Pages

Wednesday, April 6, 2016

The Safe Asset Problem is Back: Negative Interest Rate Edition


The safe asset shortage problem is back. Actually, it never went away but drifted into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 background as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symptoms of this problem--sluggish growth and low interest rates--became cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 norm. As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure above shows, yields on government bonds considered safe assets have been steadily declining since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis broke out. 

This problem is now manifesting itself in a new form: central banks tinkering with negative interest rates. Many view this development as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latest manifestation of central banks running amok. A more nuance read is that central banks are continuing to imperfectly respond to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem. The above figure indicates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downward march of global safe yields since 2008 is a global phenomenon. This decline has occurred outside of QE and prior to negative rates. It is a far bigger development than central banks playing with negative rates. 

But many observers miss this point. They confuse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symptom--central bankers tinkering with negative interest rates--for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cause--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage. So I want to revisit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem in this post by reviewing what exactly it is, why it has persisted for so long, and what can be done to remedy it. 

So what exactly is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage? It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of  those assets that are highly liquid, expected to be stable in value, and used to facilitate exchange for institutional investors in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking system. They effectively function as money for institutional investors and include treasuries, agencies, commercial paper, and repos. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 privately issued safe assets disappeared erasing a large chunk of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking's money supply. This happened just as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe assets was increasing because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panic. As recently shown by Caballero, Farhi, and Gourinchas (2016), if this excess demand for safe assets is big enough it will push down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural interest rate below zero. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank cannot push its policy rate very far past 0%, an interest rate gap will emerge and cause output to fall below its potential. That seems to fit post-2008 fairly well. (HT Josh Hendrickson)  

This problem can be illustrated by using a standard supply and demand graph for safe assets, as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two figures below. These graphs are fairly standard except for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second vertical axis which allows me to show that interest rates move inversely with bond prices. The first figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply and demand of safe asset pre-2008. Note that interest rates are near 5% which is roughly where treasury yields were during that time. 


Now comes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis in 2008 and two changes occur, as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next figure. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe assets rises given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fear and uncertainty during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panic. This shifts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand curve to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of safe assets is reduced as many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private-label safe assets disappear. This pushes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply curve to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 left.

Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments, two racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r striking results emerge. First, because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB), interest rates remain too high. The ZLB, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, acts as price floor that prevents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market from clearing along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate dimension. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB also means safe asset prices are too low. It creates a price ceiling that prevents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market from clearing along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond price dimension.
This implies treasury prices have been too low since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis!


Sometimes I am asked how can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re be a safe asset shortage? Shouldn't safe asset prices simply adjust upward to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m? The above analysis shows why this cannot happen with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. The safe asset market has been constrained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB and prevented from working its market-clearing magic.

Why has this problem persisted for so long? Why are safe assets yields still so low? I am not entirely sure. I suspect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe assets has remained elevated given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ongoing spate of bad news shocks since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis: Eurozone crisis, China concerns, fiscal cliff talks, 2016 recessions fears, etc. Also, some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new banking and finance regulations is probably suppressing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth of private-label safe assets. That is has taken this long, though, is a bit puzzling.



 So what are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solutions to safe asset shortage problem? One solution is for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government to issue more safe assets. That cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year U.S. treasury is now 1.73% seven years after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis suggest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is still strong appetite for treasury securities. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solution proposed by folks like Stephen Williamson and Paul Krugman. Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r solution is for policymakers to 'shock and awe' cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public into believing a robust recovery is coming and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby decrease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir demand for safe assets. QE was supposed to do this but was not that effective. Scott Sumner and Michael Woodford's call for NGDP level targeting would also fall under this option. The final option is that policy makers could try to work past cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB via negative interest rates. Under this option policymakers would help cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset market clear by pushing interest rates and prices to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir market-clearing levels.

As  noted by Narayana Kocherlakota, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difficulty of doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first two options seems to be making negative interest rates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 default option.  I am not convinced it will be very effective given how it is being implemented (very different than Miles Kimball's suggested approach). But it is a response--a groping in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dark by central bankers--to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deeper safe asset shortage problem. And that is something we all need to better understand. 

20 comments:

  1. as tony cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tiger would say, that was GREEAAAT!

    ReplyDelete
  2. The low yields on assets not traditionally considered safe are just as noteworthy - Italy, Spain and Portugal borrowing for 10 years at 1.3%, 1.5% and 3.2% respectively. It seems like it's part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same broad phenomenon, but does it make harder for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term "safe asset" to have any meaning?

    ReplyDelete
    Replies
    1. Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r puzzle. Maybe it reflects an understanding that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone--including Germany--implicitly backs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se countries debt.

      Delete
  3. Great post, but I can't help but wonder if you're starting with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that a negative interest rate policy (or some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r monetary response, "shock and awe" included) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only cure for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic malaise. Why couldn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage be solved via central banks selling down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir holdings (ie reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir balance sheets), increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of safe assets and balance demand. Yes, this MAY result in higher yields. But why is that necessarily a problem? Perhaps more credit would be created (which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem afterall) if investors ended cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir capital strike (ie reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir demand for safe assets in favor or risky ones), which can only happen if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y become comfortable with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 valuations offered in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market place for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of risk cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are taking. Unfortunately no amount of monetary "nudging" can structurally change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand curve; that requires investor's longer term outlook to change (and become more favorable). These increasingly bold central bank interventions are only increasing fear among investors that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 true price of risk is becoming more and more distorted, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are paying are wrong and could result in future losses; not a good outcome.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Anonymous, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main point of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post is to simply show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 push for negative rates is consequence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem. I am not advocating it here, especially cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way it is being done. (If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would follow Miles Kimball's approach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n maybe...)

      Regarding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's 'bold intervention' that is more true for some central banks than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. The Fed, for example, only holds about 19% of marketable US treasuries, which is about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same share it held before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. Most studies show at best a modest effect on yields from its LSAPs. Again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long decline in yields in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure above started well before (sometimes after) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various QE programs.

      Delete
    2. I am anonymous 2. I am confused. The ultimate safe asset is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is not shortage of safe assets, it is shortage of THE safe asset (incredibly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 easiest to issue!!). Do more QE (including privately issue debt), if one prints enough money than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of safe assets will grow and yields go up at some points, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe assets that are not money. One knows she has printed enough when long yields go up...

      Delete
    3. Anonymous 2, you are correct but it requires a permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and that is something cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not want to do. QE has only done temporary increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. See here for more on this point: http://macromarketmusings.blogspot.com/2014/12/cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-federal-reserves-dirty-little-secret.html

      Delete
    4. Anonymous 2 here. Yes, I am familiar with that text. My point is that it is not clear, from your current post, that you believe doing more QE will achieve its stated goal, that is, raise inflation, inflation expectations and yields. You don't count this as an option in your three way story. I would expect a vigorous defense of QE, no matter how large it seems to be. After all, it seems to me that monetarists believe that QE will eventually work. Expectations are not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only channel here ....

      Delete
  4. apparently, NIRP is not working in Japan so far

    ReplyDelete
    Replies
    1. Japan's problem is not NIRP so much as it that it has to contend with Fed policy. The Fed signaled it wouldn't be raising rates so fast after all and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar starts declining. Brexit fears putting downward pressure on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pound. Collectively, this are outgunning NIRP in Japan. Also, as I note in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post, I am not convinced NIRP is being properly implemented.

      Delete
  5. Excellent blogging.

    Well, I am just little ol' me, but I have been calling for shock and awe since 2008.

    BTW, Michael Woodford is open to QE-financed fiscal stimulus, which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fancy way of saying "print money and finance government spending that way."

    http://www.voxeu.org/article/helicopter-money-policy-option

    I say go for it. If QE-financed federal outlays don't work, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fine we monetize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national debt and give ordinary people a tax break.

    Try this please: A FICA tax holiday, and finance FICA contributions by having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed buy T-bonds and placing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Social Security and Medicare trust funds.

    The only people to get a tax break would be those working for a living and those hiring people to work for less than $100,000 a year.

    In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, productive people who will probably spend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money.

    Is this a win-win-win or what? It's Win-a-rama for America.

    Or would you prefer secular stagnation?

    And please, no sanctimonious sermonettes from little boys in short pants about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Perils of Inflation.

    ReplyDelete
  6. There is no safe assets problem, just a target problem. I can't believe serious chaps like you are spending time on such an issue when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 leader of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's most important central bank spreads such confusion about what she wants.

    From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed chairs' pow wow yesterday, according to bloomberg:
    http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-04-07/yellen-says-u-s-close-to-full-employment-some-slack-remains

    She added that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 committee is not aiming for a level that will drive inflation above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s 2 percent target. “But it’s also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that 2 percent is our goal, and it’s not a ceiling," she added.

    What????

    ReplyDelete
    Replies
    1. James, I agree that a credible NGDP level target would go a long ways in addressing this problem. I am, however, becoming less convinced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could politically do something like NGDP level targeting. So for now I think it is important we highlight cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 linkages among what many see to be very different phenomenon.

      Delete
    2. David:
      The Fed can't do NGDPLT for political reasons?

      What minut percentage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 u.s. population even knows what is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed or who is Janet Yellen or whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have a 2% inflation target or an NGDPL Target?

      What is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point of having an independent fed, and even such a invisible change in policy is impossible?

      Delete
    3. Ben, Christopher Phelan said that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can't raise rates for political reasons and that is why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed keeps growth low and inflation from escaping too cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high side. .

      Delete
  7. Tim Duy does a far better job than I on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Yellen's confusing guidance on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "ceiling". Market suggests Duy's conclusion is way too charitable.
    http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-04-07/so-just-how-much-of-an-overshoot-on-inflation-will-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-fed-tolerate

    ReplyDelete
  8. Sumner was a great choice as your first guest, and it was a great podcast. Scott is always so reasonable and clear that one wonders what's a matter with everyone that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y haven't gotten on board with MM.

    ReplyDelete
  9. This comment has been removed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author.

    ReplyDelete
  10. There is a fourth (and simpler?) option. You say, "safe asset prices are too low". Have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m by purchasing bonds at a higher price (helicopter money, effectively).

    ReplyDelete