Pages

Wednesday, June 14, 2017

Musings on June's FOMC Meeting

The FOMC decided today to raise its target interest rate so that it now sits in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1.00-1.25 percent range. This move was largely expected and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC continues to signal via its economic projections that it wants one more interest rate hike this year. Nothing terribly new here, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were several developments today that caught my attention and are worth considering.

First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC released a surprisingly detailed plan of how it will unwind its balance sheet later this year. Fed chair Janet Yellen also said during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 press conference cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se plans could be "put in effect relatively soon" if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data come in as expected. The announcement today can be seen as part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's ongoing efforts to get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets ready for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shrinking of its balance sheet. 

To shed light on this development, recall that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed used to justify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large scale asset purchases was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio channel. It says cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's purchase of safe assets would force investors to rebalance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios toward riskier assets. This rebalancing, in turn, would reduce risk premiums, lower long-term interest rates, and push up asset prices. In turn, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments would support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery.

A key step in this story was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative supply of safe assets to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public. One way to see it is through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's share of marketable treasury securities. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below. 


In addition to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure reveals a racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r striking development. Since about September 2014 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's share of marketable treasury securities has been falling. This has been a passive development for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed--it has maintained a fixed level of treasury holdings while total government debt has grown--but it is effectively QE in reverse. Per cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio channel, this reverse QE should have caused long-term treasury yields to rise. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have more or less been falling over this period:


Put differently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been effectively shrinking its balance sheet for several years now and it has been much ado about nothing. Whatever influence QE had, its seems to be dwarfed by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r economic forces driving long-term treasury yields.

It should not be surprising, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's announcement today about how it plans to shrink its balance sheet and Janet Yellen's follow-up comments did not create anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r taper tantrum. Yes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been conditioning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eventual reduction for several months, but maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bigger story here is that QE really did not have that big of an effect on interest rates and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place. Jim Hamilton reaches a similar conclusion:
[T]oday’s evidence seems to reinforce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conclusion that many have drawn about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s large-scale asset purchases–whatever effects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se may have had on long-term interest rates were likely less important than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r fundamentals. That appeared to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way to building up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s balance sheet, and so far appears to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long process of bringing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet back down.
To be clear, QE1 probably had a meaningful effect since it was applied in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 midst of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. However, I am becoming less convinced that QE2 and QE3 mattered much except for signaling purposes. As I have written elsewhere, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental flaw with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se programs was that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were beholden to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's desire for rigidly low inflation and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore consigned to be temporary monetary injections. Which leads me to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r development that really caught my attention.

Second, during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC press conference, Fed chair Janet Yellen once again attributed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unexpectedly low inflation in recent months to one-off events.  She specifically attributed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 below-target inflation to lower prices for cell phones and pharmaceutical. Here was my real-time response on twitter:


Yep, eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most unlucky institution in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has a problem. I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter. The Fed appears to have begun having a problem with 2 percent inflation around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's summary of economic projections (SEPs) figure below. It shows for each FOMC meeting where SEPs were provided to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central tendency forecast of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core PCE inflation rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next year. The horizon for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se forecasts depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were released and range from one year to almost two years out. The forecast horizons are long enough, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC to have meaningful influence on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate.


The figure shows that since 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has consistently forecasted at most 2 percent inflation. Note that The FOMC’s description of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEP states (emphasis added) “Each participant's projections are based on his or her assessment of appropriate monetary policy. Longer-run projections represent each participant's assessment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate to which each variable would be expected to converge under appropriate monetary policy…” As former FOMC member Naranaya Kocherlakota notes, this means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 projections reflect what members think inflation should be if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had complete control over monetary policy over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast horizon. It reveals cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir preferences for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future path of monetary policy. Consequently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central tendency of FOMC members since 2008 indicates that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimal inflation rate not at 2 percent, but at a range between 1 and 2  percent. 

The actual performance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's preferred inflation measure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE deflator, has been consistent with this view. It has averaged about 1.5 percent since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery started in mid-2009. That is a revealed preference, not a series of accidents caused by bad  luck.

To be clear,  cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has only been explicitly targeting inflation at 2 percent since 2012, but many studies have shown it to be implicitly doing so since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990s. So this truly has been an eight-year plus problem for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and one that makes Janet Yellen's remarks all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more disappointing to hear. One would think after almost a decade of undershooting 2 percent inflation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re might be an acknowledgement from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one that came from Minneapolis Fed President Neel Kashkari (my bold):
[O]ver cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past five years, 100 percent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium-term inflation forecasts (midpoints) in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC’s Summary of Economic Projections have been too high: We keep predicting that inflation is around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 corner. How can one explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC repeatedly making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se one-sided errors? One-sided errors are indeed rational if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences are asymmetric. For example, if you are driving down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highway alongside a cliff, you will err by steering away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cliff, because even one error in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r direction will cause you to fly over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cliff. In a monetary policy context, I believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing: Based on our actions racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than our words, we are treating 2 percent as a ceiling racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a target. I am not necessarily opposed to having an inflation ceiling...  I am opposed to stating we have a target but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n behaving as though it were a ceiling.
It is time for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC to come clean on what it really wants to do with inflation. Until it does so continue to expect confusion and  repeated questions to Fed officials over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation target.

5 comments:

  1. Great post.

    Kevin Erdmann over at Idiosyncratic Whisk notes that inflation minus shelter, food and energy is running at 0.6% YOY. Basically, property zoning has been propping up housing inflation, but that might have run its course. Also note China capital not entering US property as much due to Beijing capital controls. Vancouver Canada house prices down 25%.

    Spooky time.

    Seems cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could engineer a recession, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n be reluctant to admit it and change gears quickly.

    Also, I disagree a little on QE. I think open-ended QE 4 worked, and would have worked better if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed had gone bigger and, as you say, said it was permanent. Yeah, IOER is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r puzzle.

    I wonder also about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "portfolio effect." Yes, but also sellers of Treasuries to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 primary dealers can become consumers. For example, I sell $10k T bill to Nomura (who resells to Fed) and I buy a new car.

    With QE, no one in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector gives up present consumption to buy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $10k Treasury from me. Short-hand, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed prints cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money and buys cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasuries.

    The $10k Treasury seller (me) may re-invest proceeds, or buy a new car. Or wide-screen TV, baby, and lots of booze.


    ReplyDelete
    Replies
    1. Ben, to be clear, I am not saying QE had no effect. Studies that have looked at QE find on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high end that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs lowered 10 year treasury yield about 100 bps. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year yield fell from a high of about 5.525% before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis to a low of about 1.4%. The Fed's part was not that important and that is assuming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high-end estimates are correct. If we move on to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real effect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE programs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is even less evidence that it mattered that much. Again, I do think QE1 probably mattered a lot and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was something to QE signaling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's seriousness.

      Delete
    2. I'm not sure that changes in interest rates are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right way to measure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impact of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 program. If it were really, really stimulative, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n long term rates are more likely to rise, aren't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y?

      Delete
  2. QE1 mattered to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system more than anything bc cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset swap from long duration bonds to cash + excess reserves liquified a frozen money market.

    ReplyDelete
  3. DB--Well, I guess I cannot prove that QE helped demand, though I think it did.

    But, if what you say is true, I come back to an interesting point. If QE is merely neutral in terms of demand and inflation…why not pay down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national debt?

    Why not have Fed do as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have done in Japan, and cut national debt in half?

    Even worse, what is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed selling its balance sheet, and shoving $4 trillion of debt back onto taxpayer's backs?

    Side note: Love your podcasts, still looking forward to Adair Turner. That would be your all-time best podcast.

    ReplyDelete