Pages

Friday, September 15, 2017

Monetary Regime Change: Mission Accomplished

Christina Romer, former CEA chair, called for a monetary regime change several times between 2011 and 2013. It is now several years later and it appears we did finally get a monetary regime change. Unfortunately, it is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 kind of regime change Christina advocated and actually goes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite direction. 

Christina called for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to adopt a nominal GDP level target that would restore aggregate demand to its pre-crisis growth path. Instead, we got a regime change that has effectively lowered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth path of aggregate demand. This regime change, in my view, is behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 apparent drop in trend inflation that Greg Ip recently reported on in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal. 

It is not easy to change trend inflation--just ask Paul Volker--but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r forces seemingly accomplished just that over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average inflation rate on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's preferred measure of inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core PCE deflator, has fallen to 1.5 percent The headline PCE deflator average has fallen to 1.4 percent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same period. Both are well below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's target of 2 percent. 

This persistent shortfall of inflation has received a lot of attention from critics, including me. Lately, some Fed officials are also beginning to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation shortfall as more than a series of one-off events. Governor Lael Brainard's recent speech is a good example of this change in thinking with her acknowledgement that trend inflation may be falling.

Still, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is something bigger going on here that is being missed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se conversations about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate. A monetary regime change has occurred that has lowered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate and growth path of nominal demand. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery started in 2009Q3, NGDP growth has averaged 3.4 percent. This is below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 5.4 percent of 1990-2007 period (blue line in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below) or a 5.7 percent for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire Great Moderation period of 1985-2007. Macroeconomic policy has dialed back cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend growth of nominal spending by 2 percentage points. That is a relatively large decline. This first development can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below.



The figure above also speaks to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second part of this regime change: aggregate demand growth was not allowed to bounce back at a higher growth rate during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery like it has in past recessions. Historically, Fed policy allowed aggregate demand to run a bit hot after a recession before settling it back down to its trend growth rate.  This kept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth path of NGDP stable. You can see this if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure above by noting how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate (black line) typically would temporarily go above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend (red line) after a recession.  

Had macroeconomic policy allowed aggregate demand growth to follow its typical bounce-back pattern after a recession, we would have seen something like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blue line in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure. This line is a dynamic forecast from a simple autoregressive model based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Moderation period. This naive forecast shows one would have expected NGDP growth to have reached as much as 8 percent during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery before settling back down to its average. Instead we barely got over 3 percent growth. This is why NGDP has never caught back up to its pre-crisis trend path. 

Again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two developments are, in my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real story behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 drop in trend inflation. And to be clear, I think both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's unwillingness to allow temporary overshooting and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem have contributed to it. So this is a joint monetary-fiscal problem that has effectively created a monetary regime change.

So yes, we got a monetary regime change, but no it is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one Christina Romer and most of us wanted. 

5 comments:

  1. David, I think you are missing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 elephant in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 room. There was indeed an unfortunate, contractionary "regime change" at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. But it isn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one you emphasize here (though that may also have played a secondary part). It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Oct. 2008 switch to an IOER-based "floor system." That system more-or-less shut-down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 usual connections between Fed reserve creation, bank lending (on both wholesale and retail markets), and aggregate demand. Hence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trillion-dollar excess reserve pileup accompanied by sluggish NGDP growth and below-target inflation.

    To emphasize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distinction between level and growth-rate targeting as a culprit in that sluggish growth is missing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed might have targeted NGDP anyway it liked; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact remains that it would have had trouble, under this "leaky floor" system, achieving whatever target it set, just as it has had trouble reaching its 2% inflation target. The problem isn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 targets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves, but a deeply flawed operating system that makes ANY sort of nominal targeting (except that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate itself) extremely difficult.

    I know well that you understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of above-market IOER better than most economists. But in failing to even mention cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part it has played you risk giving readers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impression that it has played no part at all in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current low-inflation situation. That point instead needs to be insisted upon if we are ever again to have a (relatively) functional Fed.

    ReplyDelete
    Replies
    1. George, under a market-based nominal targeting regime, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate would be one variable that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would be compelled to adjust until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market forecast matched cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's target. If you are right that paying excessive IOER would have caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed "trouble ... achieving whatever target it set", cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n market-guided NGDP level targeting would force cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to lower IOER.

      Lack of a proper target is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 root of this problem. Unhelpful IOER is just a consequence.

      Delete
  2. Ken, IOER is certainly not a "consequence" of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's having a wrong policy target (though it has something to do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's having originally misjudged cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state of demand). It is a component of a fundamental regime change that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has sought intentionally, and which has dramatically altered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed's capacity to achieve any nominal spending or inflation target. The Fed has undershot its own inflation target, yet it has not taken that as a reason to lower IOER. Why not? Because it is wedded to its new "floor" operating system which calls for having IOER above corresponding market rates.


    I very much fear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Market Monetarists are failing to see adequately cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 need to insist that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed give up on this flawed operating system as a prelude to having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ideal policy implemented. Right now, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is like a sailboat that is dragging its anchor; and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Market Monetarists are like skippers who, instead of recognizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem, imagine that an improper setting of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tiller is what's slowing things down. Every voice that downplays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 need to restore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old operating system, or an alternative proper "corridor" framework with IOER below market rates, is inviting, intentionally or not, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perpetuation of monetary disorder. I share your and David's views about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advantages of NGDP level targets. But, to suggest a second metaphor, it is futile to call for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's marksman to aim for an alternative target so long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are wielding a defective bow.

    ReplyDelete
    Replies
    1. "Because it is wedded to its new "floor" operating system which calls for having IOER above corresponding market rates"

      is this formally stated anywhere as a policy?

      or is it just implied somewhere as a new philosphy

      Delete
    2. Good question. You must eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r read it between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lines of written Fed statements, or talk to Fed insiders. But believe me, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is enamored of this new system, which can only work if IOER is above-market, so that banks hold substantial excess reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand schedule for reserves is horizontal at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate. Think about that, plus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that market and "natural" interest rates tend to correspond in long run. That means that a floor system creates an over-tightening bias, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system can be preserved so long as IOER is above (or at) market equivalents, but not if it is below. That's why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed persists in raising IOER as natural rates pick up, despite persistent undershooting of inflation target and slow NGDP growth.

      Delete