fact, a number of observers have come to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conclusion that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not have a 2% inflation target but a 2% inflation ceiling. They note that a 2% target would be an average, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be willing to allow inflation go above 2% as often as it is below. But that is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case as noted below: 
[I]t turns out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s 2 percent target for core inflation is not a target, it’s an upper bound. 
That’s not supposed to be how it works. If you really think that around 2 percent inflation is right... you’re supposed to view 1 percent inflation as being just as bad as 3 percent; in a situation in which inflation is below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target rate, you’re supposed to see a rise in that rate as a good thing. And correspondingly, if you’re where we are now, with below target core inflation and high unemployment, all lights should be flashing green for expansion. 
Instead, however, it’s clear that below-target inflation is considered no big deal, but that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is extremely averse to seeing inflation rise above target, even temporarily.
That comes from none ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than Paul Krugman. If this understanding is correct, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed actually is targeting a range of inflation and is not undershooting its target. I previously presented evidence that this range falls between 1% and 2%. Let me briefly review it.

First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC initiates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m when core inflation is under 2% and has been falling for at least six months. It also indicates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC tends to end QE programs when core inflation is above 1% and has been rising for at least six months. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below:


Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central tendency ranges of inflation forecasts provided by members of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC consistently show 2% as an upper bound. Below are projections for 1-year and 2-years out:



It is remarkable that FOMC members are predicting inflation no higher than 2% two years out. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has meaningful influence on inflation this far out, this forecast reflects FOMC members' beliefs about current and expected Fed policy. They see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed doing just enough to keep core PCE inflation under 2%.

Fed Chair Janet Yellen admitted as much in her last post-FOMC press conference:
But it’s important to point out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee is not anticipating an overshoot of its 2 percent inflation objective (p.13)
In short, inflation is below 2% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is happy with it being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. Fiscal policy is not going to change that and even if it could it would amount to tinkering on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin.

A stronger case can be made that inflation is below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB's target. However, it is not clear how much it is below target since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB's definition of price stability is inflation under 2%. So maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some wiggle room for fiscal policy, but nothing close to what is needed to close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap. 

Friday, December 26, 2014

Follow-Up to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Dirty Little Secret

My last post made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument that monetary base injections at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB) can be effective if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are permanent. I also noted that this understanding is a standard view in macroeconomics and that it implies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs were muted from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir temporary nature. The post generated furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r discussion from Paul Krugman, David Glasner, Scott Sumner, and Bill Woolsey. In addition, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs responded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comments sections of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir blogs as well in twitter. I want to respond several of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issues raised in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se discussions.

First, some commentators were confused by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion of a permanent monetary base injection. What is important is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 commitment to permanently expand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. The actual expansion may not be needed or be very small if this commitment is credible. To see this, imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed targets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth path of nominal GDP (i.e. a NGDP level target). If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will permanently expand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base if NGDP is below its targeted growth path, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public would have little reason to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir holdings of liquid assets when shocks hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. That is, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shock from derailing total dollar spending cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would not feel cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 need to rebalance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios toward safe, liquid assets. This, in turn, would keep velocity from dropping and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore require minimal permanent monetary injections by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to hit its NGDP level target. Michael Woodford made this point in his famous 2012 Jackson Hole speech:
A commitment not to let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target path shift down means that, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target path is undershot during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period of a binding lower bound for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate, this automatically justifies anticipation of a (temporarily) more expansionary policy later, which anticipation should reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incentives for price cuts and spending cutbacks earlier, and so should tend to limit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 undershooting
Based on this understanding, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has taken cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wrong approach. It could have had a much smaller balance sheet expansion with far more effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy than what actually took place over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past six years. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed failed to take advantage of it and instead relied upon cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 segmented markets-portfolio channel to work its magic. 

This leads me to my second comment. My critique of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs should not be construed to mean cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se large scale asset programs did nothing. There is plenty of empirical evidence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had positive but modest effects on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. My view is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y put a floor under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy and prevented it from getting worse. A casual reading of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence suggests cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs were turned on when core inflation started to drift toward 1% and turned off as it drifted toward 2%. So while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y provided a floor on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were never allowed to reach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir full potential as argued in my previous post. 

A third comment is that I do not think Paul Krugman, Simon Wren-Lewis, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r fiscal policy fans appreciate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications of this critique for fiscal policy. We agree that monetary policy can only work at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB with a commitment to a permanent monetary base injection. We also agree that it would require monetary policy to adopt something like a price level target--a monetary regime that would allow reflation of a depressed economy. But this is also true for fiscal policy to work, yet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y push for more of it without calling for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 needed regime change to make it work. Paul Krugman, for example, in his response to my post said this:
[E]ffective monetary policy in a liquidity trap requires both an actual and a perceived regime change, and that’s very hard to engineer. Japan may be pulling it off now, but only after 15 years of deflation — and even so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 achievement is very fragile, vulnerable to fiscal tightening. Was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re ever a realistic possibility of getting that in America, this time around? I wrote about this back in 2011, explaining why I devoted my efforts in 2009 to pushing for fiscal stimulus.
Okay, monetary regime change is hard. But why do we think that fiscal policy would work any better given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's dedication to its low inflation target? For example, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Treasury Department sent $5000 checks to every household and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y began to spend it as many helicopter drop advocates claim cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n we would begin to see inflation go up. And at that point cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would tighten policy and snuff out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery. The response from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB to a similar helicopter drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone would be even more forceful. 

In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same reason QE was limited from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning it also true that fiscal policy was limited from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning. With highly-credible inflation targeting central banks, both monetary and fiscal policy require monetary regime change to work at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. So I am puzzled as to why Krugman put his energy into drumming up support for more fiscal policy racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than drumming up support for a change in monetary regimes.

My final comment is to respond to this from Paul Krugman:
David Beckworth has a good post pointing out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been signaling all along that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big expansion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base is a temporary measure, to be withdrawn when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy improves. And he argues that this vitiates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effectiveness of quantitative easing, citing many ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same view. My only small peeve is that you might not realize from his list that I made this point sixteen years ago, which I think lets me claim dibs. Yes, I’m turning into one of those crotchety old economists who says in response to anything, “It’s trivial, it’s wrong, and I said it decades ago.”
Okay, I could have done a better job organizing that table in way to reflect his seminal contribution. I did, however, sort of acknowledge it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cartoon at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post. Look carefully at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 message on his t-shirt.

Update: Paul Krugman responds to this post and I respond to him here.

Monday, December 22, 2014

The Federal Reserve's Dirty Little Secret

The Fed has a dirty little secret, one it has closely guarded over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past six years of unconventional monetary policy. This secret has eluded many journalists, commentators, and economists and led to much confusion over monetary policy. If it were widely known it would create far more criticism of Fed policy. For Fed officials, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, it is a secret better left unsaid. So what is this dirty little secret? To answer this question, we need to review two underappreciated facts about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's quantitative easing (QE) programs.  

The first underappreciated fact is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base under QE is temporary. The Fed has always planned to eventually return its balance sheet and, by implication, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend path it was on prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs. This point has been communicated in several ways. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed issued exit strategy plans in its June, 2011 and September, 2014 FOMC meetings that point to a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. Here is an excerpt from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter meeting:
The Committee intends to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve’s securities holdings in a gradual and predictable manner...The Committee intends that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve will, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer run, hold no more securities than necessary to implement monetary policy efficiently and effectively. 
Second, Fed officials, including Ben Bernanke and Janet Yellen, have reiterated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se plans in speeches, talks, and Op-Eds. In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's exit strategy was widely publicized.

Third, several official Fed studies have examined what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se exit strategies mean for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet and find that it puts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base close to its pre-crisis trend. This 2013 Board of Governors study, for example, shows this projected path:


Similarly, a 2014 New York Fed study comes up with this future path for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet: 


Fourth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed signaled its intention to normalize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base by refusing to raise its inflation target even though some Fed officials believed it could have helped cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. (See cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last question in this exchange between former Fed Chairman Ben Bernanke and Senator David Vitter where Bernanke acknowledges potential benefit of higher inflation). By explicitly committing to not raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was implicitly committing to only a temporary expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base.

Finally, and most importantly, bond markets have signaled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y take seriously cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's commitment to normalizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of its balance sheet. This is evidenced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relatively stable expected inflation implied by asset prices in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury market. If this group--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one that has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most skin in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 game--believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base expansion is temporary it should be a signal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of us that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is truly committed to doing so.

The second underappreciated fact is that in order for QE to have made a meaningful difference in aggregate demand growth at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 associated monetary base growth needed to be permanent. This understanding is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard view in modern macroeconomics. The reasoning behind it is that a permanent expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base implies in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run a permanent rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level (even with with interest on reserves as shown by Peter Ireland). In turn, a permanently higher price level in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future creates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incentive to start spending more in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present when goods are cheaper. Or, from a Wicksellian perspective, it would imply a temporary surge in expected inflation that would lower real interest rates to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir market clearing level.

Below is a table that highlights a few prominent economists who speak to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of permanent monetary base injections at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. Given this understanding, many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m advocate some form of level targeting (eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a price level or NGDP level target) as way to credibly commit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank to permanently expanding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base in a depressed economy.

Economist(s)
Permanent Monetary Base Injection Quote
Source
Michael Woodford
The economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory behind QE has always been flimsy...The problem is that, for this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory to apply, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re must be a permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base… The Fed has given no indication that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current huge increases in US bank reserves will be permanent. It has also promised not to allow inflation to rise above its normal target level. So for QE to be effective cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have to promise both to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se reserves permanent and also to allow cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 temporary increase in inflation that would be required to permanently raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level in that proportion.
Source: Financial Times. See also his comments at this Vox article or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom of page 237 through 239 of his famous Jackson Hole article.
Lars Svensson
[I]n a liquidity trap… an expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base would increase inflation expectations and reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate only if it is seen as a permanent expansion.
Alan Auerback and Maurice Obstfeldt
[O]ur analysis shows... that credibly permanent open- market operations will be beneficial as a stabilization tool as well, even when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is expected to remain mired in a liquidity trap for some time. That is, under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same conditions on interest rates that make open- market operations attractive for fiscal purposes, a monetary expansion that markets perceive to be permanent will affect prices and, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of fully flexible prices, output as well...Our analysis suggests that Japanese policymakers should underscore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 permanence of past operations, perhaps through an announced inflation target range including positive rates, and may need to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base even more.

Paul Krugman
[W]hen you’re at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current money supply does not matter at all…what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 models actually say is that doubling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current money supply and all future money supplies will double prices. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term interest rate is currently zero, changing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current money supply without changing future supplies — and hence raising expected inflation — matters not at all… Central banks can change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base now, but can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y commit not to undo cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expansion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future, when inflation rises? Not obviously.
Source: The Conscience of a Liberal. See also his post on helicopter drops here.
Willem Buiter
A permanent helicopter drop of irredeemable fiat base money boosts demand both when Ricardian equivalence does not hold and when it holds. It makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deficient demand version of secular stagnation a policy choice, not something driven by circumstances beyond national policy makers’ control. It boosts demand when nominal risk-free interest rates are positive and when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are zero – and even in a pure liquidity trap when nominal interest rates are zero forever
Scott Sumner
Monetary policy is never very effective if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 injections are temporary, and (almost) always very effective if permanent.
Simon Wren-Lewis
Printing base money under quantitative easing does not imply hyperinflation because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expansion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base will be reversed once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession is over.
Source: Mainly Macro. Also see his helicopter drop discussion here.

A good example of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of a permanent monetary base expansion at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression. As seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures below, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base grew rapidly between 1929 and early 1933 compared to previous growth. Yet during this time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply and nominal GDP continued to fall. The reason is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base was still tied to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore not expected to be permanent. But that changed in 1933. FDR created what Christy Romer calls a "monetary regime shift" both by signalling a desire for a higher price level and by abandoning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard which led to even more rapid monetary base expansion. This shift is apparent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures below. FDR's actions caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public to expect a permanent monetary base expansion that would raise future nominal income. A sharp real recovery followed in 1933. Though this real recovery was later stalled by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r New Deal programs, it did permanently raise aggregate demand.



By  now you have probably noticed an inherent tension between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two underappreciated facts. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one hand, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed never intended cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs to be permanent. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base injections needed to be permanent for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs to really spur aggregate demand growth. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rein lies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's dirty little secret: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs were muted from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning. They never could on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own create cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of catch-up aggregate demand growth needed to restore full employment. So despite all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has said over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past six years, it made an explicit policy choice to avoid fully restoring aggregate nominal expenditures. 

The Fed, in short, never chose to unload both barrels of its gun. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE barrel that it did unload depended on a portfolio channel that could only promise modest benefits at best. Had it committed to a permanent expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base via a level target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have unloaded both barrels of its guns and made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs far more effective.  Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed opted for bird shot when it could have used a slug. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dirty little secret Fed officials would racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r leave unsaid.

Update I: Permanent monetary base injections are also important for fiscal policy to generate aggregate demand growth. This point is often overlooked by advocates of helicopter drops. See Paul Krugman, Simon Wren-Lewis, and myself for more on this point. If you are going to do helicopter drops, you need to do it cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right way.

Update II: This post should not be construed as me advocating a monetary aggregate or monetary base target for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. I want to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed adopt a NGDP level target which would imply a commitment by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to permanently increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base if necessary to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target. The commitment is what matters, not whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r it actually has to do so since a credible belief in it may cause cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heavy lifting via changes in velocity.

Friday, December 12, 2014

Inflation Targeting's Big Wrinkle

Inflation-targeting central banks are in an awkward position. Their objective is to stabilize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of inflation, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y now face a development that could jeopardize it: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 surge in oil production that is driving down oil prices. The decline in oil prices is a much-needed boon to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy, but it may also mean inflation temporarily drops beneath its targeted value.  What to do? David Wessel calls this development a wrinkle for central bankers:
On balance, falling oil prices are welcomed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world’s major central banks, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a wrinkle. Lower oil prices are good for growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., Europe, and Japan. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y’ll also reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 headline inflation rate at a time when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central banks, particularly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 European Central Bank, are struggling toraise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying inflation rates in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir economies and keep public and investor expectations of inflation from falling. That involves a lot of psychology as well as economics. While central bankers often look beyond volatile food and energy prices to gauge cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying inflation rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y know that ordinary consumers don’t. “It’s important that [cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 drop in oil prices] … doesn’t get embedded in inflation expectations,” cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB’s Mario Draghi said last week.
This wrinkle has generated a lot discussion on how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should respond. As noted by Cardiff Garcia, both Fed officials and commentators are divided over it. This wrinkle, in short, is adding some uncertainty about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of monetary policy.

The interesting thing about this wrinkle is that it is not a new problem. It is just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latest supply shock which always have been problematic for inflation-targeting central banks. Supply shocks push output and inflation in opposite directions and force central banks into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se awkward positions. 

Supply shocks were an issue in 2002-2004 when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 much-ballyhooed productivity boom (a positive supply shock) of that time made Fed officials worry about deflation. They consequently kept interest rates low even though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 housing boom was taking off. Supply shocks were also an issue in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall of 2008 when Fed officials were concerned about rising commodity prices (a negative supply shock) and, as a result, decided to do nothing at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir September FOMC meeting despite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapsing economy. 

Across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Atltantic, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB has struggled even more with supply shocks. The ECB raised interest rates multiple times in 2008 and 2011 in response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 commodity price shocks (negative supply shocks). Below is a figure from a Robert Hetzel paper on this crisis that shows how misguided cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate hikes were. They occurred even though spending was already falling. It is no wonder cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone has struggled so much since 2008.


One can trace this wrinkle back furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. Ben Bernanke, Mark Gertler, and Mark Watson argue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason oil supply shocks have historically been tied to subsequent weak growth is not because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shocks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves, but because of how monetary policy responded to those shocks. That is, central banks typically responded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation created by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply shocks in a destabilizing manner. With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of inflation targeting in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s, this wrinkle has become institutionalized across most central banks.

Now in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory modern inflation targeting should be able to handle cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se shocks. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modern practice is to do 'flexible inflation targeting' which aims for price stability over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium term and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore allows some wiggle room in responding to supply shocks. The problem, as demonstrated above, is that in practice it rarely works. Responding to supply shocks in real time requires exceptional judgement and usually some luck. In fact, as I note in this policy paper, some scholars think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 successes of inflation targeting prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis were due largely to luck. There were simply fewer supply shocks during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early years of inflation targeting. Going forward, this seems less likely given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rapid productivity changes of an increasingly digitized world. So this problem is not going away and is likely to get bigger.

What is needed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n,  is an approach to monetary policy that does not get hung up on supply shocks. It would fully offsets demand shocks, ignore supply shocks, while still maintaining a long-run nominal anchor...if only  cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were such an approach. Oh wait, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is such an approach and it is called nominal GDP targeting.

Wednesday, December 10, 2014

Institutional Money Asset Growth Remains Weak and It Matters


Lawrence Goodman, head of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Center for Financial Stability, reminds us that institutional (or 'shadow banking' ) money growth remains weak. A large portion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se money assets disappeared during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis so this weak growth means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is still a sizable shortfall relative to its pre-crisis trend. Institutional money assets are an important part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global financial system and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a limit to how much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortfall can be offset by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth in U.S. treasuries. So this is a big deal. 

One way to see its importance is to note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assets function as an important input to economic activity--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y reduce transaction and search costs via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir medium of exchange role--and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ongoing shortfall reflects a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 productive capacity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. In short, potential GDP may be less because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of institutional money assets.

Here is Goodman:
The tainted image of shadow banking along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nefarious sounding name is a disservice to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. Shadow banking to a substantial degree is simply “market finance.” In fact, many cite access to “market finance” as essential to provide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. financial system with strength and flexibility. This market or non-bank based finance provides a stark contrast with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more rigid and heavily bank dominated system in Europe. 
Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last four decades, market finance has largely provided fuel for corporations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of commercial paper and money market funds as well as liquidity for financial markets (see Figure 1). Yet,it also played a central role in enabling many financial crises. In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proliferation of market finance reached unforeseen highs prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent crisis and facilitated numerous excesses. However, CFS data reveal that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 role of market finance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is likely 
excessively steep and detrimental to future growth. The shadow banking system is under severe strain. Of course, market finance grew too large in advance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent financial crisis and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sector provides a healthier base for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy and markets. Yet, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deterioration is unprecedented. Liquidity provided to corporations and financial market participants via market finance is down a stunning 45% in real terms since its peak in March 2008! In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability of market finance shows no sign of stabilization with a series of successive drops from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latest CFS monetary data available through October 2014. 
The shriveling nonbank financial sector threatens cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 health of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 curtailment of funds available to corporations and liquidity for financial markets. Typically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking system contracts coincident with recessions, but by an average of only 9% in contrast with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 45% witnessed through October 2014. Likewise, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline from peak-to-trough in market finance is typically much faster at a scant 13 months later. 
The cyclical low in October 2014 marks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 79th month of crises in nonbank finance!
Now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy does seem to be turning around despite this problem. Just look at last Friday's employment report. The question, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy be doing even better if this shortfall of institutional money asset were not a problem?

Monday, December 8, 2014

Monday Morning 'Money Still Matters' Round Up

As part of my effort to start blogging more regularly again, I plan to post every Monday morning a round-up of articles that remind us money and monetary policy still matter. This is is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first installment.

The Jekyll and Hyde Monetary Views of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BIS. Ambrose Evans-Pritchard directs us to a recent BIS report that is concerned about what a Fed tightening cycle will do to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same BIS that only a few months ago argued that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's monetary policy was too loose and should be tightened. Yes, this is puzzling. Here is Evans-Pritchard summarizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent report:
Off-shore lending in US dollars has soared to $9 trillion and poses a growing risk to both emerging markets and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's financial stability, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank for International Settlements has warned. The Swiss-based global watchdog said dollar loans to Chinese banks and companies are rising at annual rate of 47pc. They have jumped to $1.1 trillion from almost nothing five years ago. Cross-border dollar credit has ballooned to $456bn in Brazil, and $381bn in Mexico. External debt has reached $715bn in Russia, mostly in dollars... BIS officials are worried that tightening by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US Federal Reserve will transmit a credit shock through East Asia and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emerging world, both by raising cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of borrowing and by pushing up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar.

"The appreciation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 backdrop of divergent monetary policies may, if persistent, have a profound impact on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy. A continued depreciation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 domestic currency against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar could reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creditworthiness of many firms, potentially inducing a tightening of financial conditions," it said... 
So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ning dollar and related tightening of Fed policy could trigger problems for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy. Maybe, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, we should be less concerned about "currency wars". That leads us to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next piece.

It's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Domestic Demand Stupid! Ramesh Ponnuru reminds us why worrying about "currency wars" is misguided when economies are depressed. It completely misses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point:
Some practical people cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se days are fretting about "competitive devaluation" or "currency wars." The concern is that countries are engaged in a zero-sum game of devaluing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir currencies to boost cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir net exports. This game can't help cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world as a whole because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net exports of all countries have to add up to zero (excluding any trade with space colonies). "For every winner, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a loser," writes Alen Mattich in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal, though he allows that this may be true only in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short term...The economist Barry Eichengreen has been challenging this historical understanding for decades. He summarized his case in 2009: "In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1930s, it is true, with one country after anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r depreciating its currency, no one ended up gaining competitiveness relative to anyone else. And no country succeeded in exporting its way out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 depression, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was no one to sell additional exports to. But this was not what mattered. What mattered was that one country after anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r moved to loosen monetary policy because it no longer had to worry about defending cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchange rate. And this monetary stimulus, felt worldwide, was probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 single most important factor initiating and sustaining economic recovery." Eichengreen was still at it in 2013, calling fear of currency wars "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meme that will not die."

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 depressed conditions of recent years, expansionary monetary policies that cause currencies to devalue seem to have helped both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 countries that undertook cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries. The International Monetary Fund concluded that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "spillover effects" of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first round of quantitative easing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. were positive. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve had followed a monetary policy as tight as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 European Central Bank's, our economy would be performing as poorly as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro area -- and Europe wouldn't be better off for our joining its misery.
So it is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 depreciation that matters, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 boost to domestic demand from easing monetary policy. Unfortunately, not every central bank is interested in stabilizing domestic demand as noted next.

Monetary Policy Differences Explain a Lot. Martin Wolf looks across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy and finds a common factor behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variation in economic growth: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy.
Monetary policy provides cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best key to understanding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variegated global picture. The central banks of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, UK and Japan all adopted easier policies and were rewarded with an upturn. Given weak wage growth and a lack of fiscal support, such stimulus ought to continue.

Europe is an unhappy exception. Despite German misgivings, low interest rates are no evidence that money is too loose: nominal GDP growth stutters along at less than 3 per cent, a clear sign that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance is much too tight. In recent years cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB twice made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mistake of raising rates too soon, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby punished Europe with a deeper recession and a worse fiscal crisis. If its president Mario Draghi cannot ease policy furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences will be just as serious.
He is sounding a lot like Scott Sumner here. Speaking of Scott, he had a recent post speaking to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question of why has not nominal GDP targeting swept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economics profession.

The Nominal GDP Targeting Glass is Half Full. This post was in response to a series of questions posed by Brad DeLong:
I'm not sure NGDP targeting has not "swept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economics community," at least in a sort of "glass half full" sense. Let's start with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial position of market monetarists (MMs). I think I was pretty typical of my fellow MMs in not being very well known...Thus given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial starting position of MM, I think endorsements of NGDP targeting by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likes of Woodford, Christy Romer, Jeffrey Frankel, and some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r top people is pretty good. And of course cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's Brad DeLong, who clearly is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 elite group, especially in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intersection of macro/macro history/history of thought. Then cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are also lots of prominent economists in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "it's worth a shot" category, including (AFAIK) Paul Krugman. When I speak to various people at conferences and after talks, I find lots of people who tell me privately that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are on board. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't necessarily announce it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Times, (as Romer did). So given our humble beginnings, I do see a lot of progress.

I would add that in my view I'm not even at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 50% mark in terms of my effectiveness. The NGDP futures market has been slow to materialize, but it will happen in 2015. Recent discussion with various think tanks has suggested to me that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is still a lot of interest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP targeting idea, and people are looking for ways to help. Hopefully cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se discussions will lead to something soon. And note that it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conservative/libertarian think tanks that invite me---I see that as being really important, given that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 names I mentioned above are all at least slightly left of center. Here's a question to think about:

Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re any monetary policy proposal ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than NGDP targeting that has substantial support in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Keynesian, monetarist and Austrian communities?
Let's also not forgot that NGDP targeting was fashionable in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980s. Many top academics endorsed it back cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n. It fell by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way side once inflation targeting took off in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s. Market monetarists have been trying to return NGDP targeting to its previous glory. Our work is still cut out for us, but like Scott I am optimistic. The glass is half full.

Free Banking and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fiscal Theory of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Price Level. Last week I appeared on Boom-Bust with Erin Ade and had a great time discussing free banking, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level, Abenomics, and some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r issues. Our conversation starts at about 13 minutes into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 video:

Wednesday, December 3, 2014

Are We Mismeasuring Productivity Growth?

I am in Washington, D.C. for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Future of U.S. Economic Growth conference at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CATO Institute. Brink Lindsey, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conference organizer, has put togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a great group of speakers who will cover everything from secular stagnation to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 singularity to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in economy dynamism. What makes this conference really interesting is that it has thoughtful participants on both sides of key issues. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an panel that  has both Erik Brynjolfsson and Robert Gordon on it. That should be fun to watch! I confess to coming in with strong priors on some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se issues--see my National Review article with Ramesh Ponnuru on secular stagnation--but look forward to being challenged and informed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presenters.

One issue that is important to this debate and I hope to hear discussed is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of mismeasurement. It seems clear to me that economic activity is getting harder to properly measure. If so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se debates may be moot. Below is an excerpt from an older post that makes this point for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measurement of productivity. Note in particular cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below that shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'Great Flattening' in consumption productivity. It indicates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been practically no productivity growth in consumption goods and services since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid-1970s. That does not seem right and makes me skeptical that productivity is being properly measured:
[T]echnology growth appears to be rapidly growing but getting harder to measure. This point has been made recently by Joel Mokyr  in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal and Erik Brynjfolsson and Andrea McAfee in The Second Machine Age: Work, Progress, and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies. Their basic point is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is being radically transformed via smart machines and this will spur a period of great productivity growth, high returns to capital, and more investment. For example, imagine all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new infrastructure spending that will have to be done to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased use of driverless cars and trucks. Even over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been meaningful gains as illustrated by this hilarious spoof cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 show 24 being made in 1994. Noah Smith makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for big productivity gain even more recently. The secular stagnationists should take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments more seriously. 

Probably one reason cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments get overlooked is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are hard to measure. As I noted in my Washington Post piece, a good example can be found in your smartphone. It contains many items you had to formerly purchase separately--books, newspapers, cameras, scanners, bank ATMs, voice recorders, radios, encyclopedias, GPS systems, maps, dictionaries, etc.--and were counted part of GDP. Now most are free and not a part of GDP. My sense is this is not a recent phenomenon, but has been going on for sometime as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy has become more service orientated. Measuring productivity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 service sector is notoriously hard. And it is only going to get harder.

Here is a great illustration of this measurement problem. Tyler Cowen has made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been a Great Stagnation in innovation that explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed slowdown in productivity data. I looked at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 John Fernald TFP data and found this troubling chart. It seemed to confirm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Stagnation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. It showed a sharp break in trend TFP growth starting around 1973:


Tyler Cowen approved of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, but Noah Smith raised some good questions about it. He observed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fernald TFP data can be decomposed into TFP in investment production and TFP in consumption production. TFP in investment looks better than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall TFP:



While that is interesting, what is really striking is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 TFP in consumption. It has basically flatlined since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1970s and is what is driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Stagnation. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spirit of Tyler Cowen, let's call this segment "The Great Flattening."
 
The Great Flattening does not seem reasonable. Has productivity growth in consumption really been flat since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1970s? No meaningful gains at all? This does not pass cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 smell test, yet this is one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best TFP measures. This suggest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are big measurement problems in consumption production. And I suspect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can be traced to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 service sector. I suspect if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se measurement problems were fixed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be less support for secular stagnation (and maybe for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Stagnation view too). 
If we want to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right debate, we have to have right measures.

What Do John Cochrane, Paul Krugman, and Scott Sumner Have in Common?



What do John Cochrane, Paul Krugman, and Scott Sumner have in common? A lot more than you think. It would be easy to conclude ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomic debates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se three individuals have engaged in since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 onset of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. Each has certainly pushed a distinct policy objective, but underlying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir macroeconomic prescriptions is an edifice of understanding that is complementary and points to a  fundamental agreement among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key determinants of aggregate demand.

This commonality among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m became clear to me over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few months as I was reading and thinking about what it takes to generate robust aggregate demand growth in a depressed economy. John Cochrane's 2011 European Economic Review article in particular helped me make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 connections and was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inspiration for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above figure I sketched over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Thanksgiving holiday. This figure highlights cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, but also points to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir commonality via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two equations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 genie bottle. These equations come from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Cochrane paper and go a long way in helping one make sense of how monetary and fiscal policy interact and affect aggregate demand. Consequently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y help clarify some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 questions on Neo-Fisherism that have recently generated.

So what exactly do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two equations tell us? To answer this question let's look closer at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se equations:


The first term is a stripped-down intertemporal government budget equation. The left-hand side shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current monetary base (Mt) and current government bonds (Bt) divided by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level (Pt). The right-hand side shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discounted present value of all expected future government surpluses [i.e. it shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present value of expected future tax revenues (Tt+i) minus expected future government expenditures (Gt+i)]. This equation tells us that in order for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current stock of government debt to maintain its value cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public must expect future budget surpluses be large enough to pay it off.

The second term is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equation of exchange. It simply shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base (Mt) times how often it is used [or its velocity (Vt)] equals total dollar spending on output (PtYt).

With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two equations one can demonstrate both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level (FTPL) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more common monetary cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level (MTPL). Now John Cochrane uses this framework to motivate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FTPL view, but Scott Sumner could also use to think about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MTPL. Paul Krugman, who often invokes both views, could use it too. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big takeaways is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FTPL and MTPL should be seen as complementary views of price level. This can be seen by taking a closer look at each cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory.

Consider first cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FTPL. This is how Cochrane summarizes this view in light of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two equations:
The fiscal equation affects prices in an intuitive way. If people start to think surpluses will not be sufficient to pay off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y try to unload government debt now, buying ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets or goods and services. This is just “aggregate demand.”
In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, if expected future budget surpluses suddenly decline, people will start unloading government bonds in anticipation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m loosing value. This will cause cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 velocity of money to increase as portfolios are rebalanced away from public debt and, in turn, cause cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level to raise. Note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of money does not change (though its velocity does). Hence, its FTPL name. In terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equations,  The figure below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 causality through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two equations.


Episodes of hyperinflation provide strong evidence for this view. John Cochrane, however, is concerned that this process might also unfold in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large run up of public debt over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years. He worries that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. fiscal credibility might unravel if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growing public debt is left untouched. 

Paul Krugman shares Cochrane's belief in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FTPL, but notes that it also implies that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re could too much fiscal credibility. If so, it would be creating a drag on aggregate demand growth (i.e. higher expected future surpluses imply lower velocity today and, in turn, mean lower aggregate demand growth). While this argument may apply to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, Krugman is certain it applies to Japan. Here is Krugman discussing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed tax hikes in Japan:
I see no prospect that Japan will put off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax hike forever. But even if it were true, this is credibility Japan wants to lose.

After all, suppose investors conclude that Japan will never raise taxes enough to service its debt. What would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y think would happen instead? Not default — Japan doesn’t have to default, because its debts are in its own currency. No, what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y might fear is monetization: Japan will print lots of yen to cover deficits. And this will lead to inflation. So a loss of fiscal credibility would lead to expectations of future inflation, which is a problem for Abe’s efforts to, um, get people to expect inflation racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than deflation, because … what?

Long ago I argued that what Japan needed was a credible promise to be irresponsible. And deficits that must be monetized are one way to make that happen...
Interestingly, John Cochrane cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same point in his 2011 paper:
The last time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se issues came up was Japanese monetary and fiscal policy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s... Quantitative easing and huge fiscal deficits were all tried, and did not lead to inflation or much‘‘stimulus’’. Why not? The answer must be that people were simply not convinced that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government would fail to pay off its debts. Critics of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Japanese government essentially point out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir statements sounded  pretty lukewarm about commitment to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflationary project, perhaps wisely. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ‘‘quantitative easing’’ was easily and quickly reversed, showing those expectations at least to have been reasonable.
As I said earlier,  Paul Krugman and John Cochrane have a lot more in common than you think. Along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se lines, one can see why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modest tax increase this year could had such large effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Japanese economy. The tax hike signaled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government's commitment to future surpluses and that, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax hike itself, may have stalled aggregate demand.

Even though Krugman and Cochrane may agree on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mechanism and its potential to raise aggregate demand, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir policy prescriptions are different. Krugman would like to have countries like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States and Japan ease up a bit on fiscal credibility as a way to shore up aggregate demand growth, whereas as Cochrane sees such discretionary moves as potentially destabilizing. Cochrane is concerned doing so might let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate demand genie out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottle in an uncontrollable manner.

That it is where Scott Sumner and his push for level targeting becomes important. A level target, specifically a NGDP level target, would get Krugman cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate demand growth he wanted without letting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate demand genie out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottle in an uncontrollable manner. A NGDP level target, in a depressed economy, would temporarily allow rapid catch-up growth in aggregate demand until it hit its targeted growth path. And since a NGDP level target would be radical regime change for monetary policy, its adoption would require enough political consensus such that fiscal policy would play a supportive role. 

This takes us to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard MTPL. It says that independent of what fiscal policy is doing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level is also determined by permanent changes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. It would causally operate through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two equations as follows (note cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equality still holds in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first equation):


Scott Sumner's call for NGDP level targeting is implicitly a call for a permanent expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base if needed. Paul Krugman has also explicitly called for a permanent expansion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. These calls are endorsements of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MTPL. Note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs have not been permanent expansions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and this explain why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir effect on aggregate demand has been muted. 

John Cochrane also believes that a permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base would raise aggregate demand and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level. He, however, only believes this is possible if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy is allowed to permanently monetize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt. And that decision, he says, is really a fiscal one. Hence, he sees cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MTPL as just a special case of FTPL. Here he is explaining this point in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of helicopter drops:
Suppose a helicopter drop is accompanied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 announcement that taxes will be raised cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next day, by exactly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 helicopter drop. In this case,everyone would simply sit on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money, and no inflation would follow. The real-world counterpart is entirely possible. Suppose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government implemented a drop, repeating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bush stimulus via $500 checks to taxpayers, but with explicit Fed monetization. However,we have all heard cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 well-explained ‘‘exit strategies’’ from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, so supposing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money will soon be exchanged for debt is not unreasonable. And suppose taxpayers still believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government is responsible and eventually pays off its debt. Then, this conventional implementation of a helicopter drop,in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of conventional expectations about government policy, will have no effect at all.

Thus, Milton Friedman’s helicopters have nothing really to do with money.They are instead a brilliant psychological device to dramatically communicate a fiscal commitment, that this cash does not correspond to higher future fiscal surpluses, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no ‘‘exit strategy’’, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cash will be left out in public hands... The larger lesson is that, to be effective, a monetary expansion must be accompanied by a credibly communicated non-Ricardian fiscal expansion as well. People must understand that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new debtor money does not just correspond to higher future surpluses. This is very hard to do—and even harder to do just a little bit.
So here again Cochrane is speaking to Krugman's concerns about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re being too much fiscal credibility. In this case it is preventing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed from doing what needs to be done to get out of a recession. 

I disagree with Cochrane that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MTPL is just a special case of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FTPL. First, on a practical level cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has effectively been doing one long helicopter drop since its inception and never has had to worry about fiscal policy. Over time as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy has grown cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has permanently increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and done so through permanent open market operations. That is, it has permanently expanding its balance sheet as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below. So it is not clear that should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed attempt to permanently increase its monetary base (say as part of a transition to a NGDP level target or a higher inflation target) that fiscal policy would offset it. 


Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is not limited to purchasing just treasury securities. It can also buy foreign exchange, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets. So even if expected future budget surpluses were increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could still increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base through foreign exchange purchases. This is what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Israel did during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis.

In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FTPL and MTPL can be seen as separate but complementary determinants of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level working through common mechanisms. And this is why John Cochrane, Paul Krugman, and Scott Sumner have much more in common than you might imagine.