Pages

Friday, May 10, 2013

Balance Sheet Recessions Are Really Nominal Income Recessions

I recently lamented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ongoing dereliction of duty as seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sustained declined of households' expected nominal income growth:


In that post, I noted this observed decline was problematic for two reasons: (1) current nominal spending decisions are influenced by expected nominal income growth and (2) past nominal debt contracts were based on certain expectations of nominal income growth that did not happen. Here is what I specifically said on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter point:
The figure also indicates that real debt burdens are higher than many households expected prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. Look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dashed line. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average expected dollar income growth rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'Great Moderation' period was 5.3%. Now imagine it is early-to-mid 2000s and you are taking out a 30-year mortgage and determining how much debt you handle. An important factor in this calculation is your expected income growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 30 years. If you were average, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n according to this data you would be forecasting about 5% growth rate. But that did not happened. Household dollar incomes declined and are expected to remain low. Nominal debt, however, has not adjusted as quickly leaving higher than expected real debt burdens for households. 
An important implication of this development is that households' deleveraging over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years may not be so much about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir weakened balance sheets as it is about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unexpected decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir expected nominal income growth. Josh Hendrickson and I are working on a paper where we develop this point more fully and, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, report cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure below. It plots expected household nominal income growth against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 percent change of nominal household debt:


This figure suggests that for households, expected dollar income growth matters a lot for deleveraging. It also implies "balance sheet recessions" are a byproduct of nominal income shortfalls. One policy implication, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should have maintained aggregate nominal income growth at its expected path. It failed to do so in 2008 and has yet to fully make up for this shortfall.

I bring this up, because a new paper by Kevin D. Sheedy (hat tip Simon Wren-Lewis) shows that NGDP level targeting dominates inflation targeting for this very reason. It is much better at stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real debt burdens of households precisely because it is much better at stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth path of nominal income. Here is his abstract:
Financial markets are incomplete, thus for many agents borrowing is possible only by accepting a financial contract that specifies a fixed repayment. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future income that will repay this debt is uncertain, so risk can be inefficiently distributed. This paper argues that a monetary policy of nominal GDP targeting can improve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 functioning of incomplete financial markets when incomplete contracts are written in terms of money. By insulating agents' nominal incomes from aggregate real shocks, this policy effectively completes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market by stabilizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of debt to income. The paper argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 objective of nominal GDP should receive substantial weight even in an environment with ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r frictions that have been used to justify a policy of strict inflation targeting.
Fed officials should take note. So should ECB officials since this finding is particularly poignant for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone. It is time to fully embrace NGDP level targeting.

Sunday, May 5, 2013

The Seen and Unseen: Structural Budget Deficits Edition

On Friday I discussed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cyclically-adjusted U.S. budget deficit and asked any Keynesian to reconcile its decline with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady growth of aggregate demand. Robert Waldman graciously replied, but he really didn't answer my question. His response focused on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pace of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery and changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall budget balance. My question was about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 structural budget balance. This distinction is an important one. So let me try this one more time.

The structural budget balance is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best way to gauge cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of fiscal policy, as noted by Paul Krugman:
[M]easuring austerity is tricky. You can’t just use budget surpluses or deficits, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are affected by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. You can — and I often have — use “cyclically adjusted” budget balances, which are supposed to take account of this effect. This is better; however, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se numbers depend on estimates of potential output, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves seem to be affected by business cycle developments. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best measure, arguably, would look directly at policy changes. And it turns out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IMF Fiscal Monitor provides us with those estimates, as a share of potential GDP...
Here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IMF's cyclically-adjusted or structural budget balance for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States:


So what does this figure tell us? It shows that fiscal policy, independent of business cycle influences, has been tightening since 2010. It has gone from a deficit of 8.5% in 2010 to an expected one of about 4.6% in 2013.  In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal budget deficit over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past three years is more than just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government adjusting its balance sheet in response to improvements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector's balance sheet. It is also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of explicit policy choices to impose fiscal austerity. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se explicit policy changes have been relatively sharp.

Many observers have overlooked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications of this structural austerity experiment. Three years of explicit fiscal austerity in a depressed economy should, all else equal, lead to even more economic weakness. But it has not. Nominal GDP growth--a proxy for aggregate demand (AD) growth--has been remarkably steady. There is no evidence AD over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past three years has been adversely affected by this austerity. Friday's job report underscores this point.

So what explains this development? The answer is not that fiscal policy has no effect, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r that all else is not being held equal for U.S. aggregate demand growth. Specifically, Fed policy has effectively responded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal austerity, Eurozone shocks, China slowdown shocks, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r shocks to AD. Though this is a great accomplishment, it is far from adequate and is ultimately frustrating to watch. For it speaks to both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power and shortcomings of current Fed policy.

It is not surprising to me that Keynesians and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r observers fail to see this structural austerity. The Fed has offset it over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past three years and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore kept it out of sight, out of mind. The ECB, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hand, has not and so it is more apparent to observers. But just because it is not seen, does not mean it is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re.

Friday, May 3, 2013

Pushback

Despite my enthusiasm about what today's employment report means, Josh Barro says it does not vindicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Market Monetarist's view.  Moreover, he believes we probably should not expect our view to ever be fully vindicated for political economy reasons:
Market monetarism, as advanced by [Ramesh] Ponnuru and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economist David Beckworth, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, holds that aggressive monetary policy is a sufficient force to smooth out business cycles.And over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last year we’ve just had a mini-experiment along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se lines. Congress and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 president have imposed fiscal tightening by raising taxes and allowing sequestration’s haphazard spending cuts to come into effect. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve has (with occasional tentativeness) gotten more aggressive in its easing, setting a specific target for unemployment and running an open-ended program of asset purchases since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall.

The results so far are good but not great. Job growth is steady and economic growth is modest but positive. Sequestration’s human impacts are real, but a macroeconomic drag is not yet apparent. This looks a lot better than Europe, where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank hasn’t been so aggressive and many economies have slid back into recession. Yet we should worry about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 limits of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market monetarist approach. Monetary and fiscal policy are both constrained by political forces, not just economic ones.
The political economy critique is a fair point. I remain optimistic, though, that QE3 will evolve to some kind of conditional monthly asset purchasing program where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed changes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchases to match economic developments. And once that happens we are well on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way to a nominal GDP level target.

Mike Konczal, meanwhile, pushes back on my response to his post that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed needs to adjust its pressure on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal:
We don’t often get a serious shift in expectations. That’s why I’m not sure how much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “gas pedal” from David Beckworth’s response is at play. Beckworth notes that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchases in QE3 don’t automatically react to turbulence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, and hopes that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve will buy more if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy gets weaker. But if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expectations of where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wants to end up are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real limiting factor for a robust recovery, why would a small change in purchases matter? This is partially why Greg Ip said cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC statement this week was “asymmetric,” even though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed said it might “increase or reduce” purchases: an increase is a small move, but a reduction is a genuine retrenchment.
If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public understood that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset purchases were also conditional, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n Fed policy should have a more meaningful effect on expectations. We may never know, however, if Josh Barro is correct about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 political economy limits of monetary  policy.

Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Able to Offset Austerity? Insights from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Employment Report

The April employment report came out today and is better than expected. The number of new jobs exceeded cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median forecast, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous two months job numbers were revised upward, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate fell to 7.5%. This report is not what one would expect if fiscal austerity were overwhelming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's efforts to shore up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 report also is not what one would expect if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed were unloading both barrels of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gun at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. The April employment rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, reveals both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strength and weakness of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's efforts.

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first point, Mike Konczal and Paul Krugman claimed earlier this week that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contraction of U.S. fiscal policy in 2013 was trumping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE3 program and, in so doing, undermining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 views of Market Monetarists like Scott Sumner and me. The employment report and its revisions to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous months throw some cold water on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir claim. But this should not surprise anyone, since fiscal austerity has been happening from 2010 and it has yet to stop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady progression of nominal GDP (NGDP) growth.

This can be seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figures below. The first figure shows that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cyclically adjusted (i.e. structural) budget balance as a percent of potential GDP has been shrinking since 2010. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 budget balance due to policy changes, not from changes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. It shows fiscal tightening over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past three years:


And what has this fiscal tightening done to aggregate demand (i.e. NGDP) growth since that time? The figure below shows it has done nothing:


This broader 3-year experiment of fiscal policy versus money policy is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one Konczal and Krugman should be examining. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first quarter of 2013 and miss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forest for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trees.

With all that said, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stable employment and AD growth is far from what is needed for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy to reach escape velocity. Therein lies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortcoming of QE3 and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, previous asset purchasing programs of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. They have been enough to stabilize growth, but not enough to shore up a robust recovery. And that is frustrating to watch.

This frustration led me to propose earlier this week that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of its monthly asset purchases under QE3 conditional on how fast cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy was reaching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's targets. Ryan Avent came up with a similar proposal. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed announced later in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 week that it was prepared to do something just like this:
The Committee is prepared to increase or reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pace of its purchases to maintain appropriate policy accommodation as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outlook for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market or inflation changes.
It is as if Fed officials were reading our blog posts! Okay, maybe not. More realistically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y too see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problems with QE3--it is applying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same pressure to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal irrespective of how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terrain on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road changes--and want to improve it. Unfortunately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed did not get more specific than this statement so we don't know how or when this will happen. Josh Barro thinks it is unlikely it will ever happen. I hope he is wrong, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise we face a long journey to full employment.

Update: Robert Waldman replies to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post. Here is my response to Waldman. 

Tuesday, April 30, 2013

There is No Debt Crisis In Europe

As much I criticize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed for its shortcomings, it pales in comparison to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 failures of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB. Under its watch, aggregate nominal income and broad money growth has faltered in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone. This, in turn, has created an economic crisis. Note that causality runs from a weakened economy allowed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB to a debt and financial crisis in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way around. This is a point Ramesh Ponnuru and I have stressed before:
[Observers] tend to think of Europe’s current crisis as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result of overspending welfare states. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se states would indeed be better off with lower spending levels and less regulated labor markets. But many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nations swept up in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro-zone crisis, such as Spain and France, had spending and tax revenues well aligned before it hit. The true problem has again been monetary. Europe has for a decade had a monetary policy well suited to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 circumstances of Germany but not to those of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone and especially its periphery. Nominal income in Germany has stayed on a fairly steady trend line. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 periphery, however, it first went way up and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n crashed. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone as a whole, nominal spending has fallen far below its previous trend—and has been continuing to fall farcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r away from it. Monetary policy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore remains very tight in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro zone overall. One effect of that drop-off, in Europe and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., has been to make debt burdens more onerous.
The graph below underscores this point. It shows that below-trend growth in Eurozone NGDP--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP gap--has been matched by a rise in Eurozone government debt. The Eurozone crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is a nominal GDP crisis, not a debt crisis:


I bring this up because today we learn just how bad conditions are becoming in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone: unemployment hit 12.1% in March, 2013! Michael Darda of MKM Partners observes that this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highest unemployment rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades. And on a country-by-country basis cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment numbers are even more harrowing, as shown by Ryan Avent. What more will it take for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB to act more aggressively? Apparently, intense human suffering is not enough. Maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of Abenomics in Japan in conjunction with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ongoing QE3 program will spur cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB into action out of fear of losing external competitiveness. How ironic it would be if Europe's periphery became cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 main beneficiary of Abenomics. 

Monday, April 29, 2013

Is Monetary Policy Capable of Offsetting Fiscal Austerity?

Mike Konczal has a new article where he claims cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a great natural experiment unfolding in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy, one that Ramesh Ponnuru and I proposed back in 2011:
We rarely get to see a major, nationwide economic experiment at work, but so far 2013 has been one of those experiments — specifically, an experiment to try and do exactly what Beckworth and Ponnuru proposed. If you look at macroeconomic policy since last fall, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been two big moves. The Federal Reserve has committed to much bolder action in adopting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Evans Rule and QE3. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country has entered a period of fiscal austerity. Was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed action enough to offset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contraction? It’s still very early, and economists will probably debate this for a generation, but, especially after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stagnating GDP report yesterday, it looks as though fiscal policy is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 winner.
So Mike Konczal's assessment of this experiment is that monetary policy has not been able to offset fiscal austerity. Paul Krugman  agrees as do ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r observers who question cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effectiveness of monetary policy in a liquidity trap. I agree that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an interesting experiment going on, but Konczal and Krugman (K&K) oversell what it means and ignore ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r recent developments that shed light on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of monetary policy.

For starters, this experiment is only measuring whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r QE3 is powerful enough to offset fiscal austerity. It is not measuring whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual proposal Ramesh and I laid out in 2011, a nominal GDP level target (NGDPLT), is capable of offsetting fiscal austerity. QE3 is a big change in Fed policy, but it is still far from a NGDPLT in terms of efficacy. One way to see this is to note that QE3 constrains asset purchases to a fixed dollar amount of $85 billion per month no matter how fast or slow cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is converging to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation and unemployment targets. Consequently, if a spate of bad economic shocks--more Eurozone uncertainty, sequestration, China slowdown concerns, etc.--suddenly increased money demand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $85 billion injection may not be enough to offset it. In this case, aggregate demand would slow down and stall cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 convergence to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's target. 

QE3, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, is like taking a road trip and applying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same pressure to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gas pedal regardless of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r one is driving up a hill, down a hill, or on a flat terrain. The trip's length would depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changing terrain of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shocks) and would be hard to know ahead of time even though you know your trip's destination (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target). This is better than taking a QE2 road trip, where you don't know your destination, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is still much uncertainty about how long cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE3 trip will take. Now imagine you turn on cruise control at 70 MPH so that your car automatically adjusts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of gas based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terrain. There would be much more certainty about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trip and much better expectations management. This would be much closer to a NGDPLT and provide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real test of  whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r monetary policy can offset fiscal austerity. It could be operationalized by conditionalizing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE3 asset purchases each month so that constant progress to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's targets were being maintained. QE3, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, is farm from ideal and, as Matt O'Brien observes, it is not even clear cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is fully on board with it.

With that said, one can still learn a lot about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential of monetary policy to offset fiscal austerity by looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal consolidation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years. As I have noted before, fiscal austerity has been happening in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy since about mid-2010. And yet, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has kept NGDP growing on a remarkably steady growth path (albeit, below its pre-crisis trend path). This performance is even more remarkable when you consider that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r negative AD shocks buffeting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. K&K ignore this achievement and its implications for monetary policy offsetting fiscal austerity.

Evan Soltas notes that furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r insights about monetary policy's ability to offset fiscal austerity can be gleaned by comparing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone economy over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years. Below are some figures that make this comparison. The first one compares government spending in both regions in absolute dollar and euro amounts. The figure shows that both regions experienced a similar flattening of government spending beginning around 2010. (Total federal expenditures actually decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. I couldn't find a similar measure for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone.)



If we now look at government spending as a percent of NGDP, we see that government spending's share has been falling in both regions. The U.S. decline has been cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sharpest. 


So we have two large economies experiencing fiscal austerity as seen above. Both are receiving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal austerity 'treatment'. What effect is that treatment having on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir NGDPs?  The figure below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 respective NGDP growth rates in both regions:



The U.S. series shows a stable NGDP growth rate of about 4%, consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP level figure linked to above. The Eurozone NGDP, however, shows a pronounced decline starting in 2010. So both regions have fiscal austerity, but only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States has stable aggregate demand growth. The easiest explanation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference is monetary policies: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been far more aggressive than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ECB in responding to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slump. Yes, this is not definitive evidence, but it certainly is suggestive that monetary policy makes a big difference in offsetting fiscal austerity. 

P.S. Scott Sumner, Ryan Avent, Marcus Nunes, and Matt Yglesias reply as well. 

Update: A commentator correctly notes my first few graphs ignore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal drag created by tax changes. So I grabbed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IMF's estimate of structural budget balances as a % of potential GDP and made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following figure:


While it does show a higher level of fiscal austerity for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Eurozone, it also indicates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of fiscal tightening is very similar in both regions. In ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, fiscal consolidation is happening at a similar pace across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two regions though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y start from different points. Given this similarity, one would expect to see some similarity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NGDP growth rate graph since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tightening began in 2010. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is none. The gap, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, can still be explained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences in monetary policy.

Tuesday, April 23, 2013

The Ongoing Dereliction of Duty

Last year I made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's failure to keep nominal income growth expectations stable was a dereliction of duty:
[We] have long made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that a nominal GDP (NGDP) level target would firmly anchor cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected growth path of nominal income.  Doing so, in turn, would stabilize current nominal spending since households and firms are forward looking in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir decision making.  For example, holding wealth constant, households generally will put off purchasing a new car or renovating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir homes if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y expect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir nominal incomes to fall and vice versa.  This is why Scott Sumner likes to say monetary policy works with long and variable leads. This understanding implies, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason for nominal spending remaining below is its pre-crisis trend is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has failed to restore expected nominal income to its pre-crisis path. This failure amounts to a passive tightening of  monetary policy.
Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has improved its management of expectations by introducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conditional asset purchasing program of QE3. While this program is progress, it is still far from adequate. This can be easily seen by looking at data from a question on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 University of Michigan/Thompson Reuters Survey of Consumers where households are asked how much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir dollar (i.e. nominal) family incomes are expected to change over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 12 months. The figure below shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average response for this question up through March, 2013:


The fall of household dollar income expectations and its failure to fully recover is stunning. It suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 now lower expected future income growth is depressing current household spending, a point forcefully made by Mariacristina De Nardi, Eric French, and David Benson of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Chicago Fed. Digging into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y find that expected nominal income growth deteriorates across all age groups, educational levels, and income levels over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years. This is not some sectoral-specific development, it is a systemic nominal problem. They also find that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collapse in expected dollar income growth explains much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in aggregate consumption since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis erupted.

But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is more. The figure also indicates that real debt burdens are higher than many households expected prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. Look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dashed line. It shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average expected dollar income growth rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 'Great Moderation' period was 5.3%. Now imagine it is early-to-mid 2000s and you are taking out a 30-year mortgage and determining how much debt you handle. An important factor in this calculation is your expected income growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 30 years. If you were average, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n according to this data you would be forecasting about 5% growth rate. But that did not happened. Household dollar incomes declined and are expected to remain low. Nominal debt, however, has not adjusted as quickly leaving higher than expected real debt burdens for households.

This is something that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could correct. QE3 is a step in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right direction, but more needs to be done with this program to raise expected nominal income growth. One way to do this is to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchases conditional. That is, instead of conducting fixed $85 billion purchases every month until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic targets are hit, vary cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchases depending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 progress of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery. For example, if inflation and unemployment are not moving fast enough to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 of asset purchase and vice versa. For if $85 billion is not enough for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal economy to gain traction, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it must be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that money demand is rising enough to offset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $85 billion injection. If this conditionality were added and widely understood, QE3 would better manage expectations and pack a larger punch. No more dereliction of duty.

Update I: Per Nick Rowe's request I have added cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following two figures.  The first one shows expected household dollar income growth plotted along side NGDP growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year. The former does seem lead cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter.  


The second figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mean and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median expected household dollar income growth. Interestingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gap between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two series is relatively stable until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis, after which it narrows.


Update II: The first two figures above use a three quarter center moving average to smooth cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 series. The last figure--cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one directly above showing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mean and median--shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 raw, unsmoocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365d series.