There is a new VoxEU
ebook on secular stagnation. The book is a collection of essays by many prominent economists, most of whom are proponents of secular stagnation. As readers know, I am not convinced that this problem lingers over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy and have explained why at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
Washington Post and on this
blog. This latest book does nothing to ease my skepticism. Many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors continue to mismeasure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate and ignore what I see as important technology and demographic developments that undermine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for secular stagnation. Let's review cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se key issues.
First, real interest rates adjusted for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium have not been in a secular decline. Everyone from Larry Summers to Paul Krugman to Olivier Blanchard ignore this point in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book. They all claim that real interest rates have been trending down for decades. The editors of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book, Coen Teulings and Richard Baldwin, even claim that this development is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'prima facie' evidence for secular stagnation. What cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are doing wrong is only subtracting expected inflation from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed nominal interest rate. They also need to subtract cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium to get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural interest rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heart of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 story. For it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural interest rate that is affected by expected growth of technology and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force.
This point can illustrated by looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury yield for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se graphs were first used in my Washington Post piece). The figure below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year nominal treasury yield along with its expected inflation and term premium. The former
is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 annual average inflation rate expected over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next ten years, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
latter is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium on treasuries that increases with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 holding period
of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 security. The expected inflation series is constructed using data from
cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
Survey
of Professional Forecasters and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
Livingston
Survey.
The term premium is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
Kim-Wright
and
Adrian,
Crump, and Moench estimates of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium.

Note that both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected inflation and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium begin to grow
in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid-1960s and peak in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1980s. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y both experience a secular decline. These developments track cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased uncertainty over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal anchor, inflation expectations, and economic policy that occurred during this time.
Many stories are given for why this happened--LBJ trying to do Vietnam
and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Society, beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bretton Woods System breakdown, Fed
using bad economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, etc.--but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big point is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a big
policy break from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past of relative price stability and this shock affected both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium and inflation expectations.
Proponents of secular stagnation only account for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected inflation term. They subtract it from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed nominal treasury yield and behold a declining trend in real interest rates is found starting around early 1980, as seen below.

But this is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-free real interest rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one that best approximates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural interest rate idea. To get that, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnationists need to also subtract cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 estimated risk premium. This measure, shown below, shows no clear declining trend but does show a stationary-like process that revolves around a mean just about 2%.

Now one could claim a new trend has set in over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last decade, but proving its a trend in this short of time is impossible. Moreover, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a simpler answer: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deviations around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% mean are driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business cycle and we just happen to have gone through one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worst in a long time. The figure below supports this view as it plots cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO's output gap measure against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year risk-free real interest rate:

To be clear, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year real risk-free rate should be equal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average
of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term real risk-free rates over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same
time horizon. The first few years of this interest rate path are determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business
cycle, which explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-free rate's correlation with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output
gap as noted above. The remaining years are shaped by expected growth of productivity and
labor force and that explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 roughly 2% trend. Proponents of secular stagnation are effectively claiming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term 2% trend is no more. I don't buy it because one, I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are confusing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cycle, and two, technology and demographic developments are far better than commonly portrayed. That leads us to our next point.
Second, technology growth appears to be rapidly growing but getting harder to measure. This point has been made recently by Joel Mokyr in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
Wall Street Journal and Erik Brynjfolsson and Andrea McAfee in
The Second Machine Age: Work, Progress, and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies. Their basic point is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
economy
is being radically transformed via smart machines and this will spur a period of great productivity growth, high returns to capital, and more investment. For example, imagine all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new infrastructure spending that will have to be done to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased use of driverless cars and trucks. Even over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been meaningful gains as illustrated by this hilarious spoof cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 show 24 being made in 1994. Noah Smith makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for big productivity gain even more recently. The secular stagnationists should take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments more seriously.
Probably one reason cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments get overlooked is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are hard to measure. As I noted in my Washington Post piece, a good example can be found in your smartphone. It contains many items you had to formerly purchase separately--books, newspapers, cameras, scanners, bank ATMs, voice recorders, radios, encyclopedias, GPS systems, maps, dictionaries, etc.--and were counted part of GDP. Now most are free and not a part of GDP. My sense is this is not a recent phenomenon, but has been going on for sometime as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy has become more service orientated. Measuring productivity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 service sector is notoriously hard. And it is only going to get harder.
Here is a great illustration of this measurement problem. Tyler Cowen has made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been a Great Stagnation in innovation that explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed slowdown in productivity data. I looked at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 John Fernald TFP data and found this troubling chart. It seemed to confirm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Stagnation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. It showed a sharp break in trend TFP growth starting around 1973:

Tyler Cowen approved of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, but Noah Smith raised some good questions about it. He observed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fernald TFP data can be decomposed into TFP in investment production and TFP in consumption production. TFP in investment looks better than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall TFP:
While that is interesting, what is really striking is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 TFP in consumption. It has basically flatlined since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1970s and is what is driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Stagnation. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spirit of Tyler Cowen, let's call this segment "The Great Flattening."

The Great Flattening does not seem reasonable. Has productivity growth in consumption really been flat since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1970s? No meaningful gains at all? This does not pass cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 smell test, yet this is one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best TFP measures. This suggest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are big measurement problems in consumption production. And I suspect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can be traced to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 service sector. I suspect if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se measurement problems were fixed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be less support for secular stagnation (and maybe for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Stagnation view too).
Third, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demographic outlook is not as dire as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnationists make it out to be.
Bill McBride has been noting for some time that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. demographic outlook is improving as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest cohort is now found in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Millenial age group.
Matt Busigin also makes this point. Globally, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United Nations also forecasts that working-age populations in many parts of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world will grow through 2050. More labor growth implies a higher return to capital and more investment demand.

These are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason I remain skeptical about secular stagnation and optimistic about future U.S. economic growth. Maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnation story makes sense for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone, but at a minimum cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors of this VoxEU book should be more cautious in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir endorsement of it for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. My sense is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are missing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forest for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trees.
They see a five-year slump, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound,
and a gloomy outlook. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se few bad 'trees' cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y conclude cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365
entire forest has succumbed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnation disease. The evidence above suggests cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are wrong. They need to start looking closer at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forest.