Pages

Friday, January 9, 2015

Don't Worry, Be Happy: Falling Treasury Yields Edition

Long-term treasury interest rates are falling again with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury briefly dipping below 2% this week. Some observers see this decline in yields as an omen for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy:
The United States economy is accelerating... Yet a huge bond market with a strong track record for predicting economic problems is flashing a warning sign right now.The prices of Treasury bonds are rallying fiercely. The slide in oil prices has elevated concerns about growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy, and investors, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do in times of stress and uncertainty, are seeking out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safety of government bonds. 
The rally in global government debt is pushing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir yields, which move in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite direction from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir price, to astonishing lows... “Make no mistake, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se low levels of rates are challenging cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that we are going to see robust and constant growth,” said George Goncalves, a bond market analyst with Nomura. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond market is raising cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 specter that a period of economic growth that may have already felt lackluster to many Americans could be on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 verge of losing steam. 
So is this dire view of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 falling interest warranted? I am not convinced that it is, but before I explain why it is worth noting that even monetary authorities are bewildered by it. According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal's Jon Hilsenrath (AKA cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Fed Wire"), Fed officials are not sure how to interpret what is going on with yields: 
Falling long-term interest rates pose a quandary for Federal Reserve officials... If falling yields are a reflection of diminishing inflation prospects, as is typically cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case, it ought to prompt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to hold off on raising short-term interest rates in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 months ahead. If, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, lower long-term rates are a reflection of investors pouring money into U.S. dollar assets, flows that could spark a U.S. asset price boom, it might prompt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to push rates higher sooner or more aggressively than planned. 
[...] 
The Fed’s next policy meeting is three weeks away. It is clear officials will spend a considerable time debating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correct response to a perplexing lurch down in long-term rates.
The worried market observers and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perplexed Fed officials should take a deep breath. The Adrian, Crump, and Moench (2013) method of decomposing treasury yields paints a far more benign story, one that signals cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. recovery is on a solid footing.

To see why, we first need to recall that long-term interest rates can be broken down as follows:
(1) long-term interest rate = average short-term interest rate expected over same horizon + term premium
The term premium is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 added compensation investors require for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk of holding long-term treasuries over short-term ones. For example, if investors are worried that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone crisis is about to flare up again and desire to hold more U.S. treasuries, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will demand less compensation to hold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term securities. This will drive down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium. The term premium is also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 component of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term interest rate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was trying to manipulate with its large-scale asset purchases. 

The ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r component, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average short-term interest rate, is a nominal interest rate and via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher relationship can be furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r decomposed into a real interest rate and an expected inflation:
(2) long-term interest rate = (average expected real short-term interest rate over same horizon + average expected inflation over same horizon) +  term premium
This average expected real short-term interest rate is often called cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real risk-free interest rate since it is free of investor's risk considerations, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's tinkering with risk premiums, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of inflation. This interest rate measure, consequently, tracks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamentals of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy and is equivalent to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average expected path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'natural interest rate'. 

By looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se components we can make sense of what is driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall in yields. We can also look to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real risk-free interest to see what it implies about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 health of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. The Adrian, Crump, and Moench (2013) decomposition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury yield into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se components is below:




What we see is that changes in inflation expectations and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium are both behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury interest rate. This suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re may be concerns about future inflation--though this might also be reflect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 temporary drop in inflation from declining oil prices--and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been a rush into treasuries because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worries about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone and China.

But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is more. After being negative for several years, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real risk-free interest rate has been steadily climbing and is now positive. This only happens when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook improves as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below. It shows a close relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real risk-free interest rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business cycle:




So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upward trend of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real risk-free rate implies we are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 midst of a solid recovery in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. This interpretation is supported by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spate of positive economic news shows. Yes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic problems in Europe and China could eventually harm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U. S. economy.  But for now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy seems to be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 clear. 

So be careful when interpreting long-term treasury yields. They might be signalling a robust recovery even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are falling.

13 comments:

  1. what did you use for 10-yr inflation expectations?

    ReplyDelete
    Replies
    1. I used 10-year breakevens. It is not perfect, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 story does change much if you use higher frequency measures from survey data like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Survey of Professional Forecasters.

      Delete
  2. David,
    The negative term premium is an interesting output of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Adrian model.

    T-bond buyers should be willing to instead buy s.t. TIPS and write a "swaption" on TIPS yields. This option would give cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 counterparty cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 option to receive (real) floating and pay (real) fixed during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tenor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 T-bond, with a strike at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current s.t. TIPS (real) yield.

    The twist, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Adrian model, is that this swaption would currently be written at a cost to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 seller. That is, it would have negative premium (corresponding to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 negative term premium).

    I don't imagine you get such a price from JPMorgan for an equivalent syncá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tic. I must be missing something.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Diego,
      Do you have an idea of how much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volume of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se swaptions has changed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past month?

      Delete
    2. Diego,

      I am not sure I completely understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transaction, but aren't you describing one based on TIPs where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ACM is simply a decomposition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed nominal yield based on a macro finance model?

      For what it is worth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Kim-Wright model, which is also based off of a macrofinance model, also shows a recent decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium that has turned negative. It can be found here: http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2005/200533/200533abs.html

      Delete
    3. David,
      The term premium is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 compensation investors demand for accepting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk of future s.t. rate volatility. A willingness to pay someone to give you risk seems to violate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption of risk aversion.

      I wonder what Adrian would say about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical basis for a negative term premium? No doubt he would have an answer. However, I will note he himself has written:

      "It’s also instructive to compare cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium with investors’ uncertainty about future Treasury yields (see chart below). We can measure this uncertainty by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Merrill Lynch three-month MOVE index, which summarizes options-implied expected volatility of Treasury yields of different maturities. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period when data are available on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium is highly correlated with it. Hence, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of uncertainty about future Treasury yields appears to be associated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of term premia."

      http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/04/do-treasury-term-premia-rise-around-monetary-tightenings-.html


      Delete
  3. The United States economy is accelerating...”

    How so? Rates-of-change in monetary flows (our means-of-payment money times its transactions rate-of-turnover), have been decelerating during QE3’s operations. The proxy for real-output peaked in July. This December is now 45 percent of July 2014 levels.

    For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy to accelerate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re must be an increase in aggregate monetary demand - which can come about only as a consequence of an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volume and/or transactions velocity of money.

    Current inflation and inflation expectations drive long-term yields. The proxy for inflation peaked in January 2013. It is now 1/3 of January 2013 levels.

    Quantitative easing (when remunerating excess reserve balances), has been decidedly contractionary (ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r variables have been more important).

    Our economy is being run (and our students are being taught), by people who don’t know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences between money and liquid assets (Chicago school, et al).

    ReplyDelete
  4. Seems to me that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 declining prices of commodities over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few months (Google this) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve being flatter than last year (see: http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/Historic-Yield-Data-Visualization.aspx - and use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'Enter Comparison Date' feature to compare to points from last year) means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy is expected to slow in 2015. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve is not yet inverted, so no recession is being forecast by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond market.

    ReplyDelete
  5. Long-term rates are a function of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moving average of long-term money flows. While roc's in MVt peaked in Jan 2013, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moving average didn't peak until July (with rates finally peaking in Sept). Currently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moving average for long-term rates points to a trough in rates (peak in bond prices), during May 2015.

    ReplyDelete
  6. Rates-of-change in monetary flows, our means-of-payment money times its transactions rate-of-turnover, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proxy for inflation, has fallen by 2/3 since January 2013.

    Rates-of-change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proxy for real-output held up until July 2014, but has since fallen by 1/2.

    So aggregate monetary purchasing power, or as Keynes called it, nominal-gDp (which is a proxy for all transactions in Irving Fisher's "equation of exchange"), has taken a big hit.

    The Fed has unintentionally set up a liquidity squeeze, collapsing commodities, artificially raising cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar's exchange value, and suppressing longer-dated bonds. Where are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal-gDp targeting advocates when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're desperately needed?

    ReplyDelete
  7. I'm wondering if we might be seeing an inversion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pseudo-inflation driven by oil price shocks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1980s. If I'm recalling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 MMT primers correctly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed tightened in appropriately because it mistook cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply shock-driven price increase in oil as indicative of of inflationary pressure.

    Is it now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that observers may mistake cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current oil price reduction as creating deflationary pressure? In a classical sense, it is deflationary (as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total quantity of oil is now denominated with far fewer dollars). But should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed consider this evidence of a need for more or extended QE?

    I suspect that we will see a PPI reflection of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 oil price decline soon, and this may yet be stimulative to broader spending as it frees up discretionary spending.

    It's hard to value it, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is certainly something economically consequential about how people view $2 gasoline.

    ReplyDelete
  8. US economy is in difficult financial situation today. People have huge financial difficulties and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y try to solve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 help of easy and quick loans payday . As for me it’s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best solution in such situations because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se loans can really help in emergencies. You can take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m 24/7 via internet. Of course cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se loans can’t solve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problems of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country but can help people who need cash.

    ReplyDelete
  9. Real interest rates are cyclical - peaking in 1989, 1999 & 2007. I'm not sure that's news.
    But a real rate below 1% on bonds does not seem like solid evidence of a "solid recovery."
    Better than zero, but not much.

    ReplyDelete