Sunday, April 11, 2010

Europe’s bazooka is not enough

Back in August 2008, Hank Paulson, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n US Treasury Secretary, went to Congress to request cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mandate for a potential financial backstop of Fannie Mae and Freddie Mac, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event of a loss in market confidence.

Faced with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Congress’ inherent aversion to an explicit government guarantee on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two companies, Mr. Paulson’s argument was raw, yet forceful:

"If you have a bazooka in your pocket and people know it, you probably won't have to use it."

We all know how this ended. Less than two months later, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US government was forced to put both companies into “conservatorship”, as markets decided to test Hank’s resolve to put his powerful weapon to use.

Europe’s EUR30bn financial package to Greece is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new bazooka on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 block. Even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Greek Prime Minister himself, George Papandreou, seemed keen on recycling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analogy:

“The gun is now loaded” he said to a Greek newspaper, perhaps unaware of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fate of its US precedent.

As it happens, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 European backstop alone does not provide a permanent solution. This is because it continues to treat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Greek crisis as a liquidity problem, when many in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets believe it’s a solvency one. A permanent solution *has* to involve an IMF program, with a clear and feasible framework for swift debt reduction.

So what would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 elements of an effective Fund program?

The program should have two primary objectives: First, to arrest an impending liquidity crisis by restoring market confidence in Greece’s ability to service its debt; and second, to safeguard cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-term viability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Greek economy within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro. The latter would have to involve, inter alia, substantial fiscal tightening to foster price reductions and increase competitiveness.

When it comes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first objective, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Europe’s EUR30bn package is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory sufficient to address a potential liquidity crisis, given that it exceeds Greece’s obligations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-run. However, it is not enough to restore market confidence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country’s ability to service its debt, now and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future. This is because, by some calculations, Greece’s debt is currently not on a sustainable path, unless its fiscal effort goes beyond what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Finance Ministry has pledged under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stability and growth program it submitted to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 EU.

One reason is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low interest rates assumed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal plan may not materialize for some time. Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reason is that, even with low interest rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current plan does not envisage a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt/GDP from current levels until after 2013: Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt is forecast to rise until 2011, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fall slowly from 2012 onward. This may be unacceptable to investors looking for tangible evidence of a prompt fiscal correction

The issue of debt sustainability is also a legal one: Under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fund’s lending guidelines, large loans (or, in Fund jargon, “exceptional access”) can only be provided if IMF economists can offer explicit assurances to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fund’s board that a country’s debt level is on a sustainable path.

It is unclear that Fund economists can provide such assurances at this juncture, without eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following two routes: One involving tougher, frontloaded and visible fiscal measures that go beyond Greece's current commitments, aimed at restoring confidence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country's ability to control its debt; or anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r involving upfront debt restructuring.

In my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter is not a viable alternative for Greece. First, although some two thirds of Greece’s debt is held by foreigners, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 institutions with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest exposure (as a percent of total portfolio) are Greek banks. Restructuring would bring about large losses for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks, potentially causing bank runs, financial instability and a halt of credit. The consequences of growth would be disastrous.

Second, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary union, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only way to restore Greece’s competitiveness is by forcing a reduction in its prices vs. its trading partners (ie a real depreciation). A tighter fiscal policy that includes wage cuts is instrumental for making this happen, and will have to be part of an IMF program—debt restructuring or not.

Importantly, a tougher fiscal adjustment might look daunting on paper but is not impossible: Greece can achieve a great deal with determined steps to fight tax avoidance, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 streamlining of an overbloated and inefficient public sector and penalties to those responsible for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 massive expenditure “overruns” (a politically correct term for “money in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pockets of favored individuals”). The point of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se measures goes beyond fiscal discipline: They are fundamental in fostering a transparent and rules-based environment for doing business.

As Rahm Emanuel said back in February 2009, “you never want s serious crisis to go to waste.” Greece’s crisis should not go to waste; it’s a wake up call that economic growth cannot be grounded on consumption funded by (what was thought to be) free money. The IMF is a necessary partner in this phase of transition.

3 comments:

Leigh Caldwell said...

I'm not quite convinced by this:

cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only way to restore Greece’s competitiveness is by forcing a reduction in its prices vs. its trading partners (ie a real depreciation). A tighter fiscal policy that includes wage cuts...

Tighter fiscal policy yes, but I've not been able to find any evidence that Greek wages are uncompetitive. Details here: http://www.knowingandmaking.com/2010/04/greek-myth-inflexible-euro-economy.html

I'd be interested in your thoughts.

Anonymous said...

typo: I believe in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fourth from last paragraph you meant to write: "The consequences for growth" not "The consequences of growth".

Since I have never commented before, I might as well say that I have really enjoyed your thinking/blog over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past year or so.

Chevelle said...

Leigh, thank you for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 link. The point I’m making here is about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall public sector wage bill (i.e. both wages and number of employees). Greece’s public sector wage bill as a % of GDP has been rising steadily, increasing by 2% of GDP since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country entered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eurozone (based on OECD data). While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 levels may not be as high by European standards, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public sector as an employer of first resort is detrimental for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country’s productivity—esp. given how inefficient and corrupt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public sector has been.

More broadly, I agree that Greece’s competitiveness problem is more of a product-price problem than a wage-level problem (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are also tons of structural issues that need addressing but here I focus on prices). Since joining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euro, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country’s loss in product-price competitiveness has been second only to Ireland within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 EU. Rising unit labor costs have only been part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason; but credit-financed demand has been anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r big component.

What I do disagree with is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative rise in Greece’s prices (and, partly, wages) is not a big deal and was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural corollary of Greece’s faster growth. The problem with this argument is as follows: While Greek value-added (ie GDP) per unit of labor has risen faster than many of its European partners in recent years, this should not necessarily be confused with faster labor productivity. The reason is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital input in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 production process increased as well, because credit (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of capital) became cheap—artificially cheap. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rates witnessed in recent years will not be repeated, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of capital will not fall for a while. Which means, labor productivity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “value-added-per-unit-of-labor” sense will likely fall, potentially requiring a correction in real wages.