Pages

Friday, February 1, 2013

Note to Charles Goodhart: Europe is Flatlining Under Inflation Targeting

Charles Goodhart has an Op-Ed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Financial Times and a piece at VoxEu where he comes out swinging against nominal GDP level targeting (NGDPLT). He mistakenly thinks NGDPLT implies targeting real variables and having no long-run nominal anchor. He also thinks flexible inflation targeting (FIT) has been a smashing success so why abandon it now? Like you, I too am puzzled after reading cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se pieces. Surely Goodhart recognizes that NGDPLT is a money-denominated (i.e. nominal) target and that by definition it is bounded because it is a level target. If anything, it creates a firmer long-run nominal anchor than a "memory-less" FIT. And surely Goodhart is aware that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone crisis occurred under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 watch of FIT-type regimes. If FIT is so amazing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n why has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re been sustained drops in aggregate nominal expenditures in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two large economies?

It is especially surprising that Charles Goodhart can still be singing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 praises of FIT after seeing what it has failed to do in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone. The figures below, which show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone less Germany,  illustrate this point very clearly. The first one shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broad money supply (M3) has flatlined in this region. 


Unsurprisingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flatlining of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broad money supply in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone less Germany region has led to NGDP that has flatlined too (after an initial drop).


If this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone can do with FIT cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n maybe one should reconsider its viability, no?  As alluded to above, it is not just that FIT is flawed, it is that NGDPLT is so much more than Charles Goodhart understands.  Here is but one of his confusion over NGDPLT:
Adopting a nominal income (NGDP) target is viewed as innovative only by those unfamiliar with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debate on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 design of monetary policy of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades. No one has yet designed a way to make it workable given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lags in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transmission of monetary policy and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 publication of national income and product.
Actually, only someone unfamiliar with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 literature on "targeting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast" (see Lars Svenson and Michael Woodford) would make this outdated claim about lags. By targeting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast, a central bank manages expectations and operates with a lead. Big difference cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. Needless to say, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is much more wrong about Charles Goodhart's NGDPLT critique and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 untiring Scott Sumner lays out it here and here. [Update: See also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 responses of David Glasner, Lars Christensen, Marcus Nunes, and Britmouse.] See here for why NGDPLT provides a strong nominal anchor.

P.S. Maybe Goodhart is simply confused about FIT's performance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone.  Maybe he has been talking to his German friends and generalizing from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir experience. FIT seems to be working racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r well for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 German-portion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone:



Update 1: Saturos nails it on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 confusion of NGDP as a nominal variable.
Update 2: The Economist swings back at Charles Goodhart and endorses NGDPLT for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 UK. 

Tuesday, January 29, 2013

Why is There Still a Shortage of Safe Assets?

JP  Koning wants to know why many of us continue to talk about a safe asset shortage five years after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis started. Shouldn't this problem corrected itself many years ago? He has asked this questions many times and most recently framed it this way:
Why do we *need* more safe assets? Why don't we just let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existing ones rise in value, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby providing safety? If we wanted to express our desire for safety by buying fire extinguishers, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n I'd agree that we need to produce more safe assets. After all, only some sort of increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of extinguishers will be able to meet that demand.

But things are different if we express our demand for safety by turning to financial markets. The great thing about t-bonds is that unlike fire extinguishers, we don't need to fabricate more of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to meet our demands for safety... we just need a higher real value on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of existing t-bonds. This can be entirely met by shifts in prices. Where is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem that needs to be rectified?
This is a great question. Why haven't financial markets--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nimblest, most flexible markets of all--pushed treasury values to levels that would cause cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for safe assets to clear? Shouldn't arbitrage in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se markets fixed this problem long ago?  

Let me begin my answer by recalling why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ongoing shortage of safe assets is such a big deal. Safe assets facilitate transactions for institutional investors and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore effectively acts as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir money. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis, many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se transaction assets disappeared just as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m was picking up. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se institutional money assets often backstop retail financial intermediation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sudden shortage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m also meant a shortage of retail money assets. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of safe assets matters because it means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an excess demand for both institutional and retail money assets. This excess money demand, in turn, is keeping aggregate nominal expenditure growth below where it should be. 

It is also important to note that although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis began in 2007 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been a series of subsequent shocks that have kept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe assets elevated: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Euro crisis of 2010-2012, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt-ceiling talks of 2011, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal cliff of 2012, and concerns about a China slowdown. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re hasn't been for sometime a period of prolonged calm to ease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heightened demand for safe assets. Still, Koning's argument should still hold despite this spate of bad economic news. Safe asset prices should be able to adjust to reflect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments.

The problem is that safe assets, treasury securities in particular, cannot make this adjustment when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are up against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB) on nominal interest rates. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large shortfall of safe assets, interest rates need to go below 0% for treasury prices to rise enough to satiate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Investors, however, can earn 0% holding money at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. Consequently, investors will not purchase enough treasury securities to sufficiently raise treasury prices (i.e. lower interest rates) and clear cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market.1

In addition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heightened economic uncertainty and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se transaction assets (i.e. money and treasuries) becomes almost insatiable. Investors, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, shy away from ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r higher yielding, riskier assets that normally would lure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Portfolios get overly weighted toward liquid assets.

Note what is happening here: treasuries and money become increasingly close substitutes as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y approach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall transaction asset market becomes increasingly segmented from ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r asset markets. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, as arbitrage becomes more powerful among transaction assets like money and treasuries, it becomes less powerful between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for transaction assets and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r asset markets. The short answer to Koning's question, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB has segmented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transaction asset market and this is preventing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset market from clearing. 

Below is my initial attempt to show this graphically. It shows that while treasury and money assets substitutability is always responsive to interest rate changes, market segmentation is not and only kicks in after some threshold close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero bound is reached.  In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, at some point when treasuries and money become close enough substitutes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for transaction assets begins to segment from ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r markets. Where this actually occurs is unknown and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way I have drawn it is arbitrary. But hopefully you see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point.


Now market segmentation is a controversial idea. Many observers don't accept it. But it seems like a compelling story for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transaction asset market at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. Empirically, it provides an easy explanation for why BAA-AAA corporate yield spread, junk bond spread, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r non-transaction asset spreads are getting closer to historical norms, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BAA yields-10 treasury yield spread and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 S&P500 earnings yield-20 year treasury yield spread remain inordinately high.Welcome to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strange new world of transaction asset market segmentation.

P.S. Market Monetarists, including myself, typically downplay cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 importance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB for monetary policy. We argue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB is really just an artifact of doing monetary policy with an interest rate; it should have no actual bearing on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of monetary policy.  Here, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage,  it does seem to be a non-trivial phenomenon that needs to be taking seriously.

1Given a sticky price level, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased holdings of money at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB will also continue since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level does not adjust quickly eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.

Friday, January 25, 2013

A New Market Monetarist Book

Marcus Nunes and Benjamin Cole have produced a new book that nicely summarizes Market Monetarism. For those wanting to learn more about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Market Monetarism phenomenon should purchase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book.   

Why We Need More Private Safe Assets: Risk Premiums, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Triffin Dilemma, and Cyclical Changes

Matcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365w C. Klein of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Economist and I have been debating how best to address cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of safe assets. His view is that fiscal policy alone can solve this problem by creating more safe assets. I, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, believe that fiscal policy cannot create enough assets to close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortfall without jeopardizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.Treasury's risk-free status. The solution, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, lies with increasing investors' appetite for privately-created safe assets. Should this happen, financial firms would respond by creating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets needed to close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset gap.  

In his latest response, Klein argues that investors' appetite for private assets has already increased to no avail, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government can create sufficient safe assets with jeopardizing its safe asset status, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main story here is most likely a secular shift in safe asset demand, not a cyclical one. I disagree on all counts and believe my approach--catalyzing private safe asset creation through an aggressive NGDP level target--is still cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 better one to take.  Let me explain why.

First, his claim about increased appetite for private assets ignores systematic evidence that shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium still needs to come down. It is true, as Klein points out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been record growth in junk bonds, but this is a small part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt market.  And yes, CLO issuance is picking up, but it is a pittance of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market use to be as seen in this IMF figure. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are movements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right directions, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scale is small. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se were significant changes or harbingers of significant changes, risk premiums would be falling but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are not. Let me share two examples that demonstrate this fact. First, consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium indicated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between Moody's BAA corporate yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year treasury yield. Moody's BAA measure is a reflection of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire corporate bond market at this lowest investment grade level. The figure below shows this spread remains elevated and according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Survey of Forecasters, it is expected to remain elevated through early 2014.


And yes, this spread is systematically related to expected inflation and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock market, so it matters. Consequently, a return of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium to its average value would be associated with a pick-up in economic growth.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r important measure is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equity risk premium. This shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 S&P 500 earnings yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 20-year treasury yield. It too is at an unusually high level as seen below:


This is an important metric for Ed Bradford, a bond trader, who recently noted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following about this risk premium measure:
The equity risk premium (EY - 30 year bond yield) at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2011 rose above 6% and is currently approximately 4%... The recent 4-6% ERPs are some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highest levels since 1971.  There was only a brief period in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1970s that had similarly high levels of risk premium.  It is notable that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 1970s episode was also after a brutal bear market (1973-1974).  Most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium has been capped at 2%.  This initial yield differential between equities and fixed income imply much better returns going forward for equities and very attractive opportunities for traders to place pair trades between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two assets classes (equity vs US Treasury bonds)... Assuming corporate earnings continue to grow and we avoid a recession, I expect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium to decrease significantly.
In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equity risk premium measure is currently too high relative to where it should be given long-run economic fundamentals. So again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is room for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium to drop and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public to increase its appetite for private assets. When this happens, it should catalyze private safe asset creation. 

Second, Klein believes that fiscal policy can almost costlessly create enough assets to close cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage. As I noted in my last post, I think this is wrong because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Triffin dilemma:
[T]he U.S. government faces a tension. It can run larger budget deficits to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global demand for safe assets, but doing so may eventually jeopardize its risk-free status, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very thing driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for its securities. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modern version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Triffin dilemma and it reminds us that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a limit to how much safe asset creation can be done by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government.
This should not be a controversial position. Should investors start dumping treasuries because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y fear an implicit default via higher expected inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government would face higher financing costs. As expected inflation increased, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would have to raise interest rates or allow higher inflation to emerge. We are nowhere near this point now, but how do we know that we will not hit it if fiscal policy tries to completely satiate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for safe assets?

Third, Klein's arguments seem to be premised on a view that what is driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased demand for safe assets is largely a change in secular demand, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a cyclical response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic downturn.  If so, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 elevated risk premium would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new norm. This is a reasonable point, as an aging global population, changes in accounting practices for pension funds, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Asia-oil exporters' saving glut all put downward pressure on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium of  long-term treasury interest rates. The problem, though, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments were all happening well before 2007, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period when long-term treasury yields began cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir now 5-year decline. Something  very different began in 2007 that pushed long-term treasury yields on a new downward trajectory. This sharp break is very clear in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below:


It is also clear in nominal treasury yields. And, as everyone knows, what began in 2007 was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic crisis from which we have not fully recovered. The crisis has lowered both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected path of short-term interest rates (because of ongoing expected economic weakness) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium as investor flock to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safety of treasuries. A robust recovery, where investors returned to private safe assets, should reverse both of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se developments and push yields closer to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir pre-crisis values. This cyclically-driven drop is yields is not that different than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression. Then too, yields were depressed for a long time since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy was depressed for a long time.

For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se reasons, we need a NGDP level target now more than ever.

P.S. Thanks to Ed Bradford for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bloomberg figures.  

Update: I originally had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 below picture in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post, but decided it would be better down here. It is former gubernatorial candidate Jimmy McMillan agreeing with me:

Tuesday, January 15, 2013

The Waldman-Krugman-Sumner Debate: It's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER Path

Are we headed toward a brave new world of perpetual liquidity traps? Steven Randy Waldman says yes. He believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will continue operating in a zero lower bound-like environment going forward, even after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy has recovered and interest rates return to more normal levels:
What I am fairly sure won’t happen, even if interest rates are positive, is that “cash and government debt will no longer be perfect substitutes.” Cash and (short-term) government debt will continue to be near-perfect substitutes because, I expect, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will continue to pay interest on reserves very close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Funds rate... Printing money will always be exactly as inflationary as issuing short-term debt, because short-term government debt and reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will always be near-perfect substitutes. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevant sense, we will always be at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound...In this brave new world, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no Fed-created “hot potato”, no commodity cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of which is determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed that private holders seek to shed in order to escape an opportunity cost. It is incoherent to speak, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market monetarists often do, of “demand for base money” as distinct from “demand for short-term government debt”...
Waldman's statement generated swift responses from Paul Krugman and Scott Sumner who disagree. They argue that currency and short-term debt will continue to be different even with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continuation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's interest payment on excess reserves (IOER). Both sides are making, I believe, reasonable claims but are assuming different future paths for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER. This difference is key to reconciling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir views. 

Here is why. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER is not truly new. Although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER was introduced in late 2008, we implicitly  had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER all along, it was just 0% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past. The key development was not its explicit introduction, but its taking on a positive value that was by most accounts above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium (or "natural") interest rate on ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r short-term safe assets (i.e. treasury bills). By late 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy was free falling and along with it went cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium treasury bill rate. The Fed, in its infinite wisdom, decided to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 falling treasury bill rate and thus furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 already elevated demand for bank reserves. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 explicit introduction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER mattered because it effectively tightened monetary policy. Going forward, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER will again matter based on where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed moves it relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium treasury bill interest rate. This is because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current and expected path of this spread will determine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy. And what happens to this spread will also determine whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r bank reserves do or do not remain perfect substitutes for treasury bills.

For example, assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not sterilize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and keeps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER at 0.25% as treasury bill yields increase in response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 improving economy. Banks (and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir creditors) now have a incentive to invest in treasury bills and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r higher yielding assets, triggering a cycle of portfolio rebalancings (i.e. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "hot potato" effect). At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for financial intermediation increases owing to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 improved economic outlook. Banks respond to this increased demand by creating more loans. As part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transactions demand for money will also increase and some of it will take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of increased demand for currency. The unsterilized monetary base will cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore change composition toward more currency. This means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re still can be a difference among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demands for currency, bank reserves, and treasury bills in our brave new world.

The key to this particular scenario, though, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER remains below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium treasury bill interest rate. The opposite outcome will unfold if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former rises above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter. Steve Randy Waldman's scenario of no Fed-created hot potato effect and no difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base and treasuries can also be true if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed manages to keep IOER equal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium treasury bill yield. The key, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, to reconciling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Waldman-Krugman-Sumner debate is understanding where each commentator assumes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER will be relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 treasury bill natural interest rate.  The table below summarizes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 different scenarios: 


Now what  if we had a truly cashless society?  Scott Sumner argues that even in this scenario cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can still be a Fed-created hot potato effect:
Now let’s suppose we have a cashless economy, just interest-bearing reserves. The base is one trillion dollars and NGDP is $20 trillion.  People prefer to hold base money equal to 5% of NGDP.  Now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wants to double NGDP, to $40 trillion.  How do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do this?  They could adjust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of base money.  But let’s rule that out.  We’ll have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m adjust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for base money by changing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOR.  So let’s say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y cut IOR until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public prefers to hold reserves equal to 2.5% of NGDP.  If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of reserves is unchanged, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re will be an excess supply of reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new IOR.  The hot potato effect will take over, and raise prices and output until NGDP has doubled.  Then we will be in equilibrium again.  So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hot potato effect refers to changes in both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for base money.  There is nothing particularly “monetarist” about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hot potato effect.
Although Sumner does not explicitly state it, here again cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key is where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER will be relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium treasury bill interest rate. The table below summarizes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cashless scenarios: 


Of course, all of this discussion is premised on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed continuing to use a short-term interest rates as its operating instrument (technically, its intermediate target). If, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed started targeting, say, a NGDP growth path and used cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base as its operating instrument, this entire discussion would be moot. But that is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world we live in, so until that time keep your eyes on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER-treasury yield gap.

Update: Josh Hendrickson emails me cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following discussion:
I think that what people are missing is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dynamic path of adjustment.  Let's suppose that we live in a world where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed conducts policy using IOER.  You are correct that if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER, this should push banks to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reserve holdings by buying Treasuries and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets whose relative rates of return have risen to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y now make sense to own given IOER.  This should indeed lead to a corresponding change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of portfolios and spending.  This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dynamic adjustment path.  This adjustment continues until relative rates of return adjust. Thus, one would think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield on T-bills would adjust such that banks are indifferent between bank reserves and T-bills.  Waldman seems to think that we instantaneously move from one equilibrium to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next and that it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in interest rates that is all that matters.  In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, what Waldman is really arguing is that with IOER, we are in a New Keynesian fantasy world where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank pins down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate and everything adjusts correspondingly.  I remain unconvinced that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate is sufficient to pin down equilibrium.  But more importantly, I am convinced that monetary policy works through more than one transmission mechanism.  If it only works through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n monetary policy is always and everywhere (not just at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB) pretty weak in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of countercyclical policy.
Update II: The real authority on this issue is none of us bloggers, but Peter Ireland of Boston College. He has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foremost paper on this issue.

Monday, January 14, 2013

Resolving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Safe Asset Shortage Problem

One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 biggest challenges facing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global economy is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of safe assets, those assets that are highly liquid and expected to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir value.  This shortage matters because safe assets facilitate exchange and effectively function as money. AAA-rated CDOs, for example, served as collateral for repurchase agreements which were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equivalent of a deposit account for institutional investors in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking system. Therefore, when many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se CDOs disappeared during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, a large part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking system's money disappeared too. This precipitous decline in institutional money assets declined occurred, of course, just as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m were increasing because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panic. This problem bled over into retail banking, since it was funded by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadow banking system, and forced many retail financial firms and households to deleverage.  This deleveraging, in turn, meant fewer retail money assets just as panic was kicking in at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 retail level.  In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of safe assets is a big deal because it means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an excess demand for both institutional and retail money assets.  This broad excess money demand is why aggregate nominal expenditures in many countries remain depressed. A full recovery, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, will not happen until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a sufficient stock of safe assets.1

So what can be done about this problem?  Matcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365w C. Klein of The Economist believes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solution is for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government to create more safe assets until this excess demand is satiated.  He argues that governments who control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own currency are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only producers of safe assets since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no chance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will default.  They can always create money to pay off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir creditors. He sees privately created safe assets, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, as only having transitory "safeness"as evidenced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history of AAA-CDOs and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r private-label assets that went bust during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. Private debt instruments, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, cannot solve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem according to Klein. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road to full recovery can only be paved with fiscal policy creating more safe assets.

I take a different view: a robust recovery can only occur if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an increased confidence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safety of private debt instruments (i.e. a drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium) and, as a result, an increase in demand for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. A full recovery, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, requires a restoration of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for privately-produced safe assets.  Klein does not believe this is possible, I do. Here is why I hold this view.

First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no truly safe assets, only ones with varying degrees of safeness.  This is true even for governments that control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own currency. Yes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will never explicitly default since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can create money to redeem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liabilities, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can still implicitly default by creating higher-than-expected inflation. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, investors worry about inflation risks too when looking for safe assets. The U.S. learned this lesson cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hard way in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below. It shows foreigners reduced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir holdings of treasuries when inflation soared:



We are a long way from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s as evidenced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ongoing demand for U.S. treasuries and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resulting low yields (and no, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is not behind this development). Still, the U.S. government faces a tension. It can run larger budget deficits to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global demand for safe assets, but doing so may eventually jeopardize its risk-free status, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very thing driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for its securities. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modern version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Triffin dilemma and it reminds us that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a limit to how much safe asset creation can be done by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government.

This point is underscored by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of U.S. private safe assets has been significantly larger than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of U.S. government safe assets, according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gorton et al. (2012) measure of safe assets:



Consequently, it would be unlikely that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Treasury could create enough securities to fill cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap created by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortage of private safe assets without undermining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset status of treasuries. To be concrete, if we follow Michael Belongia and Peter Ireland's recent paper, where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y solve for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimal amount of money (or safe assets) by plugging in potential Nominal GDP (as estimated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO) and actual trend money velocity (as estimated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Hodrick-Prescott filter) into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equation of exchange (i.e. M*t= NGDP*t/V*t ), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortfall for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2011 was just over $4 trillion. Can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. government really run up 4 more trillion dollars in debt, on top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existing debt run up since 2008,  without raising concerns about its safe asset status?  And that is before we even consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-U.S. demand for U.S. safe assets.

It seems unlikely, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. government can produce enough safe assets without harming its risk-free status. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it does not have to do so.  As I noted above, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public's perception about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safety of private assets can change given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right impetus and lead to an increase demand for privately-created safe assets.  Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way of saying this, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relatively high risk premium on private debt is probably not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of long-run economic fundamentals. It is more likely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of self-fulfilling excess pessimism that has put cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy in a suboptimal equilibria (as shown in Roger Farmer's work).

If this is this case, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n what is needed is a major slap to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market's face. I believe an ambitious NGDP level target that significantly raised expected nominal income growth would do just that. If credible, it would both reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess demand for safe assets (because of greater nominal income certainty going forward) while at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time catalyze financial firms into making more safe assets (because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 improved economic outlook and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 related increased demand for financial intermediation).  For example, imagine how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public would respond if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed suddenly announced Scott Sumner's proposal of raising cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir asset purchase amounts by 20% per month until some NGDP level target was hit.2 That would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy equivalent of shock and awe and should catalyze cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for privately produced safe assets.

But don't take my word for it. The figures found here show cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 estimated dynamic relationships between positive shocks to expected NGDP growth rate and a number of economic variables, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gorton et al. (2012) supply of private and public safe assets for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period of 1968:Q4 - 2011:Q4.3  It shows for this period, that a sudden and permanent rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected growth of NGDP leads to a rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of private safe assets and a decline of public safe assets. The former response makes sense for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason laid out above, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter response follows from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that a large part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 budget balance is cyclical. The results also show that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium (10 year treasury yield minus Moody's corporate AAA yield) and unemployment rates decline after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shock.  The second figure at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 link shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same system now estimated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private and public safe assets combined into one series. It reveals that overall safe assets increase. 
The resolution to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 safe asset shortage problem, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is monetary policy catalyzing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector into recovery. Fiscal policy can help, but is limited by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem.

Update: Using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same estimated system above, here are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 responses to a positive unemployment rate shock (i.e. an unexpected increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate). Now public safe assets increase, private safe assets fall, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk premium rises. These results and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ones above are  consistent with studies such as Bansal et al. (2011) that show public and private safe assets serve as complements in providing liquidity services.

1What I am describing here a recovery from a cyclically-induced shortage of safe assets. This is different than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer-term, structural safe asset problem that existed prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis.  This longer-term problem is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of global economic growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades that has outpaced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capacity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world economy to produce sufficient safe assets. See this earlier post for more on this point. 

2 The key here is to do (or at least threaten to do) open market operations (OMOs) that permanently raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected level of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base. When this happens, expected nominal incomes will be higher too and lead to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 responses outline above. Thus, even though OMOs at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound might be trading near substitutes--monetary base for treasuries earning 0%--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 belief that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y won't stay near substitute because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 permanence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base injection will trigger a portfolio rebalancing effect that will lead to higher nominal spending. 

3This is estimated using a vector autoregression (VAR). The data are quarterly, in log levels unless already in growth rates, and estimated using 5 lags.  The generalized impulse response function is used here so that ordering of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variables in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR does not change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outcome. The sample begins in 1968:Q4 because that is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 earliest data point for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected NGDP growth series. This series comes from the Survey of Professional Forecasters.

Monday, January 7, 2013

Michael Woodford Continues to Do God's Work

Michael Woodford continues to do God's work on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pages of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wall Street Journal and an in an interview with Bloomberg.  In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former, he, along with Frederick Mishkin, advance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for nominal GDP (NGDP) level targeting by showing how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current innovations to Fed policy are effectively a step in that direction.  They carefully point out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se changes allow for catch up aggregate demand growth while still anchoring long-run inflation expectations, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very essence of a NGDP level target.  Woodford furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r expounds on this idea in his Bloomberg interview.    

This is an important point, because many see nominal GDP level targeting as giving license to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to do excessive money creation.  On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contrary, it provides a solid long-run nominal anchor while allowing inflation to move in response to supply shocks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-run.  Here is how I described it earlier:
A level target anchors long-run inflation expectations, but allows for temporary catch-up growth or contraction in NGDP so that past misses in aggregate nominal expenditure growth do not cause NGDP to permanently deviate from its targeted path.  Woodford notes that currently NGDP is anywhere from 10-15% below its trend (and thus expected) growth path.  Any increase in inflation under this target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, would not be some ad-hoc temporary increase but part of a systematic approach that would return NGDP to its trend.  I have used cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure before to illustrates this idea:
The black line has NGDP growing at a 5% annualized rate.  Then, at time t a negative aggregate demand (AD) shock causes NGDP to contract through time t+1.  There is now an a NGDP shortfall.  To make up for it, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed must actually grow NGDP  significantly faster than 5% to return aggregate nominal spending to its targeted level.  For example, if NGDP fell 6% between t and t+1 it is now 11% under its trend.  Next period cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed must make up for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 11% shortfall plus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regular 5% growth for that period.  In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would need to grow NGDP about 16% between t+1 and t+2 to get back to trend.  There might be temporarily higher inflation as part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rapid NGDP growth, but over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run a NGDP level target would settle back at 5% growth.  Nominal and thus inflationary expectations would be firmly anchored...Woodford also notes that such a rule would actually tend to reduce AD shocks since it would create well-anchored nominal spending and nominal income expectations that wold prevent such a shock from materializing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place:3
A commitment not to let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target path shift down means that, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target path is undershot during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period of a binding lower bound for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate, this automatically justifies anticipation of a (temporarily) more expansionary policy later, which anticipation should reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incentives for price cuts and spending cutbacks earlier, and so should tend to limit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 undershooting. Such a commitment also avoids some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 common objections to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simple Krugman (1998) proposal that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank target a higher rate of inflation when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound constrains policy.
And since it ignores supply shocks--e.g it would allow positive productivity shocks to result in lower inflation as long as NGDP growth was stable--NGDP level targeting tends to avoid swings in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of monetary policy that can be destabilizing.  The future of monetary policy is NGDP level targeting.