Wednesday, December 30, 2015

Neo Fisherian Musings?

Brad DeLong has a comment on this blog post by Larry Summers, which I also wrote about. Brad agrees with Summers, and sums up with:
..cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not engage in reflective equilibrium. It rejects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conclusions of what I regard as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard Patinkin-style existing model of Krugman (1999). But it does not propose an alternative model. There seems to me to be no cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical ground, no model even considered as a filing system, underpinning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "orthodox" modes of thought that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed believes. And it does not seem to feel this absence aaa a problem. I find that somewhat disturbing.
It's unfortunate that Brad's post distracted me, as I was busily engaged in reflective equilibrum, but what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heck. I thought I would check out Krugman's 1999 article, to refresh my memory. As I thought, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meat of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thing isn't actually a "Patinkin" model, it's a simple Lucas cash-in-advance model. As far as I remember, this thing has not been rejected where I work, though some of my colleagues might object to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CIA constraint as being insufficiently grounded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, out here in flyover country (or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pond, as it's come to be known in recent days), we take offense when people call our models "orthodox," and if someone suggested we think of our cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories as "filing systems," we would likely scream and run away.

Oh, by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, here's something interesting. Let's take Brad seriously and look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications of Krugman's (1999) model. There's a representative, infinitely lived agent, with discount factor B and utility function u(c), where c is current consumption. There is a fixed endowment of perishable consumption goods each period, which must be purchased with money, which is supplied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. We can flesh out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details of transactions, for example cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be many households which sell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir endowment and purchase output each period, or output could be grown on "Lucas fruit trees," with consumers owning shares in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trees. But those are details that are irrelevant for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium. As well, money could be injected by way of lump-sum transfers, or through open market operations. Again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details don't matter for what we'll do here. Let R(t) denote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate, i(t) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate, and M(t) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate money stock.

Consider deterministic equilibria in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank sets policy as a sequence of nominal interest rates R(0), R(1), R(2),... . Then, intertemporal optimization implies

(1) i(t+1) = B - 1 + BR(t),

for t = 0, 1, 2, ... . The central bank cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n supports cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence of nominal interest rates in a rational expectations equilibrium through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 appropriate series of money growth rates m(1), m(2), m(3), ..., where

(2) m(t) = M(t)/M(t-1) - 1,

and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence of money growth rates required to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate policy is

(3) m(t+1) = B - 1 + BR(t).

Basically, Krugman's model is a purely Fisherian model of inflation - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no liquidity effect, only a Fisher effect, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate always reflects only anticipated inflation. So if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank thinks inflation is too low and wants it to go up, what should it do? Equation (1) says it must raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate.

So, I'm pleased to report that Brad is a neo-Fisherian. Seemingly, so is Paul.

What If?

Tim Taylor has written a blog post about a talk by Larry Summers on secular stagnation. Taylor doesn't seem to quibble with Summers's interpretation of what is going on in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data, but he thinks that we should view secular stagnation as a long-run problem, with potential long run solutions. This appears to have put Paul Krugman in a bad mood which in turn ruined Taylor's day.

What seems to have irked Krugman most is Taylor's take on short-term stimulus:
...it seems to me that we are in a situation where monetary and fiscal stimulus that has been extremely high by historical standards since about 2008 has had a much smaller effect on output and inflation than would have been expected before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession.
Krugman's first problem with this is that fiscal stimulus has not in fact been "extremely high" by historical standards. That's certainly correct, if we use government spending on final goods and services as our measure of fiscal stimulus. Here's government spending since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession:
And government spending as a percentage of GDP from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of 2007:
So, government spending has been falling for most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, and government spending accounts for about two percentage points less, as a fraction of GDP, than before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. That hardly looks like a stimulus program.

Krugman's next point is this:
...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is overwhelming evidence that fiscal policy has strong effects — that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 multiplier is well above one. I’ve seen nothing suggesting that fiscal policy has lost traction...
Finally, he states:
...if you have a persistent problem of inadequate demand — which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnation argument — cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n find things that will boost demand.

So, Krugman is making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that we have a problem of "inadequate demand" that has persisted since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession, and that fiscal multipliers are large - "well above one." First, suppose we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of real GDP and of real GDP minus government expenditures - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter reflecting what Krugman would consider private demand, I think.
We could also look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series in terms of year-over-year growth rates:
The recovery from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession has indeed been sluggish, with average real GDP growth of 2.2% since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. But private demand growth is certainly less sluggish, with average growth of 3.0%. That's not as strong as growth coming out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1981-82 recession, for example. But, if fiscal multipliers are actually large, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large decline in government spending since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, we might have expected that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of private demand would be far worse. And I don't think we would expect to see unemployment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 5 percent range, as it currently is.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way to look at this is by way of a counterfactual, though I'll warn you that this won't be anything fancy. Suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government spending multiplier is 2, which seems in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "well above one" ballpark. As well, suppose that we assume that government spending had grown at 3% since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. Basically, think of Keynesian Cross with investment and net exports exogenous and held constant (I warned you this would be crude, but I'm trying to do some kind of Krugman calculation), and we're going to change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path for government spending from what it actually was and look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect, which gives:
So, that gives us a big effect. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assumptions, real GDP would have grown at an average rate of about 4.1% instead of 2.2%, with real GDP 13.3% higher than it actually was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third quarter of 2015.

But how would we have produced all of that extra output? Suppose that output per worker is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 counterfactual path as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual one, which should put a lower bound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of workers required to produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra GDP, given that output per worker should fall with higher government spending. Then employment would have to be 13.3% higher now than it actually is. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPS, total employment is about 150 million, so it would require 20 million workers to produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra output needed to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher level of GDP. Where would those workers come from? Well, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate currently at 5%, 1.5 million workers transiting from unemployment to employment would give an unemployment rate of about 4%, which matches cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lowest unemployment rate we have seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 40 years, without putting much of dent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worker shortfall. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra workers would have to come from those who are currently not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force. The employment/population ratio (epop) would have to go to 67.2%. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual time series:
So 67.2% is much higher than 59.3%, which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current epop ratio, and is also higher than epop at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous peak (63.4% in December 2006) or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 all-time high of 64.7% in April 2000. Recall that epop has fallen since before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession in line with a decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force participation rate. A substantial part of that decline was due to an aging in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population, but also to a decline in labor force participation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 young and prime-age groups. So, given our current demographics, and assuming no difference in average labor productivity, to produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of output consistent with a multiplier of 2, and what I think Krugman would consider mild stimulus (3% growth per year in government spending), each age group would have to be working much harder than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are now, and harder than any of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir predecessors did.

So, it seems hard to make Krugman's argument stick - quantitatively. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are plenty of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reasons to find fault with what he is saying:

1. When Keynesians say "inadequate demand" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y really mean than prices and wages are screwed up. How does wage and price stickiness persist for more than seven years after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession? How does a Summers secular stagnation sticky-wage-and-price phenomenon persist indefinitely? How do we square cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas with what we know about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 frequency and size of price and wage changes?

2. As I pointed out in this post and this one, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. is actually quite tight. There's no "slack" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re, in Krugman's sense.

3. Summers's secular stagnation argument is that real interest rates are low because of a dearth of investment opportunities. But, according to this piece by Gomme, Ravikumar, and Rupert, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measured real rate of return on capital has not declined. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Figure 2:
Note in particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "business after-tax" number, which is higher than at any point in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series. As well, investment rates are not low. Here's total investment (including housing) as a percentage of GDP:
And here's non-residential investment:
So, if anything, investment rates are high. To address why real interest rates are low, it's likely more productive to think about how asset markets work - for example to explore issues related to safe asset shortages.

What to conclude? Taylor should not take Krugman's jabs too seriously. We should be thinking about long-run issues.

Wednesday, December 23, 2015

Summers in Winter

Larry Summers has a post in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Financial Times about - you guessed it - secular stagnation, and what he doesn't like about current monetary policy. In case you are looking for clarification on what Summers's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of secular stagnation is all about, you won't find it here. He observes, as is well-known, that real rates of interest are low and expected (based on current asset prices) to remain so for some time. Why are real interest rates low? According to Summers, because of secular stagnation. And...
...secular stagnation is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IS curve has shifted back and down so that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate consistent with full employment has declined.
Which does not tell me much. Maybe I can find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer in this transcript of a Summers conference talk, which he references. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevant passage:
...broad technological features of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy have changed that should not have been expected to be constant. That cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are a variety of trends that are evolving that have led to lower real rates with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right presumption being that that will continue to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for quite some time to come.
What exactly are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se "broad technological features" that changed? Apparently we should have expected cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to change, whatever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are. What is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "variety of trends" and how are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y evolving? Suffice to say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broad technological features have changed in a persistent way, and along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variety of evolving trends will cause low real rates of interest to continue to be low indefinitely. If you're enlightened by this, you'll have to explain it to me.

Now, on to Summers's policy critique. He has four complaints.
First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed assigns a much greater chance that we will reach 2 per cent core inflation than is suggested by most available data. Inflation swaps suggest inflation on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s preferred PCE deflator measure will average only 1 per cent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 3 years, 1.2 per cent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 5 years and 1.5 per cent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 10 years. Survey measures of expected inflation are falling not rising. Moreover, if account is taken of quality change inflation measures would have to be furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reduced.
There are many ways to measure anticipated inflation. We can use inflation swaps data, as Summers does; we can look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 breakeven rates implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yields on nominal Treasury securities and TIPS; and we can look at survey measures. What do people who do forecasting for a living, and who have access to all of that data, say? The Philly Fed's most recent Survey of Professional Forecasters has predictions of PCE headline inflation for 2016 and 2017, respectively, of 1.8% and 1.9%, which is pretty close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% PCE inflation target. A Wall Street Journal survey shows a CPI inflation forecast that seems roughly consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 December FOMC projections for PCE inflation. So, it seems that "most available data," filtered through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 minds and models of professional forecasters, suggests no less optimism than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is expressing in its projections, about achieving 2% inflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future.

Next,
Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed seems to mistakenly regard 2 per cent inflation as a ceiling not a target. One can reasonably argue that after years of below target inflation, it is appropriate to have a period of above target inflation. This is implied by arguments for price level targeting. Alternatively, it seems reasonable to simply suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should run equal risks of over and under shooting its inflation target. I would actually argue given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed costs of deflation that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of under shooting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target exceed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of overshooting it.
In its updated "Statement of Longer-Run Goals and Policy Strategy," cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC tells us, with respect to its inflation target,
The Committee reaffirms its judgment that inflation at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of 2 percent, as measured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 annual change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price index for personal consumption expenditures, is most consistent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer run with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve’s statutory mandate.
So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 goal is clearly 2 percent inflation, as measured using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 headline PCE deflator. Is this a "ceiling," as Summers states? Later in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 document, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC states:
In setting monetary policy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee’s assessments of its maximum level.
So, deviations of inflation from 2%, on both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high and low sides, are considered by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC to be undesirable. Why does it look to Summers as if 2% is a ceiling? He doesn't give us much to go on.

Then,
Third, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed seems to be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thrall of notions that might be right but do not to my knowledge have analytic support premised on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of change of interest rates as distinct from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir level influences aggregate demand. It is suggested that by raising rates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed gives itself room to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. This is tautologically true but I know of no model in which demand will be stronger in say 2018 if rates rise and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fall than if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are kept constant at zero. Nor conditional on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reaching say 3 per cent at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2017 do I know of a reason why recession is more likely if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changes are backloaded. I would say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should raise rates so as to have room to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 category with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument that I should starve myself in order to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pleasure of relieving my hunger pangs.
Unlike Summers, I do know of a model in which "...demand will be stronger in say 2018 if rates rise and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fall than if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are kept constant at zero." It's a model that Summers should like - a plain vanilla reduced-form New Keynesian model. This comes from Jim Bullard's "Permazero" speech, with reference to work by John Cochrane. Here, I'll extract Jim's Figure 2 from his talk:
Here, i is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate, Greek pi is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate, and x is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap. The figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results of a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate to zero, followed, after a period of time, by a gradual increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate so as to achieve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target. You can see that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sharp drop to zero in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal rate also gives a sharp - but temporary - increase in output. With a gradual increase in nominal interest rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 corresponding drop in output is smaller, but persists for a longer time. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate stayed at zero instead of increasing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap would stay at zero. But, suppose that we do Summers's "2018" experiment, i.e. return to zero somewhere in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right-hand side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure. Then cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap will indeed be positive for a period of time. So, Summers is incorrect. Indeed, I think it would be difficult to find a model with a non-neutrality of money where this is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case. Typically, a change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate produces a short-run nonneutrality. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are temporary real effects, and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate persists at this different level, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real effects disappear. Fundamentally, it is true that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can't go down unless it goes up. Whatever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of stabilization by way of monetary policy are, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank cannot exploit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m unless it sometimes chooses to have market nominal interest rates go up.

Finally,
Fourth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is likely underestimating secular stagnation. It is failing to recognise its transmission from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world and it is overestimating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of monetary accommodation now present and likely to be present in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future by overestimating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral rate. I suspect that if nominal interest rates were 3 per cent and inflation were far below target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be much less pressure to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been of late. The desire to raise rates reflects less some rigorous Philips curve analysis than a sense that zero rates are a sign of pathology and an economy creating 200,000 jobs a month is not diseased. The complexity is that zero rates may be less abnormal than is supposed because of fundamental shifts in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 saving investment balance.
For this, it helps to focus on a three key sentences in this paragraph:

1. "...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is likely underestimating secular stagnation." Since Summers has not defined cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept clearly, it's hard to see how anyone could pay too little attention to it. But economists - both inside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and outside - certainly are not ignoring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phenomenon of low real interest rates and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications. Far from it.
2. "I suspect that if nominal interest rates were 3 per cent and inflation were far below target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be much less pressure to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been of late." Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and PCE inflation since 1960:
If we take "inflation far below target" to mean zero or lower, say, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n a 3% fed funds rate and and inflation far below target has never occurred in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series since 1960. If it did occur, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n I think people would be scratching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir heads about it. Would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed be talking about raising rates? Who knows? Seems like asking what you would do if you came around a bend in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road and encountered a two-headed goat.
3. "The desire to raise rates reflects less some rigorous Philips curve analysis than a sense that zero rates are a sign of pathology and an economy creating 200,000 jobs a month is not diseased." First, I'm not a big fan of using "rigorous" and "Phillips curve" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same sentence. Second, it is true that a standard argument for liftoff is that that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current level of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate is not consistent with: (i) past Fed behavior and (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proximity of inflation and unemployment to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's goals. So, to justify continued zero interest rate policy, one would have to make a case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is something wrong with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way policy was conducted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, or something different about current circumstances. Summers might say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 different circumstance is secular stagnation. If so, he needs to be more explicit about what this is about.

Tuesday, December 22, 2015

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Road to Normal

The FOMC's "Policy Normalization Principles and Plans" entered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 execution stage last week, as of course you know. The first stage in normalization was liftoff - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 departure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds target range from 0-0.25%, where it had been for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last seven years. As I outlined in this St. Louis Fed Review piece, actual monetary policy implementation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreseeable future will be anything but normal, due to some quirks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. financial system and our large central bank balance sheet.

A typical central bank formulates policy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very short run by choosing a target for some short-term (usually overnight) nominal interest rate. The procedure for hitting that target depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of financial markets, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 structure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sytem, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things. One approach is to operate a channel or corridor system, under which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank lends to financial institutions at x%, offers financial institutions deposits (reserves) at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank at y%, with a target overnight interest rate of z%. The channel is structured with x >= z >= y, and arbitrage prevents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate from escaping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 channel. A good example of a channel system in operation is Canada, where x - z = z - y = 25 basis points. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Canadian banking system cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no reserve requirements, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system operates essentially with zero reserves (with a little slippage) overnight while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 corridor system is in operation. The U.S. system before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis was a type of channel system with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves at zero, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's discount rate determining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upper bound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate serving as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target interest rate.

If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are sufficient reserves outstanding (and sufficient need not be much - see my Review article on what happened in Canada, 2010-2011), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n a channel system becomes a floor system. That is, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 example, arbitrage should dictate that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate is y%. But, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. financial system, arbitrage is imperfect - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are frictions. First, government sponsored enterprises (GSEs) cannot receive interest on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reserve accounts with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, by law. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial institutions that do receive interest on reserves - depository institutions - face regulatory costs to holding reserves, which is where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 friction comes in. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r instrument - overnight reverse repurchase agreements (or ON-RRPs) - which helps it to hit its target for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight fed funds rate. An ON-RRP is an overnight loan to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, so think of this as just anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r interest-bearing Fed liability, like reserves. There is an expanded list of counterparties who can engage in ON-RRPs with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, and that list includes GSEs and money market mutual funds - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first set of institutions cannot receive interest on reserves, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second do not have reserve accounts. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRP facility extends cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reach of interest-bearing Fed liabilities.

With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility in place, U.S. monetary policy implementation is unique in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, as far as I know. What, under ideal conditions, would be a floor system (given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large quantity of reserves outstanding) is actually a floor with a sub-floor. The Fed's discount rate (or "primary credit rate") is currently set at 1.0% which, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were zero excess reserve outstanding, would normally determine an upper bound (roughly) on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate. The floor is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on excess reserves, or IOER, which is currently set at 0.5%. The sub-floor is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate, currently set by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed at 0.25%. The December 16 FOMC statement states that:
...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee decided to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent.
Information on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 directive that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Open Market Desk at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed received is in this implementation note. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only operations that are necessary for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 immediate future are daily ON-RRP operations. These will be conducted at a rate of 0.25%, with no constraints ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than available collateral - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 securities on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet that are not ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise accounted for - and per-counterparty limits of $30 billion.

Actual ON-RRP transactions are reported on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's website. After cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 change in policy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 takeup on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility on Thursday, Friday, and Monday, was, respectively, $105 billion, $143 billion, and $160 billion. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of outstanding ON-RRPs has been increasing, but is very modest relative to reserves (at $2.5 trillion) or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of available collateral, which is about $2 trillion. But did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed actually succeed in controlling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 specified range of 0.25-0.50%? You can see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results here. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first three days after liftoff, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate (an average of rates in individual trades on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market) was 0.37%, 0.37%, and 0.36%, respectively, which is, perhaps surprisingly, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 middle of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range. The dispersion in fed funds rates is small (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard deviation is 0.05), but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are trades on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market as high as 0.59% (above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER), and as low as 0.25% (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate).

There can be dispersion in fed funds rates because of idiosyncratic counterparty risk in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market (fed funds is unsecured credit) - this was an important factor during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis for example. But, under current conditions, any dispersion in rates is in part due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneous nature of trading. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are basically two kinds of borrowers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market. The first is a depository institution which receives interest on reserves, and is borrowing from some financial institution - typically a GSE - that does not want to be caught holding reserves overnight that earn zero interest. These trades typically occur at an interest rate less than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER. The second is a depository institution which, much as in pre-financial crisis times, finds itself short of reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 day, and borrows on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market to replenish reserves. Due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 huge stock of reserves currently in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are very few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se depository institutions at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of each day, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore very few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se transactions. Seemingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trades that occur above IOER, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lenders face different opportunity costs than in cases where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lenders cannot receive interest on reserves.

The second stage of normalization will be continued increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, followed by a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet. Currently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset portfolio is held constant, in nominal terms, through reinvestment in mortgage backed securities and Treasury securities as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assets mature. The Policy Normalization Principles and Plans state that
The Committee expects to cease or commence phasing out reinvestments after it begins increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing will depend on how economic and financial conditions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook evolve.
As well,
The Committee currently does not anticipate selling agency mortgage-backed securities as part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 normalization process, although limited sales might be warranted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer run to reduce or eliminate residual holdings. The timing and pace of any sales would be communicated to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public in advance.
So, balance sheet reduction, when it happens, will result when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's assets are maturing, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are not being replaced. No outright sales, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than for fine-tuning purposes, are anticipated. A normal balance sheet will have: (i) a small quantity of reserves, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order of what was outstanding prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis; (ii) a portfolio consisting of only Treasury securities (no mortgage backed securities, for example); (iii) an asset portfolio with a shorter average maturity than currently, again comparable to what existed before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. According to this paper by Carpenter et al., normalization in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet might take 6 years or more from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time reinvestment ends, and normalization in terms of average maturity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset portfolio will take even longer.

As normalization proceeds, an issue will arise as to how balance sheet reduction relates to increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate range. Clearly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large-scale asset purchases that occurred were viewed by some policymakers as being equivalent to reductions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target. One view is that we can translate a quantity of nominal asset purchases by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed into a given basis point decrease in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, were such a decrease feasible. A second view is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet is immaterial - what matters is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset holdings, for example as measured by average maturity. A third view is that neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet nor its composition makes any difference - quantitative easing is neutral, and only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term nominal interest rate matters. Which view one takes clearly matters a great deal for how normalization should proceed.

I wanted to think about some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se issues, and understand more about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRP facility works, so I wrote this paper. This is a model with two banking sectors - basically regulated and unregulated. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulated sector, banks can hold interest-bearing reserves, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have a capital requirement. Unregulated banks cannot hold reserves, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y also don't have capital requirements. There are four assets: currency, reserves, government debt (one period nominal bonds), and private assets. Regulated and unregulated banks serve different clienteles. The regulated banks offer deposit contracts that provide for currency withdrawal on demand and transactions services (looks like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity to do debit card transactions), and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unregulated banks provide intermediation services that can be interpreted as involving repurchase agreements (repos) using government debt as collateral. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model, currency and government debt have special roles: currency is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only asset accepted in some transactions, and government debt is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only collateral acceptable in some types of credit transactions. There is an interbank credit market on which regulated and unregulated banks can trade.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank gets large enough, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be a positive margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank interest rate. As well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be a positive margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on government debt, provided government debt is in sufficiently low supply, in a well-defined sense. This corresponds to what we have been observing recently. In particular, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few days short-term T-bills have been trading not only below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, but below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on government debt in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model can be lower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank rate due to a higher liquidity premium on government debt.

I introduce an ON-RRP facility in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model (basically cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unregulated banks can hold interest-bearing central bank liabilities). This does what it is supposed to do - it puts a floor under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank rate. As well, more ON-RRPs are always welfare improving. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, a large central bank balance sheet is a bad thing. Reserves in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model are assets that sit on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheets of regulated banks, and are costly to hold because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital requirement. That is, because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital requirement, a swap of reserves for government debt tightens collateral constraints and can make everyone worse off. As well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expanded balance sheet converts assets that are useful in particular transactions as collateral (government debt) into reserves, which are not useful in that sense.

In terms of "tightening" by way of an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves vs. a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two policy changes have similar effects on market interest rates. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects on quantities and on welfare are very different.

I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se results are interesting. Let me know what you think.