I have a new article at The Hill that responds to some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 buzz created by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Cecchetti et al. (2017) paper that was delivered at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Monetary Policy Forum:
What causes inflation? Most people believe inflation is caused by central banks adjusting monetary conditions... But is this right? A recent study by some top economists has raised questions about this conventional wisdom.
The study found that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard indicators... [like] economic slack, inflation expectations, and money growth were, in fact, unrelated to inflation. These findings caused quite a stir and even led cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal to declare that “everything markets think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y know about inflation might be wrong”.
This understanding misses, in my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deeper and more important point of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Cecchetti et al. paper. As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors note in a separate blog post, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lack of a relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard indicators and inflation is actually an indication that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has done a good job in managing inflation:
While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 USMPF report is titled Deflating Inflation Expectations, we do not conclude that expectations are unimportant. In fact, quite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 failure of measured inflation expectations to help forecast changes in inflation is probably a side effect of monetary policy’s success in stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m.This point, though, is a subtle one that is often missed by observers and that is why I wrote my piece for The Hill. Drawing upon Nick Rowe's work, I used cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following example to illustrate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea:
Imagine that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is a driver, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is a car, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal is monetary policy and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car's speed is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate. The Fed’s objective here is to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car moving steadily along at 65 miles per hour.
When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car starts climbing hills, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed pushes furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r down on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car starts descending from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hills, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed lays off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal. Over many hills and miles, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is able to maintain 65 MPH by making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se adjustments to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal.
A child sitting in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 backseat of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car who was oblivious to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hills but saw cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 many changes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal would probably conclude cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal has no bearing on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speed of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car. After all, no matter what happened to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car’s speed never changed.
As outside observers, we know better. We know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 driver was adjusting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal just enough to offset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ups and downs of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hills so that a constant speed was maintained. In terms of our Fed analogy, monetary policy was adjusted just enough to offset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ups and downs of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy so that a stable inflation rate was maintained.
So many people have failed to grasp this point, especially over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past eight years. The Fed got cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation it wanted over this period by pushing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal--QE and low rates--just enough to offset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 drag of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level. Although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wanted a quick recovery, it wanted even more to maintain stable and low inflation. This is evident in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir core inflation projections in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's Summary of Economic Projections (which always saw 2% as ceiling) and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's revealed preferences.
This meant cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC was not willing to allow an inflation overshoot which, in addition to making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation target symmetric, would have allowed more rapid catch-up growth in aggregate demand. As I have said elsewhere, this was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Dirty Little Secret: its policies were never going to create a robust recovery given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asymmetric approach to inflation targeting.
But I digress, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point of this post is to remind us that analyzing monetary policy is hard. One cannot simply draw conclusions by looking at interest rates, output gaps, money growth and comparing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to inflation Depending on how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is conducting monetary policy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se indicators should be uncorrelated with inflation if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is doing its job.
How Effective is Monetary Policy? (June 6, 2011)
Nick Rowe reminds us that if a central bank is doing a good job in terms of hitting its nominal target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 indicator variables and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy instrument it uses should not be correlated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target. For example, say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank were targeting a nominal GDP growth of about 5% a year and adjusted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy to offset velocity shocks so that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 5% target was hit on average. Though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy would be systematically related to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 velocity shocks it would not be correlated with nominal GDP growth. An observer, not knowing any better, might study cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy and nominal GDP growth and conclude monetary policy is ineffective with regards to nominal spending when in fact it is very effective.
This insight is important for several reasons. First, it helps shed light on why it monetary policy shocks in empirical studies appear to have less of an effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy after 1980 than before. For example, below are two figures showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical response of real GDP to a 0.25% federal funds rate shock during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two periods.1 (Click on figure to enlarge.)
Just looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two figures could lead one to conclude monetary policy became less important over time. Some observers, however, argue that during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter period monetary policy did a better job responding to economic shocks and thus, helped paved cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation" in economic activity. If so, it would make it difficult to find as strong a relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's operational instrument, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate, and economic activity during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation" than before. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point Nick Rowe is making. It is also one that Jean Boivin and Marc P. Giannoni convincingly make in this influential paper (ungated version).
Second, this line of reasoning also means that one cannot look at measures of money--monetary base, M1, M3, etc.--and conclude cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are unimportant for monetary policy. Adam P. notes, for example, that with an inflation-targeting central bank a zero correlation between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate does not mean that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base is inconsequential for inflation, but only that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is doing its job well. Similarly, Nick Rowe explains elsewhere that if a central bank is successfully targeting a nominal GDP growth rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n one should not expect to find a relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply and nominal GDP growth. Again, this does not mean money is unimportant. What it does mean is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is managing to offset shocks to velocity and money supply such that nominal GDP growth is being stabilized.
Josh Hendrickson makes a strong case that during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve effectively was targeting nominal GDP growth of around 5%. If so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above reasoning implies that during this time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re should be a strong negative relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rates of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply (M) and velocity (V), but little if any relationship between that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply and nominal GDP. However, this should be less true prior to this time when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was not stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal GDP growth rate--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Inflation"--and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re really was no nominal anchor for U.S. monetary policy. The graphs below provide evidence on this claim.
Using M1 as a measure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first two figures show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationships in question for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Great Moderation" period. They show that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a strong relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 velocity growth rates, but essentially no relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal GDP growth rates:
Similar evidence can be found using ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r monetary aggregates. Now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se graphs should not be interpreted as meaning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should target a monetary aggregate. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should be viewed as evidence that it is difficult to assess cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effectiveness of successful monetary policy by looking at indicator variables and policy instruments. What observers should be looking to is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central's bank's nominal target to see if it is being maintained on average. Ultimately, that is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best indication of monetary policy's effectiveness.
Great post, Mr. David! Thank you!
ReplyDelete