Pages

Monday, September 18, 2017

Will Shrinking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Balance Sheet Matter?

This week cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is expected to announce it will begin shrinking its balance sheet. Will it matter? 

To answer that question it is useful to first recall how and why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet was expanded. Between December 2008 and October 2014 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed conducted a series of large scale asset purchases (LSAPs) that expanded its balance sheet from about $900 billion to $4.5 trillion. That is an expansion of about 500 percent. 

The Fed turned to LSAPs for additional stimulus when its target for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate—cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 traditional tool of U.S. monetary policy—hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound in late 2008. The main cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed used to justify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAPs was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio balance channel. It says that because of market segmentation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's purchase of safe assets would force investors to rebalance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios toward riskier assets. This rebalancing, in turn, would reduce risk premiums, lower long-term interest rates, and push up asset prices. This would help cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery. 

LSAPs were supposed to trigger cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio balance channel by reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative supply of safe assets to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public. This reduction in safe asset supply to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public can be seen by looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growing share of safe assets held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various QE programs. The Figure below shows this development for marketable U.S. treasury securities:


This figure also shows anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r development that has taken place since late 2014: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's share of treasuries has been shrinking. I call this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's "reverse QE" program. Per cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio channel, this should be a passive tightening of monetary policy as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's share of safe assets has fallen. Put differently, this should be portfolio rebalancing in reverse that causes long-term treasury yields to rise. 

The figure below, however, shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite has happened under "reverse QE". Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Trump bump, 10-year treasury yields have been heading down. Even if we focus just on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB period of "reverse QE"--October 2014 through December 2015--we still see this pattern:



So what does this all mean? It suggests that outside of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2008-2009 crisis period cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio balance channel never really mattered. There are good cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical reasons for this conclusion as noted by Michael Woodford, John Cochrane, and Stephen Williamson.1 It is not clear, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, that QE2 and QE3 made much difference to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery. To be clear, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some empirical evidence that shows some small-to-modest results for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se programs. Even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se results are taken as given, however, most evidence points to this success coming from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signaling channel racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio balance channel.2

This implies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's shrinking of its balance sheet should not be a big deal. The Fed has been signaling for some time it would start shrinking its balance sheet this year. It even released a detailed plan in June of how it will happen. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re should be no surprises--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is carefully using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signaling channel to keep markets calm. Given this signaling and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lack of a binding portfolio balance channel,  cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concerns about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shrinking of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed balance sheet causing monetary policy to tighten are mostly noise.

I say mostly noise because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is one potential concern. It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial pressure caused by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new regulatory demands of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity coverage ratio running up against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between IOER and treasury bills. I wrote about this issue awhile back in an OpEd:
The second reason cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scaling back of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet may be challenging is that post-2008 regulation now requires banks to hold more liquid assets. Specifically, banks now have to hold enough high-quality liquid assets to withstand 30 days of cash outflow. This liquidity coverage ratio has increased demand for such assets of which bank reserves and treasury securities are considered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safest. So, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed shrank its balance sheet, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks could simply swap cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir excess reserves (that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was pulling out of circulation) for treasury bills (that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was putting into circulation). The challenge, as observed by George Selgin, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's interest on excess reserves has been higher than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on treasury bills. This creates relatively higher demand for bank reserves.  
Banks would not want to give up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher-earning bank reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very moment cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was trying to pull cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m out of circulation. This tension could create an effective shortage of bank reserves and be disruptive to financial markets. The solution here would be for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest on excess reserves to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of treasury bill interest rates.
The figure below illustrates this potential problem. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's upper and lower bounds on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month treasury bill interest rate. These upper bound is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reverse repo rate. The reverse repo rate has (sort of) anchored cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month treasury bill yield, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between it and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER. Why would  banks want to give up bank reserves for treasury bills when reserves earn at least 25 basis points more than treasury bills? The Fed will be pushing against this demand when it tries to pull cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess reserves out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system. Good luck wth that. 


To summarize, we need not worry about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio balance channel kicking into reverse as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed begins shrinking its balance sheet. We should, however, worry about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distortions created by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 positive IOER-treasury bill yield spread as Fed unwinds its asset holdings. The Fed can fix this problem by equalizing IOER and short-term market interest rates.

Update: Cardiff Garcia reviews a research note by Nomura's Lew Alexander on shrinking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet. Also, Nick Timiraos has a nice long piece on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's LSAPs in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 WSJ.
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1Theoretical Problems with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Portfolio Balance Channel. The portfolio balance channel as envisioned by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC relied on controversial assumptions about segmented markets and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed being a more efficient financial intermediary than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial firms. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first assumption, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can truly affect long-term treasury interest rates because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term treasury market is segmented from ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r markets, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n by definition actions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury market should not spill over into ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r markets. Put differently, portfolio rebalancing cannot take place in truly segmented markets. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second assumption, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed takes duration risk off of private-sector balance sheets via LSAPs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk really has not gone away since those long-term assets are now on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s balance sheet which, in turn, is backed-up by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax payer. The private sector is still bearing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk. The Fed, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, is not some special financial intermediary that can transform and diversify away cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 riskiness of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets it purchases. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Modigliani-Miller cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orem critique applied to central bank asset purchases as shown by Wallace (1981). Ben Bernanke acknowledged this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical tension by famously quipping that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “problem with QE is it works in practice not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory.”

During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above assumptions were probably reasonable when markets froze up and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed become cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lender of last resort. So QE1 probably made a meaningful difference. But after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis it is hard to make a convincing case for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumptions holding. That is why QE2 and QE3 probably did not pack much punch. See Stephen Williamson, John Cochrane, or Michael Woodford (p. 61-65) for more on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical problems with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's understanding of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio balance channel.

2The signaling channel is based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAPs indicate a firm commitment by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to keep interest rates low for a long period that would not be evident in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LSAPs.

4 comments:

  1. This comment has been removed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author.

    ReplyDelete
  2. Hi David,

    What are your thoughts on Manmohan Singh's prediction that shrinking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet may have an easing effect through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 release of "good" collateral such as treasury securities?

    He says that "Many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 securities [for QE] were bought from non-bank financial firms, (i.e., pension funds, insurers, asset managers) which stashed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proceeds at depository institutions."

    ReplyDelete
  3. Clearly QE1 did all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heavy lifting. There'd have been food lines without it. The price we paid is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis were extended out in time. It'll be well into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2020s before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet approaches "normalcy."

    ReplyDelete
  4. My bias is for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of IOR to be 0% - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate that was "normal" for 95 years.
    But if I can't have that, I'd settle for a law that prohibited cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed from paying a select group (banks) more in interest than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury pays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of us. Paying banks more is just crony capitalism. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed finances this by taking duration risk doesn't change any of that. If anything, it makes it worse.

    ReplyDelete