Pages

Wednesday, December 12, 2018

A Risk Sharing View of Monetary Policy

I have a new working paper titled "Better Risk Sharing Through Monetary Policy? The Financial Stability Case for a Nominal GDP Target". I presented this paper at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent Cato Monetary Policy Conference. Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 abstract:
A series of papers have shown that a monetary regime targeting nominal GDP (NGDP)
can reproduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of risk that would exist if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were widespread use of state contingentdebt securities (Koenig, 2013; Sheedy, 2014; Azariadis et al., 2016, Bullard and DiCecia, 2018). This paper empirically evaluates this view by exploiting an implication of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory: those countries whose NGDP stayed closest to its expected pre-crisis growth path during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis should have experienced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 least financial instability. This paper constructs an NGDP gap measure for 21 advanced economies that is used to test this implication. The results strongly suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a meaningful role for NGDP in promoting financial and economic stability.
And an excerpt:
The key insight of Koenig (2013), Sheedy (2014), Azariadis et al. (2016), and Bullard and DiCecia (2018) is that in a world of incomplete markets where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is non-state contingent nominal contracting, an NGDP target can reproduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk distribution that would occur if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were complete markets and state contingent nominal debt contracting. An NGDP target, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, can make up for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lack of insurance against future risks that could affect debtors’ ability to repay cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir debt. Conversely, an NGDP target can also make up for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lack of insurance against potential returns a creditor might miss out on because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir funds are locked up in a fixed-price nominal loan. Bullard and Dicecia (2018) show that this result holds even when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneity among debtors and creditors modeled approximates that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual income, financial wealth, and consumption inequality in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. They note this makes NGDP targeting “monetary policy for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 masses.” 
This paper uses what I call a 'sticky-forecast' of NGDP as a benchmark path. Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intuition for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measure:
The idea behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky forecast path for NGDP is twofold. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public makes many economic decisions based on a forecast of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir nominal incomes. For example, households may take out a 30-year mortgage based on an implicit forecast of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir nominal income over this horizon. The actual realization of nominal income may turn out to be very different than expected, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 households may not be able to quickly adjust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir plans given sticky debt contracts and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r commitments that constrain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Therefore, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of previous forecasts are often binding on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m and slow to change even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir nominal income forecasts have been updated. Second, in addition to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se old forecasts and decisions whose influence lingers, new forecasts and new decisions are being made each quarter for subsequent periods that will also have lingering effects. Togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, this means future periods have many overlapping and different forecast applied to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m that only gradually adjust.
The sticky-forecast path of NGDP can be viewed, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral level of NGDP given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public's expectations of nominal income leading up to each period. The gap between it and actual NGDP is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "NGDP gap" and provides a measure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy.

Here is a note that furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r explains its construction for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States using quarterly data from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Survey of Professional Forecasters. The note also shows how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky-forecast measure can be used as cross-check on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of U.S. monetary policy. The figures below illustrate its use. The first figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky-forecast path of NGDP along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual NGDP series.


This next figure show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP Gap, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 percent deviation between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two series. As noted above, this can seen as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy. Interestingly, it provides results very similar to Taylor rules. The NGDP Gap indicates that currently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary conditions are still a bit tight, but close to neutral. 


How Close is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to a Corridor System?

I recently participated in an AEI event that showcased George Selgin's new book on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor  system. My role at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event was to comment, along with Bill Nelson, on George's book. 

Readers of this blog will know I share many of George's concerns about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system that are outlined in his book and I would like to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed move to a symmetric corridor system. The FOMC spent a good portion of its November meeting discussing this issue. My comments at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 AEI event, however, were not on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tradeoffs between a corridor and floor system but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r on how close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed currently is to a corridor system. There are some indicators that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed may not be too far away.

To illustrate my point, consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures below. The question I considered is how far cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is from transitioning from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 left below to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right. Note, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two ways to make this move. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of reserves (red line) can shift back until it hits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slopping part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserve demand curve. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for reserves (blue line) can shift out until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slopping part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand hits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserve supply schedule. Or, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be some combination of both developments. In eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r case, reserves become relatively scarce, unsecured interbank lending revives, and reserves once again will bear an opportunity costs. 


In my remarks I noted that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been both supply and demand shifts that have moved cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed closer to a corridor system.  (For more details on this simple supply-demand model see my recent paper.)

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply side, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been a reduction in reserves going on since August 2014. Initially, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline was largely due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury General Account (TGA) and overnight reverse repos displacing reserves. Since October 2017 it also been cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed decreasing reinvestment of principal payments on its asset holdings. Collectively, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se actions have led to a decline of about $1 trillion dollars in reserves over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past four years. Reserves are now just over $1.7 trillion. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below:


On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand side, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been new regulations and apparently a general rise in risk aversion that has led to a higher demand for reserves than existed before 2008. The main regulatory development is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity coverage ratio (LCR) which requires banks to hold enough liquid assets to cover 30 days of withdrawals. The LCR treats bank reserves and treasuries as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top "high quality liquid assets" (HQLA) in meeting this requirement. 

For most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate has been higher than that yield on overnight treasury repo rates creating an elevated demand for reserves to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HQLA. As seen below, however, this relationship has changed with measures of treasury repo rates bouncing around--and increasingly above--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate. As I have explained elsewhere, this is largely due to President Trump's budget deficits sharply increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of treasury bills.


This reversal in relationship should mean, all else equal, that that banks will be indifferent between holding bank reserves and treasury bills. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent Senior Financial Officer Survey indicates that even in this "constellation" of interest rates banks still want to hold a lot of reserves relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-crisis levels. Specifically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks indicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would want to hold $617 billion in reserve balances. Now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 survey only covers banks that currently hold two-thirds of bank reserves. Consequently, extrapolating this number out anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r third puts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total desired reserve balances at $927 billion. This implies a large rightward shift of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserve demand curve compared to pre-crisis demand for reserves. 

Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed continues to reduce its balance sheet by $50 billion a month cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it should reach a point of reserve scarcity (i.e. $927 billion) by early-to-mid 2020. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below.


Put differently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could be back in a corridor system as early as 2020 if it were to put its balance sheet reduction on autopilot. Note that balance sheet would be permanently larger--even after accounting for currency or NGDP growth--at a size near $3 trillion. 

Interestingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Senior Financial Officer Survey also indicates that if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed really wanted to shrink cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of reserves to levels comparable to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-crisis system cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a way. All that is needed is for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price to be right. 

Specifically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 survey asked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would decrease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reserve holdings furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r if comparable short-term interest rates were to rise above IOER by 5, 25, and 50 basis points (bps). The percent of banks that answered yes were 8, 46, and 49 percent, respectively. So somewhere between 5 and 25 bps, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a threshold were a large number of banks would find it worthwhile to depart with reserves and hold treasury bills. Everyone has a price.1 Obviously, in this case cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time to a corridor system would take longer as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserve demand curve will have shifted inward.

The big takeaway, for me, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed may not be that too far away from a corridor system that maintains a moderately-sized balance sheet (owing to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 residual demand for bank reserves). For reasons outlined in my previous post, however, I would prefer a return to a corridor system with fewer reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Senior Financial Officer Survey suggests this outcome is possible.

P.S. Bill Nelson of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank Policy Institute had some really interesting comments at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event.

1 What is really interesting about this finding is that Dutkowsky and VanHoose (2018) find in a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical model that banks would stop holding large amounts of excess reserves once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread crossed 6 bps. This cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical results fits nicely with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 survey showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir is a threshold between 5 and 25 bps.

Tuesday, November 27, 2018

A New Paper on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Floor System

As readers of this blog know, I have an interest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's operating system. This interest has culminated in a new paper where I look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed moving from a corridor system to a floor system in 2008. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper looks at what this change has meant for bank portfolios and, as a result, financial intermediation provided by banks. The paper concludes with some policy recommendations. I would also note that George Selgin has just released a new book on this topic. My hope is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se projects will help inform cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conversation over what operating system cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wants as it continues to normalize monetary policy. 

Paper Outline
So what does my paper have to say? It starts by laying out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard arguments for a floor system:
The central idea behind this move was to remove cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity cost to banks of holding excess reserves by offering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks a deposit rate at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed—cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate—that was equal to or above short-term market interest rates. This favorable return was to sever banks’ incentive to rebalance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios away from excess reserves toward ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets. The IOER rate was also to put a floor under short-term interest rates so as to align cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s desired interest rate target. Togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two facets of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system would allow cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to use its balance sheet as a tool of monetary policy while still maintaining interest rate control. 
In this new operating system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy was no longer set by a market interest rate but by an administrative interest rate: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate. The stance of monetary policy also was no longer tied to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of reserves. Instead, it was linked to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of reserves demanded by banks, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed influenced through changes to IOER. Specifically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed set cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate high enough that banks’ demand for reserves became perfectly elastic with respect to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate. As a result, changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of reserves supplied led to identical changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity demanded, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things being equal.  
The Federal Reserve, in short, went from an operating system in which monetary policy was transmitted through open market operations to one in which it is transmitted through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate. The Fed’s operating system changed from one in which money, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of reserves, mattered for monetary policy to one in which money has been “divorced” from monetary policy.
Okay, so why does this "divorce" matter? For advocates of a floor system cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer is simple:
This divorce from money is seen by many observers as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key advantage... because it gives cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 freedom to use its balance sheet independently of its desired interest rate target. The Fed, for example, can now sharply increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of reserves in response to a liquidity crisis without causing a decline in its targeted interest rate.
Skeptics of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, see this divorce as more problematic:
Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, however, see this divorce as creating an operating system that impairs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transmission mechanism of monetary policy... These observers’ understanding starts with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard assumptions of a floor system. First, a floor system requires cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate to be set at least equal to short-term interest rates. This removes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity costs to banks of holding reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby keeps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir demand perfectly elastic with respect to ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r short-term interest rates...  
[This] can lead to a rebalancing of bank portfolios that causes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of loans to be lower than it would have been ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise. Banks lend as long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal cost of funding is less than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-free marginal return on bank lending. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s floor system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate sets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal funding cost. Consequently, by setting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate higher than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r short-term interest rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has raised cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal costs of funding and narrowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se costs and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-free marginal return on bank lending. All else being equal, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 narrowing of this gap implies a relative reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of loans and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore a relative decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply.
Are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se worries merited? My paper provides an empirical look at bank portfolios before and after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system to see if (1) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been big structural shifts in bank balance sheets consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 critics claims and (2) whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r such shifts can be attributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system. 

Empirical Evidence
On (1) I start with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 share of bank assets allocated to loans and to safe assets (defined as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sum of cash, treasury, and agency asset holdings). Unsurprisingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se series are almost mirror images of each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r over both cyclical and structural time horizons. They tend to move in opposite directions during recessions--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 grey bars--and over longer periods. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system in late 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan share began declining as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset share started rising. This change has been sustained and only recently has started reversing: 


If we break cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe assets apart into its subcategories, we see that that this tight link has been historically driven by movements in treasury and agency investments corresponding with changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan share. Since 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 driving force behind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tight link became cash not treasury and agency investments:


If we zoom in and use two scales, this apparent structural change is even clearer.  Cash shares and loan shares become mirror images of each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r:


Something big happened in 2008 that continues to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present that caused banks to allocate more of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios to cash assets and less to loans. While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis surely was a part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial rebalancing, it is hard to attribute what appears to be 10-year structural change to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis alone. Instead, it seems more consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 critics view that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system itself has fundamentally changed bank portfolios allocation.

That takes us to question (2). The following figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan share of bank assets plotted against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight dollar Libor rate. This IOER-Libor spread is negatively and strongly correlated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan share. This suggests banks invested less in loans when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative return on bank reserves rose and vice versa.



Conversely, banks appear to have allocated more to cash assets with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER-Libor spread rose and vice versa:


The paper goes on to more carefully test cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se relationships using two-stage least squares regressions that control for endogeneity issues and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r confounding influences. Moreover, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper also provides a furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r breakdown of this relationship among foreign banks, large domestic banks, and small domestic banks. Collectively, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regressions point to a strong causal effect running from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER-Libor spread to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of bank assets.

The Fed's move to a floor system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, does seem to have influenced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of financial intermediation provided by banks to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector. The end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper provides some counterfactual exercises, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure


This counterfactual shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of bank loans would have been, at its peak, as much as $2 trillion higher in 2014. By mid-2018, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER-Libor spread shrinking, it was closer to a $1 trillion shortfall. Now to be fair, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r factors such as increased risk aversion, fintech, and new regulations also contributed to below trend growth in bank lending since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. Still cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence strongly suggest that financial intermediation to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector through banks declined because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system. 

Policy Implications
The Fed's floor system, in short, has caused banks to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir investment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of investing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector. The question, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, becomes whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is any better than banks in allocating this credit. Put differently, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed as a financial intermediary--funding short and lending long--really providing a better financial service than would have been provided by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector financial firms? It is not obvious to me that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer is yes. 

What is obvious to me is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system creates a whole set of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r problems. First, as a profitable financial intermediary, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is setting itself up for political shenanigans. Recall Congress taping into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's capital surplus in 2018 and 2015. Though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se transfers were relatively small and to some extent accounting gimmicks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y show how tempting a large, profitable Fed balance sheet can be to Congress. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system effectively destroyed unsecured interbank lending. This market provided useful interbank monitoring and price discovery that no longer exists. Bringing this market-based monitoring back would be a nice addition to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank regulator's existing toolbox. Third, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system forces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to take safe asset collateral off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market which impairs ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r parts of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system. Only recently has President Trump's budget deficits begun to fill this hole. Fourth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system can create bad optics for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 appearance of large 'subsidies' to large and foreign banks. In this era of populist politics, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be worried about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dangers to its independence this image could create. Finally, as noted above, I worry cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is a less effective financial intermediary than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector.

In short,  I see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs exceeding any benefits from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system. That is why I advocate a return to a corridor system, but this time with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER explicitly setting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower boundary. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER would still be around, but it would be set lower than overnight market interest rates. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade it has been for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most part above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. More details are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper.

Update: I have had several commentators ask me about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difficulty of returning to a corridor system given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relatively new LCR. Let me quote Governor Randy Quarles from a recent speech:
How banks respond to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reduction in reserve balances could, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, take a few different forms. One could envision that as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed reduces its securities holdings, a large share of which consists of Treasury securities, banks would easily replace any reduction in reserve balances with Treasury holdings, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir LCRs roughly unchanged. According to this line of thought, because central bank reserve balances and Treasury securities are treated identically by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LCR, banks should be largely indifferent to holding eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r asset to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulation. In that case, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in reserves and corresponding increase in Treasury holdings might occur with relatively little adjustment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir relative rates of return.
In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, since reserves and treasuries are viewed as equal HQLA cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re could be a substitution between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed shrinks its balance sheet down. Quarles notes that currently some banks favor reserves, but that tells us nothing about what is ideal or what would transpire in a new symmetric corridor system. Finally, it is also worth noting that  banks can use Treasuries, but not reserves, as collateral for repos. Manhoman Singh is very good on that point. So Treasuries can actually make banks more liquid that non-hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365catable reserves.

P.S. Here is a panel from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent Cato Monetary Policy Conference on this issue. Great comments from Stephen Williamson, George Selgin, and Peter Ireland. Josh Zumbrum was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moderator.

Monday, November 26, 2018

Janet Yellen on NGDPLT

Andrew Metrick of Yale University interviewed former Fed Chair Janet Yellen today. It was an interesting discussion and one where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y talked about, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, what changes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could bring about in light of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recently announced strategies, tools, and communication review to be held in 2019.  Janet Yellen said her idea for reform "has much in common with NGDP targeting". Her response can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 video below:


Glad to see her endorse a NGDPLT-like monetary regime. 

Tuesday, October 2, 2018

"Et tu, John Williams?"



Tim Duy reports that r-star, which rose to prominence over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years, is experiencing a Caesar-like betrayal at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed:
The Federal Reserve’s “r-star” has gone full supernova. New York Federal Reserve President John Williams, its key proponent, made clear in a speech late Friday that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral interest rate is no longer a guiding star for monetary policy. This means a federal funds rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range of what is considered neutral has no special significance as far as policy is concerned... 
Williams’s attachment to r-star cannot be overstated. At a professional level, it has been a key element of his research agenda. As recently as May he said that for “cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moment, r-star continues to shine brightly, guiding monetary policy, but hold steady, low on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 horizon.” The moment quickly passed. Last week, he tossed aside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 metric, saying that it has “gotten too much attention in commentary about Fed policy.” A remarkable shift after just two 25-basis-point rate increases since his May comments... 
Williams’ speech marks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of a transition in policy away from explicit forward guidance. It began this past August with Fed Chairman Jerome Powell’s Jackson Hole speech in which he noted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 uncertainty surrounding estimates of key variables like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral interest rate. Fed Governor Lael Brainard pushed this point furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r in a subsequent speech, adding furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r uncertainty by differentiating between short- and long-run neutral. It continued in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 September Federal Open Market Committee statement with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 removal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 description of policy as “accommodative.” And it ends with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 primary proponent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 r-star concept — Williams — throwing it into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trash bin of crisis-era policy artifacts.
One is tempted to say "It was good knowing you r-star". However, r-star will still be around in all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 models used by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC and Fed staff. Just look at, for example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rules on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board of Governor's website or in its annual report. The reported change, as I see it, is more a move toward less explicit reliance on it. Implicitly, r-star will still be important to an FOMC that relies on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve thinking in making its decisions. 

Still, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments do indicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some movement towards looking at ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r indicators as I noted in recent post. There I suggested one useful metric cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC could add to its lists of monetary policy indicators is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap between a stable benchmark growth path for nominal GDP and its actual value. I outlined in this note several ways to create this metric and note that it is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spirit of a NGDP level target without actually adopting one. 

There are many reasons for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to start following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP gap. The most practical one is its ability to help cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC avoid falling for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation head fakes created by supply shocks. Here is hoping that out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ashes of r-star's apparent demise arises an increased desire by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC to pay attention to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP gap.

Friday, September 21, 2018

FOMC Preview: "We Have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Nerve to Invert cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Curve"

The quote in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 title should be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 motto for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2018-2019 FOMC. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is set to raise its interest rate target next week and expected to raise it several times more in 2019 despite a flattening treasury yield curve.


As seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above chart, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outright inversion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury yield typically leads to a recession.  Despite this robust pattern, a growing number of Fed officials have become emboldened in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir dismissal of it "since this time is different."  As Caroline Baum notes, 
In April, John Williams acknowledged that an inverted yield curve is “a powerful signal of recessions,” based on a significant body of research, including that by staff economists at his former bank. 
By September, Williams was already disavowing that signal. “I don’t see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flat yield curve or inverted yield curve as being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deciding factor in terms of where we should go with policy,” Williams said following a speech in Buffalo on Sept. 6. 
Next up was Fed Gov. Lael Brainard. She broke new ground in a speech last week when she... invoked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 four most dangerous words in finance — “this time is different” — and applied cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prospect of an inverted yield curve.
To be fair, President John Williams and Governor Lael Brainard are simply expressing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural implications of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC projected path for interest rates. As I noted before, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's own summary of economic projections implies a yield curve inversion over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next year or so. The FOMC, in short, is becoming increasingly dismissive of fears about inverting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve. That is why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 title of this post should be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir motto for 2018-2019. Here is a t-shirt you can buy to commemorate this surge in FOMC boldness:


Some observers side with Fed officials arguing that "this time is indeed different" because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium is so low. To that I would first remind cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m that former Fed chair Ben Bernanke made a similar argument in 2006. As it turned out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium had declined but so had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of short-term interest rates. This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below, which is constructed using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's estimates of term premiums. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year minus 1-year treasury spread decomposed into (1) an expected rate path spread and (2) a term premium spread. These two component add up to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall spread. The lesson here for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is to avoid falling for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 siren call of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium excuse.


I would also remind naysayers that even if it were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve is all due to a lowering of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inverting of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve still matters for financial intermediation. An inverted yield curve means smaller net interest margins for financial firms and thus less financial intermediation. That is, once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve inverts, it goes from being a predictive tool to a causal agent. So even in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best-case scenario, one should not be cavalier about inverting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve. Be careful FOMC.

P.S. Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 backside of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 t-shirt:



Monday, September 17, 2018

More Non-Star Metrics for Monetary Policy

In an earlier post and Bridge article, I discussed some ways to use nominal GDP (NGDP) as a cross-check on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC "navigating  by stars" of r*, u*, and y*. The  motivation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se pieces was Fed Chair Jay Powell's concerns about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 challenge of using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se star variables when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y seem increasingly in flux. Here, again, is a key excerpt from his talk:
Navigating by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars can sound straightforward. Guiding policy by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars in practice, however, has been quite challenging of late because our best assessments of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 location of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars have been changing significantly… cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has been navigating between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shoals of overheating and premature tightening with only a hazy view of what seem to be shifting navigational guides.
The Fed chair is implicitly challenging us to find indicators that shed light on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy without having to know r*, u*, and y*. The metric I suggested in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 earlier pieces was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "sticky-forecast" NGDP benchmark growth path. Here I want to suggest anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r two measures for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed chair.

First, is a Phillips curve-like measure. I am not a fan of Phillips curves, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y remain stubbornly popular among policymakers and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public. They are supposed to show a relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of slack in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy and wage growth. However, most Phillips curves have not done well predicting wage growth (or inflation) over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years. Although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are many ways to measure slack in a Phillips curve, typically it is done using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate. Attempts to salvage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve using ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r slack measures have been made, like that from Adam OzimekErnie Tedeschi, and Nick Bunker who argue we should use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prime-age employment-to-population (EPOP) rate. Jason Furman, however, pushes back against this and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r attempts to better define slack.

If we must stick with Phillips curve to explain wage growth as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC seems intent on doing, here is my suggested approach. Take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U6 and U3 unemployment rates. This measure, unlike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prime-age EPOP, is stationary and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore not subject to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Furman critique. Unfortunately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U6 only goes back to 1994 so not a lot of historical analysis is possible with it. Since that time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U6-U3 gap seems to be a fairly reliable predictor of wage growth.  The figure below plots this relationship. For purposes of comparison, it also highlights cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1990s (blue) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more recent years of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wage growth mystery (red).


One interpretation of this figure is that even though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U3 unemployment rate is currently low and below u*, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is not running as hot as it was it was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1990s when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U6-U3 spread was even lower than it is now. This complements cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 message coming from prime-age EOP Phillips curves. This would call, all else equal, for fewer rate hikes racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than more from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed.

Okay, enough of Phillips curve. I want to move on to anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r related indicator, one that does not rely on a measure of slack but is instead tied to monetary conditions. And that is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r application of my 'sticky forecast' NGDP gap measure, as explained in this note. NGDP is tied to monetary conditions for several reasons. First, it measures total money spending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 final goods and services produced in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. Second, it is equivalent to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 velocity-adjusted money supply. NGDP, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, is an easy way to get a bird's-eye view of money activity in an economy. 

My sticky-forecast benchmark growth measure of NGDP can be subtracted from actual NGDP to get a NGDP gap measure. I replace cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U6-U3 spread in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above figure with this NGDP gap measure to get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new scatterplot below. Once again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1990s and more recent years are highlighted for purposes of comparison. And, once again, it suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is running cooler now than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1990s. Most importantly, it shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a strong relationship between monetary conditions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal wage growth rate. Money still matters. 


Friday, September 14, 2018

The Fed's Floor System: Sayonara?

Are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 days of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system numbered? Last month I claimed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y could be if President Trump's fiscal policy continues to spawn rapid increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuance of treasury bills. His administration is relying heavily on treasury bills to finance its deficits as seen below:


This increased issuance of treasury bills matters because it implies, all else equal, a rise in treasury bill yields. Below is a figure showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365  DTCC overnight treasury-repo rate relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate. Lately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury-repo rate has been bouncing above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest on excess reserves (IOER) rate. This development could be a big deal.


If sustained, this rise of overnight interest rates above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate could spell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system. 

To see why, recall that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed moved to a floor operating system in late 2008 by paying interest on excess reserves (IOER) at a rate higher than comparable short-term market interest rates. This pushed banks onto cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perfectly elastic region of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reserve demand curve and allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to add reserves to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system without causing its target interest rate to change. The supply of reserves were thus "divorced" from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 setting of monetary policy (Keister et al. 2008). This divorce was seen by many a virtue of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system, for it allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to manage bank liquidity and monetary policy independently, changing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of its balance sheet to control liquidity, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate to alter its monetary policy stance.

Maintaining this floor system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, requires keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate at or above comparable market interest rates, so that banks will be willing to hold on to any reserves that come cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir way. The recent uptick in treasury bill issuance seems to be undermining this requirement and raises cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could be inadvertently forced off of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system by fiscal policy. 

Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r evidence that something may already be afoot with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight repo rates can be seen on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate bank balance sheets from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's H8 database. The figure below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset category "total fed funds sold and reverse repos" as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 black line. The blue line shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same category, but just for banks transacting with ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r banks. This figure indicates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re still is not much interbank lending, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re does appear to be a surge in nonbank lending in repos. This makes sense given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent surge in repo rates. It may also be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first crack in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 armor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system as it suggest banks are beginning to invest reserves in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed.


Something else I showed in my piece last month was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tight fit between treasury bill issuance (normalized by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total amount of marketable treasury securities) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER-Libor spread. One interpretation of this relationship is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 movement of treasury repo rates gets transmitted into interbank rates via arbitrage. 


This IOER-Libor spread, in turn, is closely tied to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 percent of bank assets held in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "cash" category in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 H8. (Since late 2008, this category has consisted mostly of bank reserves.) The specific pattern has been that as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER spread rises (falls) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cash share also rises (falls) as seen below:


Conversely, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 that as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER spread rises (falls) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan share of bank assets falls (rises) as seen below:


Based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 three above charts, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury-repo yield continues to be above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER, we should expect to see a growing share of bank assets invested in loans and fewer in excess reserves.1 That would bring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system and rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate.

Some worry cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity coverage ratio (LCR) may complicate this story. As of 2015, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LCR started requiring banks to hold enough high-quality liquid assets to withstand 30 days of cash outflow. The LCR, consequently, has increased demand for such assets of which bank reserves and treasury securities are considered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top tier. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate > treasury repo rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LCR created additional demand for reservers relative to treasuries. If, however, IOER rate <  treasury repo rates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 additional reserve demand will disappear and furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hasten cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demise of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system. 

The question, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is will cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury bill yields continue to stay above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate? It certainly seems possible with President Trumps budget deficits. Only time will tell. 

P.S. I have a working paper on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system. I am beginning to wonder if it will be outdated before it gets published.

P.P.S. I see that George Selgin makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same point near cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of this post.

1To be clear, banks cannot control total reserves, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserves. That is, banks can choose to hold excess reserves or invest in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets like treasuries and loans that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate, would lead to a rise in required reserves and a fall in excess reserves.

Update: One implicit assumption in my analysis is that banks are price takers, not price makers, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market. If one takes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 H8 data series "fed funds sold and reverse repos" and divides it by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market as calculated by this New York Fed study (and updated to a more current expansion factor based on an exchange with one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors), one gets an average of 10 percent for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2008:Q4-2018:Q2. Banks have been a small part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system.

Update II: After more reflection, I am having doubts about my assumption of banks being price takers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market. I think my calculations of bank share of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market supports this contention, but it is hard to reconcile with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reality that overnight market rates followed movements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, if banks are able to move overnight markets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n why did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y fail to completely eliminate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER spread over comparable short-term interest for most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade? 

Navigating by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Stars and Steadying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Ship Speed

I have a new article over at The Bridge where I piggyback off of Jay Powell's recent speech about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 challenges of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed 'navigating' by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars of  r*, u*, and y*. His concern is how to use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y seem to be moving a lot:
Navigating by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars can sound straightforward. Guiding policy by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars in practice, however, has been quite challenging of late because our best assessments of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 location of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stars have been changing significantly… cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has been navigating between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shoals of overheating and premature tightening with only a hazy view of what seem to be shifting navigational guides.
Here is a chart I made for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 piece that did not make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 final cut. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changing range of FOMC estimates for u* and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual unemployment rate (u). I also added some red-lettered commentary on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart to highlight cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 varying levels of FOMC concern about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap between u and u*:


Okay, so what is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC to do with all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 uncertainty surrounding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 navigating stars? I recommend in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed cross check cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir navigational indicators by looking at nominal GDP (NGDP) relative to a benchmark growth path for it.  This growth path can roughly be thought of as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral level of NGDP and I show how to construct two versions of it in a recent note: a sticky forecast NGDP level and a full-employment NGDP level as seen below:


Taking percent deviations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se growth paths from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual NGDP level gives us cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following Nominal GDP gaps:


Going back to Fed Chair Powell's ship navigation analogy, looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP gap is akin to monitoring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speed of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ship. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP gap is zero, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ship is maintaining a steady and appropriate speed. According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart above, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ship is eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a bit too slow per cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky forecast measure or just about right with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 full-employment measure. My preferred measure is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky forecast NGDP gap, so if I were Chair Powell I would currently err on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 side of fewer rate hikes than more.

The main point of my note is to show how one can use NGDP as a practical way to cross check standard monetary policy indicators. I provide some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r measures in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 note such as a NGDP-based Taylor rule that does not rely on any of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 navigational stars. I also show how a McCallum rule (which also is based on NGDP) can still be used if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base is properly measured. 

Wednesday, July 25, 2018

Closer to OCA Criteria: Eurozone or Dollarzone?

This is a quick follow-up to my recent article on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone. There I argued for more integration or separation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone since ECB monetary policy is pushing regional economies furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r apart racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. I showed a version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 below chart in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article to illustrate this point:


ECB policy--and its response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various shocks hitting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone--has effectively kept nominal demand growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core economies fairly stable while pulling it down in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 periphery. This divergence suggest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone is quite far from being an optimal currency area (OCA). 

Someone asked on twitter what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart would look like for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. So I made a similar chart that compares cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top twenty states (ranked in terms of GDP per capita) to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom twenty:


While both regions are below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir pre-crisis trend paths, Fed policy has at least been consistent in how it has affected nominal income growth in both rich and poor states. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed beats cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB on consistency, at least! 

Moreover, this outcome suggests cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are more effective regional shocks absorbers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States that make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar zone more of an OCA than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone. That is, even if Fed policy is not optimal for all regions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States this is less of a problem than in Europe because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regions can better handle bad monetary policy via fiscal transfers, labor mobility, safer retail banking system, flexible prices, etc. For more on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se shock absorbers see my ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r recent post on this topic.

Will Australia Be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 First Country to Try NGDPLT?

There is a new Brookings paper by Warwick J. McKibbin and Augustus J. Panton titled Twenty-five Years of InflationTargeting in Australia: Are There Better Alternatives for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Next 25Years? Here is how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y answer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir title:
This paper surveys alternative monetary frameworks and evaluates whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current inflation targeting framework followed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past 25 years is likely to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most appropriate framework for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 25 years. While flexible inflation targeting has appeared to work well in Australia in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decades, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of future shocks suggests that some form of nominal income targeting is worth considering as an evolutionary change in Australia’s framework for monetary policy.
Put differently, this Brookings paper argues that inflation targeting is a monetary regime whose time has come and gone. I completely agree

What is interesting, though, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are making this case for Australia whose economy has had a remarkable 27-year expansion. This is attributable, in part, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reserve Bank of Australia (RBA) who has successfully navigated through numerous shocks including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bursting of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tech bubble, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global financial crisis, commodity price collapse, and periodic bouts of China panic. The last time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a recession in Australia it was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s.

Along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se lines, it is worth highlighting again that Australia, if any country, should have experienced a so-called 'balance sheet' recession in 2008-2009. It had a housing boom and a surge in household debt that exceeded cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States as seen below. It also faced a large negative commodity price shock in late 2008-early 2009. And yet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was no Great Recession in Australia. 


Australia, in short, was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet recession that never happened. The reason cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Australian economy faired so well is because is because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA never hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB and, in so doing, kept aggregate nominal income on it trend growth path. Thus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was less financial stress created for nominal debt contracts holders. So, unlike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA saw its nominal GDP stay roughly on course during and right after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global financial crisis. And that made all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world.

This gets us back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new Brookings paper. So why do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors argue for an explicit nominal GDP level target (NGDPLT) when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA's inflation target has been implicitly doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same? The authors argue that going forward cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 biggest shocks likely to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Australian economy will be large supply shocks:
There are three main areas where future shocks can be anticipated. The first is climate change and climate policy responses. The second is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of a fourth industrial revolution or a new Renaissance due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rapid adoption of new technologies such as artificial intelligence. The third is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth of larger emerging economies into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world economy following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 experience of China.
The authors note an explicit NGDPLT is better suited to handle such shocks and thus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir call for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA to adopt it. I agree completely on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply shock motivation. I would, however, submit anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA to explicitly adopt a NGDPLT in Australia. 

The RBA in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past has done a great job keeping nominal income on its trend growth path. However, in recent years it has actually slipped a bit and now it is now below trend. An flexible inflation target, apparently, is not enough to always keep aggregate demand growth stable. Moving to an explicit NGDPLT would put cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 focus on this emerging gap and force cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA to take corrective actions. 


New Zealand was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first country to adopt inflation targeting. It was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 avant-garde of this new monetary regime in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s. So maybe a smaller economy like Australia needs to do  same with NGDPLT before ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r larger economies try it. Here is hoping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBA is willing to try it. 

Monday, July 16, 2018

The Future of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone

So we are live at NRO discussing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone:
Albert Einstein is rumored to have quipped that doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing over and over again and expecting different results is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 definition of insanity. If he were alive today, Einstein might say this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 definition of some key euro-zone policymakers.
There I argue hard choices have to made in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone: furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r integrate or separate.
So where does this leave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone? For now, euro-zone officials are still kicking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 can down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road, but at some point cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will face a fork. One path will force furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r integration upon cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone, along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lines of Emmanuel Macron’s proposal and better ECB monetary policy. The ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r path will lead to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 separation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone. As Ashoka Mody shows in his new book, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 20-year history of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone suggests cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter path is more likely. Breaking up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone, though, need not end cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 EU. As suggested by Ambrose Evans-Pritchard and Ramesh Ponnuru, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 periphery could keep using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core could exit and adopt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own currency: Call it cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Deutschmark 2.0. This approach would minimize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial stress from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 breakup of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency union.
One chart that did not make it into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 final article is below showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OCA cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. It shows that if a region’s business cycle is similar to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency union or if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are sufficient shock absorbers in place, or some combination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two exists, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it makes sense for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 region to be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency union. If a regional economy does not meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se criteria, like Italy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it would be inside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OCA frontier curve in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure and should not join cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency union. 

My conclusion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article effectively says that Eurozone officials are not willing or able to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changes needed to push countries like Italy beyond cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OCA frontier. Ashoka Mody makes a convincing case in his book that, if anything, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone is pushing countries like Italy farcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r inside, away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OCA frontier. Better to address cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inherent tensions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone now than to keep kicking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 can down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road. 



Tuesday, June 19, 2018

The Treasury Yield Curve Blues


The Fed needs to start worrying more about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening treasury yield curve.  Bloomberg is reporting that bond traders are getting ready for a yield curve inversion as soon as next week.  One fixed income manager quoted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article had this to say: 
If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed decides to move more this year, I think it’s inevitable that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 curve inverts and I think it will be a mistake,” said Colin Robertson, managing director of fixed income at Norcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rn Trust Asset Management... He sees greater than a 50 percent chance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2- to 10-year spread inverting if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed raises rates once more this year, and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank follows its projections and hikes twice more, Robertson sees inversion as a lock.
Here is what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year minus 2-year spread currently looks like: 


The yield curve spread is definitely heading down, but is it truly on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cusp of an inversion? It is hard to know for sure, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two big clues suggesting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer is yes. First, as noted by Robert Burgess, yield curve inversions are already happening overseas:
For much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year or so, investors and economists have anxiously watched cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relentless shrinkage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap between short- and long-term U.S. bond yields to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 narrowest levels since 2007. After all, an inversion —  when long-term yields fall below short term ones — preceded each of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last seven recessions. But while everyone has been so focused on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y seemed to have missed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global yield-curve inversion.   
Within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past two months, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield on an ICE Bank of America index of government bonds due in seven to 10 years has fallen below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield on an index of bonds due in one to three years for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first time since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first half of 2007. The strategists at JPMorgan Chase & Co. said cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were seeing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing in indexes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y manage. Although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy is in solid shape, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been signs of weakness in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone, China and emerging markets over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past month.
Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global integration of capital markets, it is not hard to imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overseas inversions working cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir way into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. treasury yield curve. Some Fed officials are paying close attention to this possibility like Atlanta Fed President Raphael Bostic:
“I have had extended conversations with my colleagues about a flattening yield curve” and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risks of it inverting, he said at a moderated forum in Augusta, Georgia on Wednesday. “We are aware of it. So it is my job to make sure that doesn’t happen... Hopefully we won’t get to that inversion.”
That is good to know. Unfortunately, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC are more sanguine about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening yield curve. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 May FOMC meeting minutes we learn cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following:
[P]articipants also discussed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent flatter profile of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term structure of interest rates. Participants pointed to a number of factors contributing to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected gradual rise of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate (and) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downward pressure on term premiums... A few participants noted that such factors could make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slope of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve a less reliable signal of future economic activity. 
So not everyone at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is equally concerned about an inversion. This complacency may be one reason why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC, as a whole, is predicting an inverted yield curve of its own making

The FOMC currently plans to have its short-term interest rate target range at 3.00% - 3.25% by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2019. Meanwhile cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury yield has been bouncing between 2.80% and 3.00%, close to FOMC's long-run federal funds rate estimate of 2.90%. The FOMC, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, sees itself raising its short-term interest rate target such that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve spread will become negative or inverted over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next year and a half. This prediction is our second big clue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve is likely to invert.

But no big deal, says cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC, because this time it is different. Yes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC will be raising short-term interest rates, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real villain in this story. For it will not allow long-term interest rates to rise above short-term interest rates. So despite appearances, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium will be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real cause of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inversion per cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC. 

Former Fed chair Ben Bernanke similarly thought it would be different back in 2006. He said not to worry about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flatting yield curve at that time. Bernanke pointed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 culprit even as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was raising its interest rate target. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard yield curve recession predictions were borne out and we got cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. This recent experience should give today's FOMC pause. 

Moreover, as Michael Bauer and Thomas Mertens recently show, a negative yield-curve spread still does an amazing job predicting recessions. Consequently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC should not be aiming to raise short-term interest rates above long-term interest rates. The last thing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should want to do is sing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury yield curve blues.  Better to play it safe than to risk choking off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expansion.

Update: I got into a twitter conversation regarding this post and my critique of Ben Bernanke's speech in 2006. As a result, I constructed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's estimates of term premiums. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10 year minus 1 year treasury spread decomposed into (1) an expected rate path spread and (2) a term premium spread. These two component add up to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall spread.

The figure reveals that while Bernanke was right about a declining term premium in 2006 it was also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of short-term rates was declining. It was signaling recession. What this implies for today is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC should tread cautiously in interpreting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve. There may be more to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 story than term premiums.

Friday, June 15, 2018

The People's Fed Chair

Ever since his confirmation hearings, Fed Chair Jay Powell has struck me as an ordinary, plainspoken person. This week I was reminded of this trait at his FOMC press conference and tweeted this statement:


This impression is consistent with reports from last year when he was being considered for Fed chair:
[F]riends and former colleagues of Powell's describe him as “annoyingly normal.” He lives in Chevy Chase, Md., and often rides his bike about eight miles from home to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. He doesn't drink much, plays golf and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 guitar, and has an odd ability to repeat people's sentences backward to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, a quirk former colleagues say is a reminder of his smarts — and how closely he listens.
I bring this up because Jeanna Smialek of Bloomberg has a new article that nicely captures this feature of Jay Powell. The title of her piece is Powell Styles Himself a Fed Chairman for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 People. Here are some excerpts:
Alan Greenspan famously said he’d mastered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 art of mumbling “with great incoherence” as Federal Reserve chairman. Jerome Powell is attempting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite approach. 
“Because monetary policy affects everyone, I want to start with a plain English summary of how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is doing, what my colleagues and I at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve are trying to do and why,” Powell, who took cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 helm at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. central bank in February, said at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outset of his June post-meeting press conference on Wednesday. 
[...] 
He’s a non-economist who uses concise, simple terms -- growth is “great” and “cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re’s a lot to like” about low unemployment. He downplays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of modeled relationships and emphasizes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data in hand. He’s adding more press conferences, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Open Market Committee has already shortened its post-meeting statement under his watch.
It is a great article, read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole thing. To be fair, though, previous Fed chairs would also consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people's Fed chair. But I do think Jay Powell brings a unique tool set to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed in terms of his interpersonal communication skills. I suspect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se "soft" skills will prove very valuable going forward, especially as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed continues to navigate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 politics of normalizing monetary policy. 

P.S. If Jay Powell wants to step up his 'Fed chairman for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people' game, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n he might consider optimal monetary policy for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 masses.

Update: Tate Lacey makes a similar point