Pages

Thursday, June 25, 2015

The Long Unwind of Excess Money Demand

Two years ago I was part of a panel discussion on Fed policy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 American Enterprise Institute. I talked about why money still matters as way to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy was still being plagued by excess money demand. This problem occurs when desired money holdings exceed actual money holdings. This imbalance causes a rebalancing of portfolios toward safe assets away from riskier ones and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process causes a decline in aggregate demand. This is one way to view cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long slump.

My argument back cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n was that even though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess money demand problem peaked in 2009 it still was being unwound in 2013 and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore still a drag on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. Among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, I showed as evidence a chart portraying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sharp rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 share of household assets that were liquid and noted it was still elevated in 2013. You can see it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 video or slides from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panel, but I thought I would update cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart in this post to see how much progress we made on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess money demand problem.

The figure  below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid share of household assets and plots it against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U6 unemployment rate. In both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2001 and 2007-2007 recessions this measure leads unemployment. It appears cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re may still be some residual excess money demand, but a lot of progress has been made. The most striking observation for me, though, is how long it has taken for household portfolios to return to more normal levels of liquidity. It has taken six years and appears not completely done yet! Remember this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next time someone tells you that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate demand shocks were all were worked out years ago.

This next figure plots cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 household liquid share against small businesses concerns about sales. The latter measure comes from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following question in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NFIB's Small Business Economic Trends: "What is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 single most important problem facing your firm?"  There are nine answers firms can chose, but below I plot just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one about concerns over lack of demand. Here too you see a good fit, a non-surprising result.


The fact that a large portion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid share of household assets has declined over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past six years shows that its elevated rise was not a structural development but a cyclical one. It also suggests that more could have been done to hasten its return to normal levels. That is, more could have been done to satiate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess demand for money. It should not take this long for a business cycle to unwind.

P.S. This is not to say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were no structural problems over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past six years. There were plenty. But what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above analysis speaks to is that many observers grossly underestimated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size and duration of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate demand shock.

Update: I count cash, checking, saving, time, money market mutual funds, treasuries, and agencies as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid portion of household assets. Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 link to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data in FRED.

10 comments:

  1. It's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 denominator that's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator. We destroyed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 housing market. Mortgage markets still aren't growing. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is $10 trillion or so in home equity that is missing from household balance sheets. Liquid assets/Total assets would be recovered if we let home values recover. In fact, I think that's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only way for it to recover, because it is home values that are out of whack.

    https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=1kTw

    ReplyDelete
    Replies
    1. Kevin, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator is very much a problem. Below is a link that shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator--cash, checking, savings, time deposits, mmmfs, treasuries, and agencies--held by households. https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=1kW9

      Note from this figure that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid assets continue to grow even though overall household assets have declined. In normal times, we think of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for money growing as a function of nominal income. But we know nominal income fell and portfolios fell so we would expect, all else equal, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of liquid asset to decline as well. But it didn't, it continued to grow (even spiked in 2009). This growth of liquid assets in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of income or ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r asset growth is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem. It's both a sign and cause of increased risk aversion. Theoretically, we would expect such growth to lead to a decline in asset prices and income. In short, most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 causality is running from increased liquidity demand to broken household balance sheets.

      See my review of Mian and Sufi's book for more on this point: http://macromarketmusings.blogspot.com/2014/06/what-matters-more-zlb-or-debt.html

      Also, I have an older post that looks more closely at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquid assets: http://macromarketmusings.blogspot.com/2011/08/ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r-side-of-households-balance-sheets.html

      Delete
    2. Thanks for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 links.

      I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is still something to think about here, though. As a start, rising home values would both increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 denominator and decrease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator, as households increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir access to home equity lines of credit.

      Also, regarding this sentence: "Had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rates been allowed to reach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir negative market clearing (or 'natural') interest rate level, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present value of housing would not have fallen as much"

      I think if you look at home prices, relative to long term real bond yields, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a disconnect. The home market collapsed because catastrophic monetary policy destroyed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mortgage market. Relative yields, in terms of present values of expected future rents, implied a much higher yield than bonds, relative to any previous period. Even now, home price/rent ratios imply a yield near past ranges, even though long term bond real yields are well below any previous experience. The ZLB was not a factor in home prices. Home prices had basically bottomed out by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound was an issue.

      Now, I do think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are interesting things to think about regarding an inverted yield curve. I wonder if in low inflation contexts, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve can't invert enough, because if a lack of liquidity is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cause of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correction, falling rates would correlate with rising home prices. But, to bid up home prices, buyers need cash. I wonder if this dynamic keeps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve flat during monetary corrections.

      I think this might have been a factor from 2006 to 2007, but once housing started free falling, arbitrage between homes and long term real bonds had completely failed.

      Delete
    3. Kevin, yes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is something interesting here and I don't want to claim cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 denominator played no role. What I am saying is that if you believe monetary policy played cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key role in causing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bust--and I think we both do here--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it had to work initially through changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator. No doubt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subsequent declines in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 denominator reinforced changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator.



      Delete
  2. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same graph with real estate market values instead of equity.

    https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=1kTE

    Home balance sheets would be doing just fine if we allowed housing markets to function efficiently.

    ReplyDelete
  3. It does take this long to unwind when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial seizure is that bad. Instead of jogging at a good speed, it ends up being gingerly moving through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forest.

    ReplyDelete
  4. I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implication of this post is that financial seizures need not be that bad if fiscal/monetary policy response is appropriate.

    ReplyDelete
  5. "more normal levels of liquidity"

    How do you define normal? A look furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r back shows liquidity levels collapsed between 1990 and 2006. The 2013 level matched that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 90's, a more prosperous time than normal, I would argue.

    Some of this was due to sustained innovation (credit cards, automatic overdrafts). The latter part, however, was arguably due to failed innovation (HELOC's) and a mistaken belief that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period of low financial volatility would persist.

    Lastly, as ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs point out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a strong denominator effect. It is not clear why households should view cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquidity needs as a percent of total assets. The traditional view is to hold precautionary balances as a minimum percentage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 household budget (i.e. months of income or expense). Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se have barely budged in real terms since 2008 for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median household, this might explain why your numerator might be relatively stable.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Diego,

      The 1990s change was a structural one that occurred as a result of innovation allowing household to more easily tap into equity. If you take deviations around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity ratio series since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1950s you will see similar deviations (though not as big) for ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r recessions.

      But here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bigger point. Your question is moot because this ratio has been falling for six years back toward some pre-crisis value. Where exactly it is, no one knows. But no one can now say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high liquidity ratio of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years a new normal (i.e. structural) given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 track record. That is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point of my graphs, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y show similar declines in unemployment and small business concerns about demand which would most would see as cyclical changes.

      Regarding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 denominator, I am arguing that it is largely endogenous to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy is shaped in part by money demand. As I pointed out to Kevin, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator better reflects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se changes in monetary policy. Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way of saying this, your viewing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis from an impaired balance sheet perspective while I am see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impaired balance sheets being endogenous to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy (See cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 link I gave Kevin to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 my review of Mian and Sufi's book for more on this point.)

      Finally, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 numerator has not been relatively stable. It has been growing over this period. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sizable collapse in household portolios and incomes that occurred, this growth can only be happening if risk aversion is high.

      Delete
  6. David,
    I think we could debate several points. On innovation, I'm hard pressed to think of liquidity enhancing products that were not already widespread by 1997. A list: credit cards, money market and brokerage a/c's with checking, automatic overdraft lines, 401k loans... The new innovation post-'00 was essentially cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 100% LTV HELOC. There was nothing "technological" about this development. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, it reflected a new set of expectations about mortgage delinquency rates. These expectations, by virtue of being "new", are not necessarily "permanent", and can be found to be, in hindsight, wrong. This is what happened. I think your response is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were not so much "wrong" as dispelled due to a policy mistake.

    Which gets me to your endogeneity argument. It seems to bake in any positive expectation (i.e. '00 internet stock prices; '04 beliefs about home prices) while tagging moves away from those as evidence of policy failure. This seems highly asymmetric, and overall excessively dependent on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that progress follows a steady trend that need only be reinforced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank.

    Perhaps more important, though, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 circularity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 endogeneity argument. To prove that liquidity balances were caused by a policy failure, it seems necessary for you to argue that policy determines liquidity balances. Relax this assumption (as you are trying to prove it), and it is much harder to argue that '00 liquidity balances were "normal".

    ReplyDelete