Sunday, April 10, 2011

Core Inflation

A widely-held view, reflected in recent FOMC statements and statements on policy by various Fed officials, is that, in fulfilling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price-stabilization element of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's mandate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should focus on a core price index that omits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most volatile prices. There are various ways to construct core price indices, including dropping food and energy prices, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Cleveland Fed's median CPI measure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Dallas Fed's trimmed mean price index, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Atlanta Fed's sticky price index. There are basically two arguments here.

The first argument, represented in this this piece by Laurence Meyer is purely statistical. The Fed should pay no attention to food and energy prices, as movements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se prices tend to be transitory. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, in recent data, as supported by this study for example, core inflation tends to predict headline inflation, so if we want to control headline inflation, ultimately we should be controlling core inflation anyway.

The second argument in favor of using core inflation measures, comes from New Keynesian (NK) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. In NK models, welfare losses arise from relative price distortions, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem arises only for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky prices, not for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more-volatile flexible prices. Therefore, according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument, monetary policy should confine attention to only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticky prices, for example what is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Atlanta Fed's sticky price index.

Now, this speech by Charles Plosser got me thinking, in particular this passage:
Some fear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strong rise in commodity and energy prices will lead to a more general sustained inflation. Yet, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 day, such price shocks don’t create sustained inflation, monetary policy does. If we look back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lessons of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s, we see that it is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of oil that caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Inflation, but a monetary policy stance that was too accommodative. In an attempt to cushion cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of higher oil prices, accommodative policy allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large increase in oil prices to be passed along in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of general increases in prices, or greater inflation. As people and firms lost confidence that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank would keep inflation low, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y began to expect higher inflation and those expectations influenced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir decisions, making it that much harder to reverse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise. Thus, it was accommodative monetary policy in response to high oil prices that caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise in general inflation, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high oil prices per se. As much as we may wish it to be so, easing monetary policy cannot eliminate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real adjustments that businesses and households must make in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of rising oil or commodity prices. These are lessons that we cannot forget.
There is an interesting idea in here. In general, which prices are volatile and which are not will depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy regime and what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is attempting to target.

To make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument more precise (though it's still pretty rough - just a sketch really), I need some symbols, which I can't put in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 body of this post, so I'll direct you to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se notes. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basic idea. Suppose that all prices are flexible, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level, but only imprecisely due to errors related to measurement, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loose link between policy and prices, or even sheer stupidity. Suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are essentially two kinds of goods, "volatile-price" goods, and "smooth-price" goods, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two types of goods fluctuating randomly.

Now, suppose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed chooses to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 smooth-price goods, in dollars. As a result, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of volatile-price goods are indeed volatile, both due to policy errors and because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relative price variability. As well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of smooth-price goods, which are indeed smooth, are an excellent tool for forecasting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future price level, as fluctuations around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level target are due only to current innovations coming from policy errors and innovations to relative prices.

But, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could choose instead to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of volatile-price goods. Then, everything is turned on its head. The volatile prices are now smooth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 smooth prices are volatile, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 good forecasting tool for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future price level is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatile price.

But, if you are a firm believer in sticky prices, you will now say: "But if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed attempted to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-sticky prices, we would have a problem, in that we would get inefficient fluctuations in real GDP. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bils and Klenow data, and Klenow-Malin work tell us something important about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stickiness of prices across goods and services." To which my reply is: "This evidence tells us only about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed behavior of particular prices, and tells us nothing about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pricing behavior depends on monetary policy. For that, we need a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, and perhaps a structural model of price-setting that we can fit to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. Indeed, I think I (or someone else) could write down a model with flexible prices where, under particular monetary regimes, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model delivers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 features of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. Indeed, this paper, by Head/Liu/Menzio/Wright does something like that."

To say how a central bank should be responding to particular observed price movements, we need some solid cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory concerning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare effects of inflation, how monetary policy affects inflation, and some solid measurement to tell us about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantitative effects. I don't see anything solid that justifies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's focus on core inflation measures. Indeed, one could, I think, make a better case for looking at headline inflation measures.

16 comments:

  1. Interesting point. The gold standard would be an example to illustrate your point. "Amazing how sticky cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of gold was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 olden days!"

    But might data from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard be also a way to test cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent to which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 definition of core inflation is policy-invariant? (If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data are good enough).

    Or, maybe we could try different frequencies too. If prices that were sticky/flexible on weekly or monthly data also turned out to be sticky/flexible on annual data?

    ReplyDelete
  2. Nick,

    Often people think about this issue in terms of variability in interest rates vs. money. For example, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 National Banking era in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, short-term nominal interest rates were highly variable (including seasonally). From 1914 on, short-term nominal interest rates are smooth and money is variable. When a central bank targets something, something else has to give, and that applies to prices too. I think it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key to figuring out whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r prices are sticky in a way that matters. You're thinking about some candidates for natural experiments and, as you say, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only question is whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data is any good.

    ReplyDelete
  3. Stephen:

    Chris Haynes and John James has an interesting AER paper where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y look at whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is downward nominal wage stickiness in a non-inflationary regime. They specifically look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. 19th century where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was secular deflation at times. They find no evidence of downward nominal wage stickiness. One implication of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir finding is that nominal wage stickiness is conditional upon cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary regime.

    This paper raises questions about famous Akerloff et al. (1996) that claims downward nominal rigidity is a fundamental preference of workers. The Hanes-James paper suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current downward nominal wage stickiness may simply be a function of our inflationary-biased monetary policy regime.

    Here is a link to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper:
    http://www.rau.ro/intranet/Aer/2003/9304/93041414.pdf

    ReplyDelete
  4. David,

    Thanks for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reference. Yes, a standard argument that I heard last year when worry was spreading about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of deflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, was essentially cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Akerlof story.

    ReplyDelete
  5. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a Borio paper which questions cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption of downward nominal rigidity in wages, based on historical evidence. reference to follow.

    ReplyDelete
  6. Steve
    I link to a post I did commenting yours
    http://cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365faintofheart.wordpress.com/2011/04/11/no-consensus-on-inflation/

    ReplyDelete
  7. Joao,

    You seem to have misunderstood. I'm not saying that inflation targeting is a bad thing, I'm questioning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conventional focus by central bankers and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs on core inflation measures.

    ReplyDelete
  8. Steve
    I surmized that from your discussion "IT is bad" was implied! If no one knows which "inflation" to target"...

    ReplyDelete
  9. I'd make an inverse "stickiness" hierarchy: Headline Inflation > Core Inflation > Wage Inflation. You could argue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation spiral cannot get started unless somehow headline inflation "propagates" down to wage inflation. Supply shocks are going to have much more of an effect on headline inflation, oil and food being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best examples. Aggregate demand and demand for labor will have more to do with wage inflation. Monetary policy is supposed to be able to have an effect on aggregate demand - so unless policy allows for wage growth, seems cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spiral can't get started just by high commodity prices.

    ReplyDelete
  10. This post got me looking at different data series on FRED. It's interesting how CPI less food and energy disengaged from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI in general:

    http://tinyurl.com/68xe8we

    Mr. Plosser's quote:

    "If we look back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lessons of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s, we see that it is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of oil that caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Inflation, but a monetary policy stance that was too accommodative."

    But is that what we see?

    http://tinyurl.com/3j5utcg

    Just eyeballing this, doesn't it suggest an accommodating monetary policy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of a sustained disinflation? Inflation was declining, so "oil did it" seems to have been a rational conclusion on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that unemployment could be dealt with through monetary policy now that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply shock was over. As soon as that disinflation seemed to stop, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed Funds rate started increasing.

    This sloppier graph seems to express cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea even better:

    http://tinyurl.com/3wqyfar

    They could have rationally attributed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discontinuation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 disinflation to occasional spikes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of oil from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 '76 to '78 period. After that, when inflation started increasing in a manner that couldn't clearly or initially be attributed to oil - especially with no obvious supply shock increase in unemployment - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed responded accordingly be increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed Funds rate.

    Regardless of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual Fed targets were at that point - aggregate targeting, whatever - looking at it through a Fed Funds lens, it doesn't seem all that bad an attempted pursuit of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dual mandate to my undergraduate eyes.

    ReplyDelete
  11. Whoops - didn't html-ize those links. Cut and paste if you care to see if what I was getting at was worthwhile. Cheers.

    ReplyDelete
  12. I think it would help you to go back and read some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 accounts of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy discussion from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid to late 1970s, and into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Volcker era. I don't have references off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of my head, but maybe some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r readers know where to look.

    ReplyDelete
  13. That would be deeply appreciated. Google Scholar searches leave one swamped.

    ReplyDelete
  14. This piece by Robert Hetzel is one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best and very readable account of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "mindset" of monetary policy makers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970´s:
    http://www.richmondfed.org/publications/research/economic_quarterly/1998/winter/pdf/hetzel.pdf

    ReplyDelete
  15. Joao,

    Thanks, I should have thought of this. Hetzel is an excellent student of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy debates.

    ReplyDelete
  16. you could just read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed transcripts.

    ReplyDelete