Wednesday, December 30, 2015

Neo Fisherian Musings?

Brad DeLong has a comment on this blog post by Larry Summers, which I also wrote about. Brad agrees with Summers, and sums up with:
..cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not engage in reflective equilibrium. It rejects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conclusions of what I regard as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard Patinkin-style existing model of Krugman (1999). But it does not propose an alternative model. There seems to me to be no cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical ground, no model even considered as a filing system, underpinning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "orthodox" modes of thought that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed believes. And it does not seem to feel this absence aaa a problem. I find that somewhat disturbing.
It's unfortunate that Brad's post distracted me, as I was busily engaged in reflective equilibrum, but what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heck. I thought I would check out Krugman's 1999 article, to refresh my memory. As I thought, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meat of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thing isn't actually a "Patinkin" model, it's a simple Lucas cash-in-advance model. As far as I remember, this thing has not been rejected where I work, though some of my colleagues might object to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CIA constraint as being insufficiently grounded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, out here in flyover country (or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pond, as it's come to be known in recent days), we take offense when people call our models "orthodox," and if someone suggested we think of our cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories as "filing systems," we would likely scream and run away.

Oh, by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, here's something interesting. Let's take Brad seriously and look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications of Krugman's (1999) model. There's a representative, infinitely lived agent, with discount factor B and utility function u(c), where c is current consumption. There is a fixed endowment of perishable consumption goods each period, which must be purchased with money, which is supplied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. We can flesh out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details of transactions, for example cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be many households which sell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir endowment and purchase output each period, or output could be grown on "Lucas fruit trees," with consumers owning shares in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trees. But those are details that are irrelevant for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium. As well, money could be injected by way of lump-sum transfers, or through open market operations. Again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details don't matter for what we'll do here. Let R(t) denote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate, i(t) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate, and M(t) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate money stock.

Consider deterministic equilibria in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank sets policy as a sequence of nominal interest rates R(0), R(1), R(2),... . Then, intertemporal optimization implies

(1) i(t+1) = B - 1 + BR(t),

for t = 0, 1, 2, ... . The central bank cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n supports cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence of nominal interest rates in a rational expectations equilibrium through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 appropriate series of money growth rates m(1), m(2), m(3), ..., where

(2) m(t) = M(t)/M(t-1) - 1,

and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence of money growth rates required to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate policy is

(3) m(t+1) = B - 1 + BR(t).

Basically, Krugman's model is a purely Fisherian model of inflation - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no liquidity effect, only a Fisher effect, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate always reflects only anticipated inflation. So if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank thinks inflation is too low and wants it to go up, what should it do? Equation (1) says it must raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate.

So, I'm pleased to report that Brad is a neo-Fisherian. Seemingly, so is Paul.

What If?

Tim Taylor has written a blog post about a talk by Larry Summers on secular stagnation. Taylor doesn't seem to quibble with Summers's interpretation of what is going on in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data, but he thinks that we should view secular stagnation as a long-run problem, with potential long run solutions. This appears to have put Paul Krugman in a bad mood which in turn ruined Taylor's day.

What seems to have irked Krugman most is Taylor's take on short-term stimulus:
...it seems to me that we are in a situation where monetary and fiscal stimulus that has been extremely high by historical standards since about 2008 has had a much smaller effect on output and inflation than would have been expected before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession.
Krugman's first problem with this is that fiscal stimulus has not in fact been "extremely high" by historical standards. That's certainly correct, if we use government spending on final goods and services as our measure of fiscal stimulus. Here's government spending since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession:
And government spending as a percentage of GDP from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of 2007:
So, government spending has been falling for most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, and government spending accounts for about two percentage points less, as a fraction of GDP, than before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. That hardly looks like a stimulus program.

Krugman's next point is this:
...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is overwhelming evidence that fiscal policy has strong effects — that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 multiplier is well above one. I’ve seen nothing suggesting that fiscal policy has lost traction...
Finally, he states:
...if you have a persistent problem of inadequate demand — which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular stagnation argument — cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n find things that will boost demand.

So, Krugman is making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that we have a problem of "inadequate demand" that has persisted since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession, and that fiscal multipliers are large - "well above one." First, suppose we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of real GDP and of real GDP minus government expenditures - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter reflecting what Krugman would consider private demand, I think.
We could also look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series in terms of year-over-year growth rates:
The recovery from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession has indeed been sluggish, with average real GDP growth of 2.2% since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. But private demand growth is certainly less sluggish, with average growth of 3.0%. That's not as strong as growth coming out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1981-82 recession, for example. But, if fiscal multipliers are actually large, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large decline in government spending since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, we might have expected that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of private demand would be far worse. And I don't think we would expect to see unemployment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 5 percent range, as it currently is.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way to look at this is by way of a counterfactual, though I'll warn you that this won't be anything fancy. Suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government spending multiplier is 2, which seems in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "well above one" ballpark. As well, suppose that we assume that government spending had grown at 3% since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. Basically, think of Keynesian Cross with investment and net exports exogenous and held constant (I warned you this would be crude, but I'm trying to do some kind of Krugman calculation), and we're going to change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path for government spending from what it actually was and look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect, which gives:
So, that gives us a big effect. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assumptions, real GDP would have grown at an average rate of about 4.1% instead of 2.2%, with real GDP 13.3% higher than it actually was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third quarter of 2015.

But how would we have produced all of that extra output? Suppose that output per worker is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 counterfactual path as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual one, which should put a lower bound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of workers required to produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra GDP, given that output per worker should fall with higher government spending. Then employment would have to be 13.3% higher now than it actually is. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPS, total employment is about 150 million, so it would require 20 million workers to produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra output needed to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher level of GDP. Where would those workers come from? Well, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate currently at 5%, 1.5 million workers transiting from unemployment to employment would give an unemployment rate of about 4%, which matches cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lowest unemployment rate we have seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 40 years, without putting much of dent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worker shortfall. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra workers would have to come from those who are currently not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force. The employment/population ratio (epop) would have to go to 67.2%. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual time series:
So 67.2% is much higher than 59.3%, which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current epop ratio, and is also higher than epop at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous peak (63.4% in December 2006) or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 all-time high of 64.7% in April 2000. Recall that epop has fallen since before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession in line with a decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force participation rate. A substantial part of that decline was due to an aging in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population, but also to a decline in labor force participation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 young and prime-age groups. So, given our current demographics, and assuming no difference in average labor productivity, to produce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of output consistent with a multiplier of 2, and what I think Krugman would consider mild stimulus (3% growth per year in government spending), each age group would have to be working much harder than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are now, and harder than any of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir predecessors did.

So, it seems hard to make Krugman's argument stick - quantitatively. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are plenty of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reasons to find fault with what he is saying:

1. When Keynesians say "inadequate demand" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y really mean than prices and wages are screwed up. How does wage and price stickiness persist for more than seven years after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession? How does a Summers secular stagnation sticky-wage-and-price phenomenon persist indefinitely? How do we square cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas with what we know about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 frequency and size of price and wage changes?

2. As I pointed out in this post and this one, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. is actually quite tight. There's no "slack" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re, in Krugman's sense.

3. Summers's secular stagnation argument is that real interest rates are low because of a dearth of investment opportunities. But, according to this piece by Gomme, Ravikumar, and Rupert, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measured real rate of return on capital has not declined. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Figure 2:
Note in particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "business after-tax" number, which is higher than at any point in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series. As well, investment rates are not low. Here's total investment (including housing) as a percentage of GDP:
And here's non-residential investment:
So, if anything, investment rates are high. To address why real interest rates are low, it's likely more productive to think about how asset markets work - for example to explore issues related to safe asset shortages.

What to conclude? Taylor should not take Krugman's jabs too seriously. We should be thinking about long-run issues.

Wednesday, December 23, 2015

Summers in Winter

Larry Summers has a post in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Financial Times about - you guessed it - secular stagnation, and what he doesn't like about current monetary policy. In case you are looking for clarification on what Summers's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of secular stagnation is all about, you won't find it here. He observes, as is well-known, that real rates of interest are low and expected (based on current asset prices) to remain so for some time. Why are real interest rates low? According to Summers, because of secular stagnation. And...
...secular stagnation is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IS curve has shifted back and down so that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate consistent with full employment has declined.
Which does not tell me much. Maybe I can find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer in this transcript of a Summers conference talk, which he references. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevant passage:
...broad technological features of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy have changed that should not have been expected to be constant. That cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are a variety of trends that are evolving that have led to lower real rates with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right presumption being that that will continue to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for quite some time to come.
What exactly are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se "broad technological features" that changed? Apparently we should have expected cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to change, whatever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are. What is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "variety of trends" and how are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y evolving? Suffice to say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broad technological features have changed in a persistent way, and along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variety of evolving trends will cause low real rates of interest to continue to be low indefinitely. If you're enlightened by this, you'll have to explain it to me.

Now, on to Summers's policy critique. He has four complaints.
First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed assigns a much greater chance that we will reach 2 per cent core inflation than is suggested by most available data. Inflation swaps suggest inflation on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s preferred PCE deflator measure will average only 1 per cent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 3 years, 1.2 per cent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 5 years and 1.5 per cent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 10 years. Survey measures of expected inflation are falling not rising. Moreover, if account is taken of quality change inflation measures would have to be furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reduced.
There are many ways to measure anticipated inflation. We can use inflation swaps data, as Summers does; we can look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 breakeven rates implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yields on nominal Treasury securities and TIPS; and we can look at survey measures. What do people who do forecasting for a living, and who have access to all of that data, say? The Philly Fed's most recent Survey of Professional Forecasters has predictions of PCE headline inflation for 2016 and 2017, respectively, of 1.8% and 1.9%, which is pretty close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% PCE inflation target. A Wall Street Journal survey shows a CPI inflation forecast that seems roughly consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 December FOMC projections for PCE inflation. So, it seems that "most available data," filtered through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 minds and models of professional forecasters, suggests no less optimism than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is expressing in its projections, about achieving 2% inflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future.

Next,
Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed seems to mistakenly regard 2 per cent inflation as a ceiling not a target. One can reasonably argue that after years of below target inflation, it is appropriate to have a period of above target inflation. This is implied by arguments for price level targeting. Alternatively, it seems reasonable to simply suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should run equal risks of over and under shooting its inflation target. I would actually argue given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed costs of deflation that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of under shooting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target exceed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of overshooting it.
In its updated "Statement of Longer-Run Goals and Policy Strategy," cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC tells us, with respect to its inflation target,
The Committee reaffirms its judgment that inflation at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of 2 percent, as measured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 annual change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price index for personal consumption expenditures, is most consistent over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer run with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve’s statutory mandate.
So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 goal is clearly 2 percent inflation, as measured using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 headline PCE deflator. Is this a "ceiling," as Summers states? Later in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 document, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC states:
In setting monetary policy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee’s assessments of its maximum level.
So, deviations of inflation from 2%, on both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high and low sides, are considered by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC to be undesirable. Why does it look to Summers as if 2% is a ceiling? He doesn't give us much to go on.

Then,
Third, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed seems to be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thrall of notions that might be right but do not to my knowledge have analytic support premised on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of change of interest rates as distinct from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir level influences aggregate demand. It is suggested that by raising rates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed gives itself room to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. This is tautologically true but I know of no model in which demand will be stronger in say 2018 if rates rise and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fall than if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are kept constant at zero. Nor conditional on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reaching say 3 per cent at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2017 do I know of a reason why recession is more likely if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changes are backloaded. I would say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should raise rates so as to have room to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 category with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument that I should starve myself in order to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pleasure of relieving my hunger pangs.
Unlike Summers, I do know of a model in which "...demand will be stronger in say 2018 if rates rise and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fall than if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are kept constant at zero." It's a model that Summers should like - a plain vanilla reduced-form New Keynesian model. This comes from Jim Bullard's "Permazero" speech, with reference to work by John Cochrane. Here, I'll extract Jim's Figure 2 from his talk:
Here, i is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate, Greek pi is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate, and x is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap. The figure shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results of a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate to zero, followed, after a period of time, by a gradual increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate so as to achieve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target. You can see that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sharp drop to zero in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal rate also gives a sharp - but temporary - increase in output. With a gradual increase in nominal interest rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 corresponding drop in output is smaller, but persists for a longer time. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate stayed at zero instead of increasing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap would stay at zero. But, suppose that we do Summers's "2018" experiment, i.e. return to zero somewhere in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right-hand side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure. Then cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap will indeed be positive for a period of time. So, Summers is incorrect. Indeed, I think it would be difficult to find a model with a non-neutrality of money where this is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case. Typically, a change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate produces a short-run nonneutrality. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are temporary real effects, and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate persists at this different level, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real effects disappear. Fundamentally, it is true that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can't go down unless it goes up. Whatever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of stabilization by way of monetary policy are, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank cannot exploit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m unless it sometimes chooses to have market nominal interest rates go up.

Finally,
Fourth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is likely underestimating secular stagnation. It is failing to recognise its transmission from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world and it is overestimating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of monetary accommodation now present and likely to be present in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future by overestimating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral rate. I suspect that if nominal interest rates were 3 per cent and inflation were far below target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be much less pressure to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been of late. The desire to raise rates reflects less some rigorous Philips curve analysis than a sense that zero rates are a sign of pathology and an economy creating 200,000 jobs a month is not diseased. The complexity is that zero rates may be less abnormal than is supposed because of fundamental shifts in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 saving investment balance.
For this, it helps to focus on a three key sentences in this paragraph:

1. "...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is likely underestimating secular stagnation." Since Summers has not defined cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concept clearly, it's hard to see how anyone could pay too little attention to it. But economists - both inside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and outside - certainly are not ignoring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phenomenon of low real interest rates and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications. Far from it.
2. "I suspect that if nominal interest rates were 3 per cent and inflation were far below target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be much less pressure to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been of late." Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and PCE inflation since 1960:
If we take "inflation far below target" to mean zero or lower, say, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n a 3% fed funds rate and and inflation far below target has never occurred in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series since 1960. If it did occur, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n I think people would be scratching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir heads about it. Would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed be talking about raising rates? Who knows? Seems like asking what you would do if you came around a bend in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 road and encountered a two-headed goat.
3. "The desire to raise rates reflects less some rigorous Philips curve analysis than a sense that zero rates are a sign of pathology and an economy creating 200,000 jobs a month is not diseased." First, I'm not a big fan of using "rigorous" and "Phillips curve" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same sentence. Second, it is true that a standard argument for liftoff is that that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current level of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate is not consistent with: (i) past Fed behavior and (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proximity of inflation and unemployment to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's goals. So, to justify continued zero interest rate policy, one would have to make a case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is something wrong with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way policy was conducted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, or something different about current circumstances. Summers might say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 different circumstance is secular stagnation. If so, he needs to be more explicit about what this is about.

Tuesday, December 22, 2015

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Road to Normal

The FOMC's "Policy Normalization Principles and Plans" entered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 execution stage last week, as of course you know. The first stage in normalization was liftoff - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 departure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds target range from 0-0.25%, where it had been for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last seven years. As I outlined in this St. Louis Fed Review piece, actual monetary policy implementation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreseeable future will be anything but normal, due to some quirks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. financial system and our large central bank balance sheet.

A typical central bank formulates policy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very short run by choosing a target for some short-term (usually overnight) nominal interest rate. The procedure for hitting that target depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of financial markets, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 structure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sytem, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things. One approach is to operate a channel or corridor system, under which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank lends to financial institutions at x%, offers financial institutions deposits (reserves) at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank at y%, with a target overnight interest rate of z%. The channel is structured with x >= z >= y, and arbitrage prevents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate from escaping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 channel. A good example of a channel system in operation is Canada, where x - z = z - y = 25 basis points. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Canadian banking system cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no reserve requirements, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system operates essentially with zero reserves (with a little slippage) overnight while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 corridor system is in operation. The U.S. system before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis was a type of channel system with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves at zero, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's discount rate determining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upper bound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate serving as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target interest rate.

If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are sufficient reserves outstanding (and sufficient need not be much - see my Review article on what happened in Canada, 2010-2011), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n a channel system becomes a floor system. That is, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 example, arbitrage should dictate that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate is y%. But, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. financial system, arbitrage is imperfect - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are frictions. First, government sponsored enterprises (GSEs) cannot receive interest on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reserve accounts with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, by law. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial institutions that do receive interest on reserves - depository institutions - face regulatory costs to holding reserves, which is where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 friction comes in. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r instrument - overnight reverse repurchase agreements (or ON-RRPs) - which helps it to hit its target for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight fed funds rate. An ON-RRP is an overnight loan to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, so think of this as just anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r interest-bearing Fed liability, like reserves. There is an expanded list of counterparties who can engage in ON-RRPs with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, and that list includes GSEs and money market mutual funds - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first set of institutions cannot receive interest on reserves, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second do not have reserve accounts. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRP facility extends cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reach of interest-bearing Fed liabilities.

With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility in place, U.S. monetary policy implementation is unique in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, as far as I know. What, under ideal conditions, would be a floor system (given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large quantity of reserves outstanding) is actually a floor with a sub-floor. The Fed's discount rate (or "primary credit rate") is currently set at 1.0% which, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were zero excess reserve outstanding, would normally determine an upper bound (roughly) on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate. The floor is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on excess reserves, or IOER, which is currently set at 0.5%. The sub-floor is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate, currently set by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed at 0.25%. The December 16 FOMC statement states that:
...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee decided to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent.
Information on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 details of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 directive that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Open Market Desk at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed received is in this implementation note. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only operations that are necessary for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 immediate future are daily ON-RRP operations. These will be conducted at a rate of 0.25%, with no constraints ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than available collateral - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 securities on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet that are not ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise accounted for - and per-counterparty limits of $30 billion.

Actual ON-RRP transactions are reported on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's website. After cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 change in policy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 takeup on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility on Thursday, Friday, and Monday, was, respectively, $105 billion, $143 billion, and $160 billion. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of outstanding ON-RRPs has been increasing, but is very modest relative to reserves (at $2.5 trillion) or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of available collateral, which is about $2 trillion. But did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed actually succeed in controlling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 specified range of 0.25-0.50%? You can see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results here. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first three days after liftoff, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate (an average of rates in individual trades on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market) was 0.37%, 0.37%, and 0.36%, respectively, which is, perhaps surprisingly, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 middle of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range. The dispersion in fed funds rates is small (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard deviation is 0.05), but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are trades on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market as high as 0.59% (above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER), and as low as 0.25% (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate).

There can be dispersion in fed funds rates because of idiosyncratic counterparty risk in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market (fed funds is unsecured credit) - this was an important factor during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis for example. But, under current conditions, any dispersion in rates is in part due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneous nature of trading. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are basically two kinds of borrowers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market. The first is a depository institution which receives interest on reserves, and is borrowing from some financial institution - typically a GSE - that does not want to be caught holding reserves overnight that earn zero interest. These trades typically occur at an interest rate less than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER. The second is a depository institution which, much as in pre-financial crisis times, finds itself short of reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 day, and borrows on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market to replenish reserves. Due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 huge stock of reserves currently in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are very few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se depository institutions at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of each day, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore very few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se transactions. Seemingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trades that occur above IOER, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lenders face different opportunity costs than in cases where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lenders cannot receive interest on reserves.

The second stage of normalization will be continued increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, followed by a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet. Currently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset portfolio is held constant, in nominal terms, through reinvestment in mortgage backed securities and Treasury securities as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assets mature. The Policy Normalization Principles and Plans state that
The Committee expects to cease or commence phasing out reinvestments after it begins increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing will depend on how economic and financial conditions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic outlook evolve.
As well,
The Committee currently does not anticipate selling agency mortgage-backed securities as part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 normalization process, although limited sales might be warranted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer run to reduce or eliminate residual holdings. The timing and pace of any sales would be communicated to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public in advance.
So, balance sheet reduction, when it happens, will result when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's assets are maturing, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are not being replaced. No outright sales, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than for fine-tuning purposes, are anticipated. A normal balance sheet will have: (i) a small quantity of reserves, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order of what was outstanding prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis; (ii) a portfolio consisting of only Treasury securities (no mortgage backed securities, for example); (iii) an asset portfolio with a shorter average maturity than currently, again comparable to what existed before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. According to this paper by Carpenter et al., normalization in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet might take 6 years or more from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time reinvestment ends, and normalization in terms of average maturity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset portfolio will take even longer.

As normalization proceeds, an issue will arise as to how balance sheet reduction relates to increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate range. Clearly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large-scale asset purchases that occurred were viewed by some policymakers as being equivalent to reductions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target. One view is that we can translate a quantity of nominal asset purchases by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed into a given basis point decrease in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, were such a decrease feasible. A second view is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet is immaterial - what matters is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset holdings, for example as measured by average maturity. A third view is that neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet nor its composition makes any difference - quantitative easing is neutral, and only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term nominal interest rate matters. Which view one takes clearly matters a great deal for how normalization should proceed.

I wanted to think about some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se issues, and understand more about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRP facility works, so I wrote this paper. This is a model with two banking sectors - basically regulated and unregulated. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulated sector, banks can hold interest-bearing reserves, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have a capital requirement. Unregulated banks cannot hold reserves, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y also don't have capital requirements. There are four assets: currency, reserves, government debt (one period nominal bonds), and private assets. Regulated and unregulated banks serve different clienteles. The regulated banks offer deposit contracts that provide for currency withdrawal on demand and transactions services (looks like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity to do debit card transactions), and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unregulated banks provide intermediation services that can be interpreted as involving repurchase agreements (repos) using government debt as collateral. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model, currency and government debt have special roles: currency is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only asset accepted in some transactions, and government debt is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only collateral acceptable in some types of credit transactions. There is an interbank credit market on which regulated and unregulated banks can trade.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank gets large enough, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be a positive margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank interest rate. As well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be a positive margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on government debt, provided government debt is in sufficiently low supply, in a well-defined sense. This corresponds to what we have been observing recently. In particular, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few days short-term T-bills have been trading not only below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, but below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on government debt in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model can be lower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank rate due to a higher liquidity premium on government debt.

I introduce an ON-RRP facility in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model (basically cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unregulated banks can hold interest-bearing central bank liabilities). This does what it is supposed to do - it puts a floor under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interbank rate. As well, more ON-RRPs are always welfare improving. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, a large central bank balance sheet is a bad thing. Reserves in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model are assets that sit on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheets of regulated banks, and are costly to hold because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital requirement. That is, because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital requirement, a swap of reserves for government debt tightens collateral constraints and can make everyone worse off. As well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expanded balance sheet converts assets that are useful in particular transactions as collateral (government debt) into reserves, which are not useful in that sense.

In terms of "tightening" by way of an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves vs. a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two policy changes have similar effects on market interest rates. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects on quantities and on welfare are very different.

I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se results are interesting. Let me know what you think.

Thursday, November 12, 2015

"Permazero," by Jim Bullard

Jim Bullard has given a talk on "Permazero." Jim frames cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea as follows:
We have, after all, been at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. for seven years.  In addition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has repeatedly stressed that any policy rate increase in coming quarters and years will likely be more gradual than eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1994 cycle or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2004‐2006 cycle.  In short, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC is already committed to a very low nominal interest rate environment over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast horizon of two to three years.  Perhaps short‐term nominal rates will simply be low during this period, or perhaps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy will encounter a negative shock that will propel policy back toward cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound.
So, liftoff (an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's policy rate) may or may not occur soon, but even if it does, it's quite possible that we could face a world of "permazero," i.e. low nominal interest rates for a very long time. Well, so what?
The thrust of this talk is to suppose, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sake of argument, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero interest rate policy (ZIRP) or near‐ZIRP remains a persistent feature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy.  How should we think about monetary stabilization policy in such an environment?  What sorts of considerations should be paramount? Should we expect slow growth?  Will we continue to have low inflation, or will inflation rise?  Would we be at more risk of financial asset price volatility?  What types of concrete policy decisions could be made to cope with such an environment?  Would it require a rethinking of U.S. monetary policy?
I'll leave you to read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper, which introduces some important policy ideas, I think.

Tuesday, October 13, 2015

What Do We Know About Long and Variable Lags?

Purveyors of standard monetary policy lore argue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of monetary policy are subject to "long and variable" lags. The idea appears to originate with Milton Friedman. Quoting from "A Program for Monetary Stability:"
There is much evidence that monetary changes have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir effect only after a considerable lag and over a long period and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lag is racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r variable. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 National Bureau study on which I have been collaborating with Mrs. Schwartz, we have found that, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average of 18 cycles, peaks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of money tend to precede peaks in general business by about 16 months and troughs in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of money to precede troughs in general business by about 12 months ... . For individual cycles, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recorded lead has varied between 6 and 29 months at peaks and between 4 and 22 months at troughs.
The "National Bureau study" he mentions, which was not yet published when he wrote "A Program for Monetary Stability," is Friedman and Schwartz's "A Monetary History of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, 1867-1960." The Monetary History is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key empirical work backing up Friedman's monetarist ideas. Roughly, this empirical work consisted of a compilation (and construction where necessary) of monetary measurements for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States over a long period of time, followed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of relatively crude statistical methods (crude in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that Chris Sims wouldn't get excited by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 methods) to uncover regularities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship between money and real economic activity.

As you can see from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quote, turning points in time series were important for Friedman. In part, he wanted to infer causality from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series - if turning points in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply tended to precede turning points in aggregate economic activity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n he thought this permitted him to argue that fluctuations in money were causing fluctuations in output. But, Friedman could not find any regularity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of money on output, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se effects took a long time to manifest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves. Thus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that monetary policy lags were long and variable.

The Monetary History formed a foundation for Friedman's monetary policy prescriptions. According to Friedman, central banks had two choices. They could eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car and drive by looking in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rear-view mirror, or take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 train. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank could exercise discretion, put itself at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mercy of long and variable lags, and perhaps make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy less stable in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process, or it could simply adhere to a fixed policy rule. From Friedman's point of view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best policy rule was one which caused some monetary aggregate to grow at a fixed rate forever. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 primary source of instability in real GDP is instability in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money supply, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n surely removing that instability would be beneficial, according to Friedman.

The modern version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Monetary History approach is VAR (vector autoregression) analysis. This preliminary version of Valerie Ramey's chapter for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second Handbook of Monetary Economics is a nice survey of how VAR practitioners do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir work. The VAR approach has been used for a long time to study cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 role of monetary factors in economic activity. If we take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR people at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir word, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 approach can be used to identify a monetary policy shock and trace its dynamic effects on macroeconomic variables - letting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data speak for itself, as it were. Ramey's paper describes a range of results, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gist of it is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 full effects of a monetary policy shock are not manifested until about 16 to 24 months have passed. This is certainly in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ballpark of Friedman's estimates, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical lag (depending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR) is somewhat longer than what Friedman thought. Thus, modern time series analysis does not appear to be out of line with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work of Friedman and Schartz from more than half a century ago.

But, should we buy it? First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are plenty of things to make us feel uncomfortable about VAR results with regard to monetary policy shocks. As is clear from Ramey's paper, and to anyone who has read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR literature closely, results (both qualitative and quantitative) are sensitive to what variables we include in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR, and to various ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r aspects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 setup. Basically, it's not clear we can believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 identifying assumptions. Second, even if take VAR results at face value, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results will only capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of an innovation in monetary policy. But, modern macroeconomics teaches us that this is not what we should actually be interested in. Instead, we should care about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 operating characteristics of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy under alternative well-specified policy rules. These are rules specifying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actions cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank takes under all possible circumstances. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, actions would involve setting administered interest rates - principally cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discount rate - and purchasing assets of particular types and maturities.

Once we think generally in terms of policy rules, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion of long and variable lags goes out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 window. In principle, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy determines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of all potential future states of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. Then, if we know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's policy rule, we know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of all future policy actions. But some of those future economic states of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world may not arise for many years, if ever. For example, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rule is well-specified, it tells us what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank will do in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event of anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial crisis. Under what circumstances will cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed lend to large and troubled financial institutions? How bad does it have to get before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank pushes overnight nominal interest rates to zero or lower? To what extent should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank engage in quantitative easing? And so on. This is basically what "forward guidance" is about. In a world with forward looking people, promises about future actions matter for economic activity today - monetary policy actions need not precede effects. All of this raises doubts about what we can learn about monetary policy effects from a purely statistical analysis. Unfortunately cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data is not very good at speaking for itself.

But, we have models. In those models, we can think about any policy experiments we want (within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bounds of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model can handle of course), and we can rig those experiments in ways that allow us to think about long and variable lags in a coherent fashion. Basic frictionless models commonly used in macro have essentially no internal propagation. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard representative agent neoclassical growth model with technology shocks (i.e. RBC) exhibits some propagation through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital stock - a positive technology shock implies higher investment today, higher capital stock tomorrow, and higher output tomorrow. But that effect is very small, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basic RBC model fits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 persistence in output by applying persistence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 technology shock. Indeed, in that model cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 properties of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series of aggregate output are determined primarily by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series properties of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exogenous technology shock, so that's not much of a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of propagation. Add monetary elements to basic RBC without ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r frictions and not much is going to happen. For example, in Cooley and Hansen's cash-in-advance model, monetary impulses don't matter much, and certainly don't produce Friedman's long and variable lags.

Of course, we have frictions. Sticky prices will certainly act to produce nonneutralities of money that will persist. But it's well-known that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantitative effects are highly sensitive to assumptions about pricing. With Calvo pricing, monetary shocks are a big deal, but with state-dependent pricing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects are small. Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r work by Francesco Lippi and Fernando Alvarez shows that small changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pricing protocol - for example setting two prices (a sale price and a regular price) from which to choose - can dramatically reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of a money shock. Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r propagation mechanism with some claim to support from serious cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory is labor search. The fact that successful matches in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market take time will act to propagate any shocks in general equilibrium, including monetary shocks. However, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re seems to be some debate about how quantitatively important this is.

Probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best known attempt to quantify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dynamic effects of monetary policy, in an expanded New Keynesian model, is Christiano/Eichenbaum/Evans (CEE). CEE start by first filtering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data through VAR analysis, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n treating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impulse responses in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR as data that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model should explain. Thus, a key assumption in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analysis is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary policy shock has been correctly identified in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 preliminary VAR step. Given that heroic assumption, what CMM set out to explain are lags in monetary policy that, if not variable, are certainly long:
Output, consumption, and investment [in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 VAR impulse responses] respond in a hump-shaped fashion, peaking after about one and a half years and returning to preshock levels after about three years.
So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 responses of real activity to monetary policy shocks estimated by CMM exhibit two key features. First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects take a long time to peak and to dissipate, in a manner that seems consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Monetary History and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r VAR evidence. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 response exhibits delay - that's what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "hump shapes" are about.

So, how do CMM go about fitting this data? Getting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 persistence and delay in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of monetary policy will require frictions. These are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 frictions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model:

1. Sticky prices: There is Calvo pricing. Not only that, but if a firm gets to re-set its price, it must do that before knowing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current period's monetary shock.
2. Sticky wages: Households set cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir wages in a Calvo fashion.
3. Sticky utilization: It is costly to change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 utilization rate of capital.
4. Cash-in-advance purchases of labor: This works as in Tim Fuerst's segmented markets model of monetary policy, and gives an added kick to employment from a monetary policy shock.
5. Costs of adjustment associated with investment.

What's going on here? For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most part, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 five frictions above are not well-grounded in microeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, nor are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y well-supported with microeconomic evidence. We of course know that firms do not make decisions continuously but at discrete points in time. But why should it be costly to adjust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital stock, or to change capital utilization? It can be infinitely costly for a firm to change its price if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Calvo fairy does not allow it, but in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CMM model it is costless to index price decisions. Why? Because that helps in fitting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. Ultimately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, we have a model which does a good job of fitting VAR impulse responses, but seems to have thrown out a lot of economics along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way.

So, what do we know about long and variable lags associated with monetary policy? Not much, it seems. We don't have good cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories of persistence and delay associated with monetary policy actions, and it's hard to trust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical evidence that is used to argue for long and variable lags. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory we have tells us that policy design is about evaluating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 operating characteristics of economies under alternative policy rules. And, in that context, thinking in terms of actions and lagged responses is wrongheaded. Let's go with that.

Sunday, October 4, 2015

Some Unpleasant Labor Force Arithmetic

Words such as "grim" and "dismal" were used to describe Friday's employment report, which featured a payroll employment growth estimate for September of 142,000. Indeed, I think it would be typical, among people who watch cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment numbers, to think of performance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neighborhood of 200,000 added jobs in a month as normal.

But what should we think is normal? As a matter of arithmetic, employment growth has to come from a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of unemployed, an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force, or some combination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two. In turn, an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force has to come from an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force participation rate, an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 working-age population, or some combination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two. So, if we want to think about where employment growth is coming from, labor force participation is an important piece of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 puzzle. This chart shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate labor force participation rate, and participation rates for men and women:
As is well-known, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 participation rate has been falling since about 2000, and at a higher rate since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, participation rates have been falling for both men and women since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession. It's useful to also slice this by age:
Thus, labor force participation has dropped among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 young, and among prime-aged workers, but has held steady for those 55 and older. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two effects which have reduced aggregate labor force participation since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession: (i) participation rates have dropped among some age groups, and have not increased for any age group; (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population is aging, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old have a lower-than-average participation rate.

Next, we'll go back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980s, as that period featured a major recession, but with a very different backdrop of labor force behavior.
The chart shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population, aged 15-64 (just call this "population"), labor force, and employment (household survey) for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980 recession to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1990-91 recession, with each time series scaled to 100 at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first observation. This is a period over which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population grew at an average rate of 1.1%, while labor force and employment grew at average rates of 1.6% and 1.7%, respectively. Over this period, employment could grow at a higher rate, on average, than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population, because of an increase in labor force participation, driven primarily by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of prime-age workers. It should be clear that, over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run, population, labor force, and employment have to grow at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same average rates - again, as a matter of arithmetic. But, over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short run, employment can grow at a higher rate than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force if unemployment is falling, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force can grow at a higher rate than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 participation rate is rising.

Fast forward to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent data.
Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Recession, population has grown at an average rate of 0.5%, and labor force and employment at 0.3%. As you can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, employment has essentially caught up with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force, reflected of course in a drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate to close to its pre-recession level. Year-over-year payroll employment growth looks like this:
For more than three years, employment growth has been sustained, at close to or greater than 2%, year-over-year. And, with labor force participation falling, that growth in employment, in excess of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 0.5% growth rate in population, has come from falling unemployment.

What most people seem to view as "normal" payroll employment growth, 200,000 per month, amounts to a 1.7% growth rate per annum, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current level of employment. To sustain that into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future, given 0.5% population growth, requires furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r sustained decreases in unemployment and/or an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 participation rate. Are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re enough unemployed people out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re to generate that level of employment growth? In this post, I showed unemployment rates by duration, indicating that unemployment rates for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short and medium-term unemployed have returned to pre-recession levels or lower. What remains elevated is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of long-term unemployed - those unemployed 27 weeks or more. Here's an interesting chart:
This shows (with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two series scaled differently to highlight cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series of long-term unemployed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monthly flow from unemployment to not-in-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-labor-force. Clearly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two time series track each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r closely. This is related to a phenomenon labor economists call "duration dependence." During a spell of unemployment for a typical unemployed person, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 job-finding rate falls. A person unemployed a few weeks is much more likely to find a job than a person unemployed for a year, for example. Thus, as we can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, it is likely that a long-term unemployed person does not find a job, and exits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force.

So, suppose that about 1 million (roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net increase in long-term unemployment from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession until now) long-term unemployed leave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force. This would imply an unemployment rate of about 4.6%. Can unemployment go much lower than 4.6%? Probably not. This means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is little employment growth left to be squeezed out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current unemployment pool. So, if payroll employment growth is to be sustained at 200,000 per month, this will require an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force participation rate. Could that happen? This next chart shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flows into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 not-in-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-labor-force (NILF) state:
Here, note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flows into NILF from both employment and unemployment are elevated relative to to pre-recession levels. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, about 70% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flow currently comes directly from employment. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous chart, it seems clear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flow from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment state will fall to normal levels as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of long-term unemployed falls, but that should not stem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force participation rate, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high flow continues from employment to NILF. Checking what is going on with respect to flows out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NILF state:
These flows were high relative to pre-recession levels, but are close to, and moving back to, those levels.

These charts reinforce a view that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall in labor force participation, post-recession, has been driven by long-run factors, and those factors show no sign of abating. Thus, we should not expect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force participation rate to stop falling any time soon, nor should we expect it to change course soon.

Conclusion? With cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population aged 15-64 growing at 0.5% per year, if we're getting payroll employment growth of more than about 60,000 per month (that's 0.5% growth in payroll employment per year), this has to be coming from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pool of unemployed people, or from those not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force. But furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r significant flows of workers from unemployment to employment are unlikely, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net flows from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force to NILF are likely to continue. Thus, employment growth of 142,000 may seem grim and dismal, but labor market arithmetic tells us that employment growth is likely to go lower in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 immediate future.

Tuesday, September 22, 2015

Knut Was a Neo-Fisherian

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 midst of this Paul Krugman post, I found a description of Wicksellian dynamics:
As I’ve been trying to point out – and as ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, notably Ben Bernanke, have also tried to point out – such monetary wisdom as we possess starts with Knut Wicksell’s concept of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural interest rate. Try to keep rates too low, and inflation accelerates; try to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m too high, and inflation decelerates and heads toward deflation.
So, I was thinking, what happens if we write that down and work it out?

To keep it simple, we'll just deal with a deterministic world. It's more or less New Keynesian, but a little different. To start, we have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 standard Euler equation, which prices a one-period nominal bond - after taking logs and linearizing:

(1) R(t) = r* + ag(t+1) + i(t+1),

where R(t) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate, r* is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subjective discount rate, a is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 coefficient of relative risk aversion (assumed constant), g(t+1) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate in consumption between period t and period t+1, and i(t+1) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate, between period t and period t+1. Similarly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate is given by

(2) r(t) = r* + ag(t+1).

Assume cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no investment, and all output is consumed.

To capture Krugman's concept of Wicksellian inflation dynamics, first let r* + ag* denote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Wicksellian natural rate of interest, where g* is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy's long-run growth rate. Krugman says that inflation goes up when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate is low relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate, and inflation goes down when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite holds. So, write this as a linear relationship,

(3) i(t+1) - i(t) = -b[r(t) - r* - ag*],

where b > 0. Then, from (2) and (3),

(4) i(t) = ba[g(t+1)-g*] + i(t+1),

which is basically a Phillips curve - given anticipated inflation, inflation is high if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate of output is high.

Then, substitute for g(t+1) in equation (1), using (4), and write

(5) i(t+1) = -[b/(1-b)][R(t) - r* - ag*] + [1/1-b]i(t).

So this is easy now, as to determine an equilibrium we just need to solve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference equation (5) for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence of inflation rates, given some path for R(t), or some policy rule for R(t), determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank.

First, suppose that R(t) = R, a constant. Then, from (5), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unique steady state is

(6) i = R - r* - ag*.

That's just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run Fisher relation - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate minus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural real rate of interest. But what about ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r equilibria? If 0 < b < 1, or b > 2, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n in fact cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady state given by (6) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only equilibrium. If 1 < b < 2 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are many equilibria which all converge to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady state.

Next, suppose that R(t) = R1, for t = 0, 1, 2, ..., T-1, and R(t) = R2, for t = T, T+1, T+2,..., where R2 > R1. This is an experiment in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate goes up, once and for all, at time T, and this change in monetary policy is perfectly anticipated. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case where 0 < b < 1, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a unique equilibrium that looks like this:

So, inflation increases prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest increase, and achieves cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisherian steady state in period T, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate in output and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate are low and falling before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate increase occurs.

We can look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cases, in which b > 1, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dynamics will be more complicated. Indeed, we get multiple equilibria in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case 1 < b < 2. But, in all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se cases, a higher nominal interest rate implies convergence to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisherian steady state with a higher inflation rate. Increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate serves to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate. Keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate at zero serves only to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate low, in spite of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that this model has Wicksellian dynamics and a Phillips curve.

I'm not endorsing this model - just showing you its implications. And those implications certainly don't conform to "try to keep rates too low, and inflation accelerates; try to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m too high, and inflation decelerates and heads toward deflation," as Krugman says. The Wicksellian process is built into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model, just as Krugman describes it, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model has neo-Fisherian properties.

Sunday, September 20, 2015

The ZIRP Blues

Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and inflation rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time Paul Volcker became Fed Chair:
Suppose an alien with a high IQ lands in my back yard. I show her this picture, and explain that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank moves cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate up and down so as to control inflation. Ms. Alien points out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and inflation were in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neighborhood of 10% in August 1979. Now, 36 years later, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate are close to zero. So, says Ms. Alien, it looks like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank spent 36 years fighting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate down to zero.

Ms. Alien would be surprised to learn that most people are not happy with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current state of affairs. There are always exceptions, of course - in this case, John Cochrane. But popular views on current U.S. monetary policy fall basically into two camps:

1. Phillips curve A: These people think inflation is too low. But eventually cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve will re-assert itself, and inflation will rise of its own accord. When that happens, we can worry about liftoff - an increase in interest rates to hold inflation down.
2. Phillips curve B: These people also think inflation is too low, that, eventually, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve will re-assert itself, and that inflation will rise of its own accord. But a Phillips curve B type thinks that we need to get ahead of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 game. Milton Friedman told us that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are "long and variable lags" associated with monetary policy. If we wait too long, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n monetary policy will be scrambling to keep up with higher inflation, and interest rates will need to climb at a high rate, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of real economic activity.

The Phillips curve A group includes Summers, Stiglitz, and Krugman, who states that we should "wait until you see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whites of inflation’s eyes." Members of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve A and B camps have to somehow come to grips with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve we see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent data, which looks like this:
The line joins cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 points in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scatter plot in temporal sequence, roughly from right to left. Krugman's point in his piece is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate of unemployment (NAIRU) has been receding as we get closer to it. In this view, we're supposed to have faith that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve looks like this:

An alternative to Phillips A/B is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neo-Fisherian view. As John Cochrane says:
But if a 0% interest rate peg is stable, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n so is a 1% interest rate peg. It follows that raising rates 1% will eventually raise inflation 1%. New Keynesian models echo this consequence of experience. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will congratulate itself for foreseeing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation that, in fact, it caused.
Cochrane's saying that central bankers have to come to terms with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher effect. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term nominal interest rate is low for a long time, we should not be surprised that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate is low. And John is quite happy with low inflation. While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve A and B camps fight it out over how to get inflation up, and sing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZIRP (zero interest rate policy) blues, he's hoping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y never figure it out.

There's a more subtle idea in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quote from Cochrane above, which is that a neo-Fisherian could find common cause with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve B camp. They could all agree to liftoff, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate could rise due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher effect, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank "will congratulate itself for foreseeing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation that, in fact, it caused."

If you're wondering what central bankers are thinking, a nice summary of conventional views is in a speech by Andy Haldane, Chief Economist at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England. It's a long speech, by U.S. central banker standards, but certainly thorough. Much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 speech focuses on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "problem" of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB). In most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary models we write down, and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 traditional thinking of central bankers, zero is a lower bound on central bank's policy interest rate. The ZLB is thought to be a problem as, once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank reaches it, its policy options are limited. If one takes this seriously, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two responses: (i) stay away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB; (ii) get more creative about policy options at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB.

How do we stay away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB? Haldane tells us why we're now seeing ZLB policies:
... by lowering steady-state levels of nominal interest rates, lower inflation targets ... increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 probability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB constraint binding.
He's saying that low inflation targets, i.e. average rates of inflation that are low, imply lower nominal interest rates. So,
... one option for loosening [cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB] constraint would simply be to revise upwards inflation targets. For example, raising inflation targets to 4% from 2% would provide 2 extra percentage points of interest rate wiggle room.
So this is entirely consistent with John Cochrane and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neo-Fisherians. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's inflation target is higher by two percentage points, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate must on average be higher by two percentage points, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chances that monetary policy will take us to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB should be much smaller.

But, Haldane is certainly not a neo-Fisherian. He's more in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve A camp, as this is his policy recommendation:
In my view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance of risks to UK growth, and to UK inflation at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two-year horizon, is skewed squarely and significantly to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downside.

Against that backdrop, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for raising UK interest rates in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current environment is, for me, some way from being made. One reason not to do so is that, were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downside risks I have discussed to materialise, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re could be a need to loosen racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than tighten cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary reins as a next step to support UK growth and return inflation to target.
Haldane makes it clear that he thinks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way to "return inflation to target," i.e. 2%, is not to let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's interest rate target go up. And, as I wrote here, it's not as if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 UK data will make you a believer in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy problem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England faces:
The policy interest rate target is currently at 0.5% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 UK but, as in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target is at 2% and actual inflation is hovering around 0%.

Haldane discusses ways in which central banks can get creative when confronted with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. The options that have been discussed (and in some cases implemented by some central banks) are:

1. Quantitative Easing: The idea here is that, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB, purchases by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank of short-term government debt are essentially irrelevant, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no fundamental difference between short-term government debt and reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. But, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank could purchase long-maturity government debt or ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB. Perhaps that does something? Post-Great Recession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. of course acquired a large portfolio of long-maturity Treasury securities and mortgage-backed securities, and maintains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal value of that portfolio of assets through a reinvestment policy that is still in place. Whatever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of U.S. QE programs, it's an inescapable reality that inflation is close to zero. But, even larger asset purchases were carried out by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan. Here's what's happened in Switzerland:
In this case, both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate are well below zero. The Swiss National Bank has a goal of price stability, which it defines as less than 2% inflation. I'm not sure if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are OK with an inflation rate less than -1%.

The Bank of Japan began a program of "qualitative and quantitative monetary easing" in April of 2013. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight interest rate and inflation rate time series for Japan:
I've included cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole 20-year period over which Japan's overnight interest rate was below 1%. Japan is, as you know, our stock example of what ZIRP produces. But what of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan's recent QE experiment? Don't be deceived by that burst of inflation in 2014. In April 2014, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumption tax in Japan went up from 5% to 8%, and that feeds directly into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index are measured after-tax. If we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI levels since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE program in April 2013, you can see that more clearly:
So, from April 2013 to July 2015, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI increased about 4%. If 3 percentage points of that is simply due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumption tax increase, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n we're left with less than 1/2% per year in inflation since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 QE program began. The Bank of Japan's inflation target is 2%, which it is missing by a wide margin on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low side, in spite of an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base in Japan that looks like this:
You can't blame John Cochrane for stating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following, with respect to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.:
Even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strongest empirical research argues that QE bond buying announcements lowered rates on specific issues a few tenths of a percentage point for a few months. But that's not much effect for your $3 trillion. And it does not verify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 much larger reach-for-yield, bubble-inducing, or ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r effects.

An acid test: If QE is indeed so powerful, why did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed not just announce, say, a 1% 10 year rate, and buy whatever it takes to get that price? A likely answer: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y feared that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would have been steamrolled with demand. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets would have found out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can’t really control 10 year rates. Successful soothsayers stay in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shadows of doubt.

I've written down a model of QE, in which swaps of short-maturity assets for long-maturity assets by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can have real effects. Basically, this increases cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of effective collateral in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, relaxes collateral constraints, and increases cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate. It's a good thing. But, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate is pegged at zero, this will lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate.

2. Lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound: If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB is a problem, possibly we can make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem go away by relaxing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bound. In models we write down, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound arises because it is costless to hold currency which, given current technological constraints, cannot bear interest. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank has excess reserves outstanding in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system, if an attempt were made to charge financial institutions for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 privilege of holding reserves with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se institutions would opt to hold currency instead - in some of our models. But, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real world it is not costless to hold currency. Making interbank transactions using currency is impractical, as millions of dollars in currency takes up a lot of space, and because real resources would have to be expended in preventing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ft. This implies that market nominal interest rates can be negative and, indeed, some jurisdictions have opted for negative interest rates on reserve balances held at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. One of those, as you can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart above, is Switzerland, where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate is now below 1%. Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Euro area:
European overnight interest rates have not gone as low as in Switzerland, nor is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate as low, but it's a similar picture - not much inflation.

Relaxing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound meets with a difficulty similar to that for QE - in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run, this just serves to make inflation lower. To see this, consider a very crude monetary model - cash-in-advance. There's a representative consumer who gets utility u(c) from consumption goods c, and suffers disutility v(n) from supplying n units of labor, which produces n units of consumption goods. Consumption goods must be purchased with cash. There are also one period bonds, which sell at a price q at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period, and pay off one unit of cash next period. Cash and bonds are held across periods, and fraction t of cash holdings held between periods is stolen. Suppose for simplicity that thieves steal money and burn it. To make things easy, look at an equilibrium in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money growth rate is a constant, i. Letting B denote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discount factor, in equilibrium cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond is given by

(1) q = B/(1+i)

That's just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher relation. There are no liquidity effects in this model, and in equilibrium cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate is (roughly) given by

(2) R = p + i,

where p = 1/B -1 is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate. In equilibrium c = n, i.e. all output is consumed, and c is determined by

(3) v'(c) = [B(1-t)u'(c)]/(1+i)

What's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate. It's R* = - t, that is, it's determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of holding cash. And, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate is at its lower bound, R*, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate is

(4) i* = - p - t,

so lowering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower bound only serves to decrease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate. You can add bells and whistles - reasons for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate to be low, endogenous cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ft of currency, short run non-neutralities of money, or whatever, and I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basic idea will go through.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r suggested approach to increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate, given ZIRP, is:

3. Helicopter Drops: The "helicopter drop" was a thought experiment in Milton Friedman's "Optimum Quantity of Money" essay. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thought experiment, Friedman asks you to consider what would happen if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government sent out helicopters to spew money across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 countryside. People would pick up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money, spend it, and prices would go up, etc. Surely, if inflation is perceived to be too low, and we're at a loss as to how to increase it, we should be thinking about this, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument goes. Can't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government just send people checks and make inflation go up?

Paul Krugman has a suggestion along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se lines, for Japan, though what he's suggesting is not Friedman's helicopter transfers (which increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government budget deficit), but increases in spending on goods and services, financed by printing money:

What’s remarkable about this record of dubious achievement is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re actually is a surefire way to fight deflation: When you print money, don’t use it to buy assets; use it to buy stuff. That is, run budget deficits paid for with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 printing press.
Actually, that's exactly what has been going on in Japan. The Japanese government has been running a deficit, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of government debt outstanding is very large (in excess of 200% of GDP) and, as we can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart above, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base is growing at a very high rate. That's what printing money amounts to. But, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can only control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total quantity of outside money in existence, not its composition. How outside money is split between currency and reserves is determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks who hold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserves and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private firms and consumers who hold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency. The central bank can do all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money printing it wants, but if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new money sits as reserves, as appears to be happening, it's not going to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect that Krugman wants.

Increasing interest rates is hard for central bankers. A decrease in rates rarely produces any flack, but central banks have few supporters when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y talk about rate increases. Media pieces like this one in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NYT and this one in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Economist propagate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that interest rate increases are fraught with peril. One example people like to use is tightening by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swedish Riksbank in 2010-2011. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevant chart:
The tightening that occurred was an increase of 1.75 percentage points in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Riksbank's target interest rate, in quarter-point steps, from July 2010 to August 2011. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 realm of central bank tightening phases, this isn't a big deal. Compare it to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous tightening phase in Sweden, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 4.25 percentage point increase that occurred in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2004-2006 period. But, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Riksbank caught hell from Lars Svennson as a result. The Riksbank seems to have more or less followed Lars's advice since, but as you can see it is now keeping company with ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r central banks, with a negative policy rate, and inflation close to zero - two percentage points south of its target.

What are we to conclude? Central banks are not forced to adopt ZIRP, or NIRP (negative interest rate policy). ZIRP and NIRP are choices. And, after 20 years of Japanese experience with ZIRP, and/or familiarity with standard monetary models, we should not be surprised when ZIRP produces low inflation. We should also not be surprised that NIRP produces even lower inflation. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, experience with QE should make us question whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r large scale asset purchases, given ZIRP or NIRP, will produce higher inflation. The world's central bankers may eventually try all ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r possible options and be left with only two: (i) Embrace ZIRP, but recognize that this means a decrease in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target - zero might be about right; (ii) Come to terms with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve will never re-assert itself, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no way to achieve a 2% inflation target ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than having a nominal interest rate target well above zero, on average. To get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re from here may require "tightening" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of low inflation.

Sunday, September 6, 2015

Bad Ideas?

Paul Krugman concludes that "hiking rates now is still a really bad idea." So, his opinion is clear. What's not so clear is his argument, which is this:
When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed funds rate was 5 percent, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was room to cut if a rate hike turned out to be premature — that is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risks of moving too soon and moving too late were more or less symmetrical. Now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y aren’t: if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed moves too late, it can always raise rates more, but if it moves too soon, it can push us into a trap that’s hard to escape.
So, suppose we're in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-financial crisis era, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate is 5%. As a thought experiment, suppose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC decided at its regular meeting to hike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target to 5.25%. Then, at its next meeting it decided that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous hike was a mistake, and undid it, reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target to 5%. I think Krugman is telling us that, in those circumstances, ex post we would prefer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy that stayed at 5% to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one that went up a quarter point and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n back down. I think he's also telling us that, once we discover cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mistake, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best policy would be to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate below 5%. That's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basis for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asymmetry argument he's making - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no problem if you're at 5%, but when you're at zero (essentially), you can't correct cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mistake. So, fundamentally, this argument revolves around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an economically significant difference between going up to 5.25% this meeting, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n down to 5% at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next meeting, vs. having stayed at 5%.

If that's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crux of it, Krugman needs to do a better job of making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case. In terms of modern macroeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, we don't think in terms of "too early" and "too late." Policy is state-dependent, i.e. data-dependent.
The policymaker takes an action based on what he or she sees, and what that indicates about where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is going. The question is: What is Krugman's desired policy rule, and where would that lead us? What exactly is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "hard to escape" trap that might befall us? As is, Krugman's not giving us much to go on.

Addendum: Here's anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r thought. Krugman seems to like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "normal" world of 5% fed funds rate better than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero-lower-bound world - because, as he says, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 normal world allows you more latitude to correct "mistakes." So why wouldn't he use that as an argument for liftoff?

Friday, September 4, 2015

Tribes?

Paul Romer is worried that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 field of macroeconomics is too tribal - somehow our behavior is impeding scientific progress.

Romer starts his post with two statements:
1.The model in Lucas (1972), Expectations and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Neutrality of Money, made a path breaking contribution to economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. It is comparable in importance to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Solow model and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Dixit-Stiglitz formulation of monopolistic competition.

2. The model in Prescott and Kydland (1982), “Time to Build and Aggregate Fluctuations”, has no scientific validity.
As Romer points out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first statement concerns a modeling contribution, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second has to do with empirical usefulness. But Romer thinks that how we - that is, macroeconomists in particular - think about those two statements should be revealing.

Most of us can read those two statements and know how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extended arguments are likely to play out. Of course, it helps to have been around for a while - anyone under 33 would not have been born in 1982, and would see Kydland/Prescott as ancient history. And Lucas (1972), though of course highly influential, does not show up on many PhD reading lists cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se days. But, even if we know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 typical arguments, we would like to know more. Has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement got anything new to say? How do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y flesh out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument? I might think, for example, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second statement isn't just commenting on how Kydland-Prescott fits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. Maybe he or she has something to say about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole methodological approach. In any case, I'm curious. I would like to know. I'm open to persuasion. Indeed, that's what economists do - we try to persuade ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, using whatever means possible. And a lot of that persuasion involves words - written and spoken. My ex-colleague Deirdre McCloskey, had a lot to say about this. Here's an excerpt:
I like that. Science is human persuasion, not mechanical demonstration. From reading Romer's stuff lately, I think he believes in mechanical demonstration. According to Romer, scientific progress should be obvious to some self-appointed group of elite scientists, and if we could just get rid of some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 clutter, we would be moving on much more quickly toward ultimate Romerian truth.

In spite of my reluctance, I'll play along with Romer. He says:
Think of some macroeconomist X that you know.
Fine. Some people would say I'm a macroeconomist, so I'll volunteer. Mr. X at your service. The next step is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following:
Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se questions:

A. Would X agree that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an objective sense in which statements 1 and 2 can be said to be eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r true or false?

B. Would X agree that a reasonable person could conclude that statements 1 and 2 are both true?

C. Would X be able to examine dispassionately cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence for and against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two statements and evaluate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m independently?
So, note that I'm going Romer one better. He's asking you to put words in someone else's mouth. That seems a little weird.

In answer to A: Stupid question. (i) Give me cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument, not just a blunt statement. I want you to try to persuade me. This is definitely not about true and false. What's true and false is something we'll never know - we're just scientists in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dark trying to figure things out. (ii) What you should be asking is: Are you persuaded? Maybe, after hearing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole argument, I'm halfway-persuaded, but I have something I can add to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument to make it more persuasive. Maybe I've got a clarifying question. Maybe I want cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author to expand on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument.

B: No idea. First I want to see if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors of 1 and 2 are giving me what I think is a persuasive argument.

C: No. Dispassionate? Remember, we're talking about human persuasion here. Humans are passionate. If macroeconomists were not passionate about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir work, working with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m would be deathly dull. I would racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r paint houses for a living. And why would we be thinking about 1 and 2 independently? Indeed, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statements, we should be thinking about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se things in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same context. How you argue one could have a lot to do with how you argue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.

Where is Romer leading us? Well, he seems to want to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that we (macroeconomists) are "infected by tribalism." He also argues that physicists are not tribalists.

I've argued elsewhere that, taking macroeconomics in particular, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 field is much less factional than some people would like to claim. Emphasis on factionalism sometimes makes an interesting story for undergraduate macro students. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old days, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a conflict between Monetarists and Keynesians - Chicago vs. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 east coast. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1970s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a conflict between "saltwaters and freshwaters" - CMU/Minnesota/Chicago/Rochester vs. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 east coast. But, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 technology has changed, and people and ideas have moved around, it's much harder to identify warring camps, or a war. You'll note that statements 1 and 2 concern very old ideas. Romer didn't give us, say, post-2000 statements along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se lines. Why? Because he would have a hard time finding such things, except perhaps on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blogosphere, where people seem to love rehashing old - and long-ago resolved - disputes.

But, researchers in macro - as with researchers in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r fields in economics - will split off into groups that are internally relatively homogeneous. That's how we make progress. Persuasion is hard. If we try to work in heterogenous groups in which we're constantly going back to first principles to justify what we're doing, we're not going to advance much. Sometimes we make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most progress in a group where we can agree on assumptions. I spend some of my time interacting with a group of monetary cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orists who share a common view about research methods and direction, and we tend to share an evolving set of models. I've learned a lot from that, and from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continuing relationship with people in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group. And so what if two groups are having a dispute. That's just healthy competition.

So, within economics, is macro unusual? Of course not. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole emphasis of post-1970 macroeconomics is to do it like everyone else. Before 1970, no one would have been discussing macro and Dixit-Stiglitz in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same sentence. Should economics work like physics? Of course not. We're studying very different problems requiring very different methods. Why would you expect economists to behave like physicists?

What's my bottom line? Romer is just leading us through an unproductive conversation - one that's not going to persuade anyone of anything. Here's something that would be more fruitful. Romer's chief beef with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macro profession seems to be that we don't give him enough credit. The two characters who wrote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 articles in statements 1 and 2 get plenty of credit. They are well-cited, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have Nobel prizes. Romer also has plenty of citations, but seems to want something more. I'm not a close follower of research on economic growth, but I see growth papers sometimes, and my familiarity with this stuff is roughly that of your average macroeconomist. Romer made a couple of key contributions to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 literature on economic growth early in his career, building on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 seminal work of Solow and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimal growth cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orists - Cass and Koopmans for example. Romer's work, and Lucas's for example, was highly influential, and spawned a whole literature - endogenous growth cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory.

The hope for this line of research was that we would gain an understanding of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forces behind technological change. This type of research, it was thought, could give us huge rewards. Some countries are extremely poor, while ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs are extremely rich. If we can figure out how to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extremely poor extremely rich, this would be a huge payoff for macroeconomic research. My impression - and I could be entirely wrong - is that this line of research has been something of a bust. Most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 insight we have into economic growth and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sources of disparities in standards of living in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world comes mainly through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lens of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Solow growth model, and Solow's paper was published in 1956.

So, I think it is incumbent on Romer, if he wants more credit, and more recognition, to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for himself - for his older ideas - and to give us some new ideas. I'm willing to be persuaded, as I'm sure most macroeconomists are. But, arguments about "mathiness," "macro gone wrong," and unsubstantiated charges of dishonesty aren't persuading anyone, as far as I can tell.