Pages

Tuesday, April 16, 2019

Is Low Inflation Really a Mystery?



Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade, inflation has persistently undershot cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation target. The Fed's preferred measure of inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 core PCE deflator, has average 1.56 percent over this time compared to a target of 2 percent. The Fed officially begin inflation targeting in 2012, but was implicitly targeting 2 percent long before that time. So below-target inflation has been happening for close to a decade and for many observers it is a mystery.

There have been a spate of articles as to why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has not been able to hit its inflation target. Some have wondered if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed really understands or even controls cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate. Even Fed officials have been perplexed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation since it cannot be explained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Phillips curve models. As a result, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y sometimes attribute cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 persistently low inflation to developments such as falling oil prices, demographics, global competition, changes in labor’s share of income, safe asset shortage, and even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise of Amazon.

These explanations, however, are not satisfactory since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be able to determine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium to long-run. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be able to respond over time to developments that might cause inflation to drift off target. The Fed should be, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 final arbiter of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend inflation rate.

So why has inflation been so low? In my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer is simple: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is getting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation it wants. There is no mystery. One does not get a decade of trend inflation that is below target by accident. Instead, revealed preferences tell us inflation is where it is because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC allowed it to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re.  Put differently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has chosen not to fully offset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shocks and secular forces listed above that have pushed inflation down. This is a policy choice.

Fed officials and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs may disagree, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 revealed preference argument is hard to ignore. Moreover, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reason to believe that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation is, in fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 desired outcome of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC. They are presented below.

SEP Core Inflation Forecasts
The first reason to believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation is a desired outcome comes from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC itself. The FOMC's Summary of Economic Projections (SEP) provides a central tendency forecasts for core PCE inflation. The FOMC's definition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEP is as follows (my emphasis):
Each participant’s projections are based on his or her assessment of appropriate monetary policy.
The SEP, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, reveals FOMC members forecasts of economic variables conditional on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed doing monetary policy right. And up until recently, doing monetary policy right was not overshooting 2 percent inflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following year, as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below. Even now, 2 is still seen largely as a ceiling. There is nothing symmetric about 2 percent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se SEP forecasts.


Most FOMC members, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, have treated 2 percent as a ceiling over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade. This is "appropriate" monetary policy for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Keep in mind, that at this forecast horizon most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m also believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have meaningful influence on inflation. Both of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se observations point to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation as a choice.

Textual Analysis
The second reason to believe that low inflation is a desired outcome comes from a recent study by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 San Francisco Fed. It is titled "Taking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed at its Word: Direct Estimation of Central Bank Objectives using Text Analytics" and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 abstract reads (my emphasis):
We directly estimate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Open Market Committee’s (FOMC) loss function, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implicit inflation target, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tone of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 language used in FOMC transcripts, minutes, and members’ speeches. Direct estimation is advantageous because it requires no knowledge of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying macroeconomic structure nor observation of central bank actions. We find that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC had an implicit inflation target of approximately 1.5 percent on average over our baseline 2000 - 2013 sample period.
Fed officials, via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir words, actually want 1.5 inflation on average. And shocker of all shockers, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are very close to getting that just that rate of inflation since 2009. 

The Neel Kashkari Counterfactual
The third reason to believe low inflation is a desired outcome comes from imagining a counterfactual FOMC. Imagine a FOMC that has twelve members that are all clones of Neel Kashkari, as seen below. In this FOMC, where interest rates were not raised over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years--and maybe even lowered--do we really think inflation would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same? I find that hard to believe.


To be clear, I do think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are important secular forces pushing down trend inflation, like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe assets. But again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be able to offset such pressures if it chose to do so. The real question, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has settled for trend inflation near 1.5 percent. That is a question for a different post. This post is simply a retort to all those who think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation is a mystery. Folks, it is not a mystery. It is a choice.

It is worth nothing that this choice is actually more than a choice for trend inflation. It is implicitly a choice for lower trend aggregate demand (AD) growth. As seen below, aggregate demand growth was averaging 5.6 percent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decades before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery started, it has averaged about 3.6 percent. That is a 2 percentage point decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend. The red line in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure shows what a naive autoregressive forecast would have predicted over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade conditional on past nominal expenditure history. There has been a sizable AD shortfall.


In my view, it is this dearth of aggregate demand growth racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation that is a problem. The slowdown in AD growth has arguably contributed to problems like hysteresis and populism. If so, this policy choice has been costly.

P.S. Adam Ozimek gives us estimates of how costly this AD shortfall has been.

12 comments:

  1. I would expect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 savings rate to be factor. There was an 10+% jump last year if I remember correctly. I believe your conclusion is correct. We are more conservative with our finances (especially with us baby boomers scrambling to provide for our retirement).

    ReplyDelete
  2. I estimate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap right now at about 1.5%. don't think it could be that high?

    ReplyDelete
  3. I enjoyed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Neel Kashkari photograph. That's my idea of a "Dream Team."

    ReplyDelete
  4. This comment has been removed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author.

    ReplyDelete
  5. Your points are very well taken.

    But, with core PCE runing at below 2%, we had seen asset bubbles bursing in around 2001 as IT bubble, and in around 2008 as so called Leman shock.

    Are you suggesting a bigger bubble bursting in 2019 or 2020?

    I am not yet convinced your 5.6% trend nominal expenditure line should be a norm.

    In 2018, US nomical gdp grew at around 5%, and is likely to dontinue to grow at around 4% or 5% in 2019.

    With excessively pro-cyclical macro economic policies in both fiscal and monetary arena in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, I wonder if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US not only could overshoot nominal gdp target path. but also could be easily trapped into twin fiscal and external deficits.

    I am also a bit concerned if you may be focusing on a simple and closed macro economic model. Clearly, even US economy cannot be independen of externalities coming out of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r economies.

    For example, low inflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US may have just resulted from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar appriciation as a result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed policy normalization.

    More open economic approach and\or international policy cordination issue should be addressed to understand better where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy is and where it will go from here.

    Best regards,

    Former World Bank economist


    ReplyDelete
  6. It kind of makes sense if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed diagnosed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 root cause of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 housing "bubble" as excess credit fueled speculation and hasn't revised its opinion since. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir mind, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y might think 1.5% inflation is an acceptable compromise between avoiding bubbles - particularily housing bubble - repeating and still have enough inflation to prevent stalling.

    IF cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y misdiagnosed originally, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 root cause isn't excess credit, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are still way too optimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. They hiked 2% since -17 and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve inverted. This isn't supposed to happen. It probably wouldn't if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y hadn't strangled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of credit to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most aspirational part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 housing market. Before -08 atleast cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wealth trickled lower down.

    ReplyDelete
  7. The lack of aggregate demand is a clear problem. We do have inflation, but it's all at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high end: luxury apartments, corporate ownership, pedigreed artwork. The demand for those things doesn't show up as aggregate demand, but it is only purchasers of that kind of thing who have money.

    ReplyDelete
  8. Well, it’s a clever approach, but, it assumes a total control from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y meet that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y want!! Something doubtful in an uncertain world ... even for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. Going trough cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pieces of evidence, as regards expected core PCE, one year ahead seems to me incomplete, to say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 least. And about text analytics, well, I have to go trough cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper, thanks for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reference

    ReplyDelete
  9. I am with you up until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last bit about lower aggregate demand growth. Not sure I believe low inflation "implies" or causes lower aggregate demand growth, at least in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense you seem to mean. I would think that over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve is flat. Real growth should be independent of inflation.

    However, I think that its more like this: The Fed is implicitly targeting nominal growth in order to ensure that inflation stays below 2%. Or if you prefer, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are using a taylor rule framework. If we print a good growth number or jobs number, probability of Fed raising rates goes up. The Phillips curve is baked into Fed policy even though empirically I think it is suspect.

    So perhaps this is a bit nuanced, but I do not think that lower inflation "implies" lower aggregate demand, I think its more accurate to say Fed policy drives both, because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir deep seated belief in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate of unemployment (which has proven to be wrong over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 10 years).

    ReplyDelete
    Replies
    1. dwb, two points. First, I did not mean to imply that low inflation causes low aggregate demand. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way around. Second, I agree with you on long-run money neutrality in 'normal' non-ZLB environments. But coming out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prolonged ZLB environment, I believe hysteresis effects were stronger and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore required more robust aggregate demand growth even after December 2015 (when we left cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB). I plan to more formally work through this is a short paper soon.

      Delete
  10. Low inflation helps people who have loaned money at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of people who have debt. Since it tends to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower income people who owe and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher income people who loan, this favors cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher income brackets. Because lower income people spend more of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir income than higher income people, sending money to higher income brackets lowers demand. That's a fairly direct link from low inflation to reduced demand.

    ReplyDelete
    Replies
    1. yes and no. You are correct that inflation is essentially a tax on savings ("people who have loaned money"...), so low inflation lowers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax.

      However it only affects people to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent changes in inflation are *unexpected.* If I loan money at 4%, anticipating 2% inflation and a 2% real return, if actual inflation turns out to be 2% over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 life of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan I got exactly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 return I expected. I am only better or worse off to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent actual inflation deviates (on average) from what I expected when I loaned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money.

      Delete