Tuesday, February 21, 2017

Tim Fuerst

I was sad to learn today that Tim Fuerst has passed away. Tim received his PhD from Chicago in 1990, was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 William and Dorothy O'Neill Professor at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 University of Notre Dame, and had a long relationship with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Cleveland Fed. Tim was one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most enthusiastic human beings I have ever met. He did pathbreaking work on liquidity effects, and his joint work with Chuck Carlstrom at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Cleveland Fed was very influential. It's tragic to lose such a productive researcher and teacher at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peak in his career. Here's an article on Tim in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 University of Chicago Magazine.

Monday, February 13, 2017

Balance Sheet Blues

We're starting to hear some public discussion about Fed balance sheet reduction. For example, Jim Bullard has spoken about it, and Ben Bernanke has written about it.

Balance sheet reduction is part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's "Policy Normalization Principles and Plans. Quoting from scripture:
The Committee intends to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve's securities holdings in a gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal on securities held in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SOMA.
The normalization plan also states that balance sheet reduction will occur after interest rate increases happen, and that no outright sales of assets in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's portfolio are anticipated. Thus, since we have now seen two increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate - in December 2015 and December 2016 - it would be understandable if people were anticipating some consideration of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 near future.

What's at stake here? The Fed engaged in several rounds of large scale asset purchases, beginning in late 2008, and continuing through late 2014, which served to more than quadruple cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet:
But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's assets, which now consist primarily of long-maturity Treasury securities and mortgage-backed securities, mature over time. As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets mature, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset portfolio will fall naturally, and Fed liabilities will be retired. But that isn't happening, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC instituted a "reinvestment" policy in August 2010, and that policy has continued to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 present day. Under reinvestment, assets are replaced as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y mature, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result being that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio stays roughly constant, in nominal terms. The Fed's normalization plans state that revinvestment will stop eventually, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are different ways to phase it out. For example, revinvestment could stop abruptly, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could somehow smooth cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transition.

But, if Ben Bernanke were still Fed Chair, he would be postponing balance sheet reduction. Why? As stated in his post, Bernanke thinks that:

1. There is uncertainty about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of ending reinvestment, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should wait until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate is higher, giving it a larger margin to make corrections if something goes wrong with balance sheet reduction.
2. Because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for currency is growing over time, this reduces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of balance sheet reduction that would be required to return to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-financial crisis state of affairs in which reserves are close to zero.
3. There may be good reasons to continue operating a floor system, under which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves determines overnight interest rates. But, according to Bernanke, it takes a heap of reserves to operate a floor system, giving us anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reason to think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ultimate balance sheet reduction required for normalization isn't so large.

Perhaps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most curious aspect of Bernanke's piece is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of any explanation of how quantitative easing (QE) is supposed to work. However, it's easy to find a stated rationale for QE in Bernanke's earlier public statements as Fed Chair, for example in his 2012 Jackson Hole speech. Basically, Bernanke argues that QE affects asset prices because of imperfect substitution among assets. Thus, for example, swaps of reserves for long-maturity Treasuries will increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of long-maturity Treasuries, reduce long bond yields, and flatten cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve, according to Bernanke. He also claims cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is solid empirical evidence supporting this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. In Bernanke's mind, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, QE is just anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r form of "monetary accommodation," which substitutes for reductions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy interest rate when such interest rate reductions are not on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 table. The reductions in long bond yields should, in Bernanke's view, increase real economic activity and increase inflation.

Actually, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence that QE works as intended is pretty sketchy. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most part, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical work consists of event studies - isolate an announcement window for a policy change, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n look for movements in asset prices in response. There's also some regression evidence, but essentially nothing (as far as I know) in terms of structural econometric work, i.e. work that is explicit about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory in a way that allows us to quantify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects. But surely, since QE has been in use for so long a time, it should have found a place in models that are widely used for policy analysis. Indeed, a paper by David Reifschneider at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board of Governors uses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board's large scale macroeconometric FRB/US model to conduct a policy exercise that, in part, evaluates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of QE. The conclusion is:
...model simulations of a severe recession suggest that policymakers would be able to use a combination of federal funds rate cuts, forward guidance, and asset purchases to replicate (and even improve upon) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic performance that hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tically would occur were it possible to ignore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound on interest rates and cut short-term interest rates as much as would be prescribed by a fairly aggressive policy rule.
So, that's consistent with Bernanke's post. Bernanke argues that it was necessary to use QE in 2008 and after because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was constrained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound on nominal interest rates. More accommodation was needed, according to Bernanke, and QE provided that accommodation. Reifschneider says that's exactly what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model tells us. QE (along with forward guidance) effectively relaxes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound constraint. That is, QE is just like a decrease in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy interest rate.

Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right laboratory for an assessment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of QE? Reifschneider says:
For several reasons, FRB/US is well-suited for studying this issue. For one, it provides a good empirical description of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current dynamics of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low sensitivity of inflation to movements in real activity. In addition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model has a detailed treatment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ways in which monetary policy affects spending and production through changes in financial conditions, including movements in various longer-term interest rates, equity prices, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreign exchange value of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar.
So, Reifschneider hasn't really told us why using this model is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right thing to do in this circumstance, but he's told us something about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model works. You can read about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model here, and even figure out how to run it yourself if you have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inclination. The FRB/US model is a descendant of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/MIT/Penn model, which existed circa 1970. In fact, if we could resurrect Lawrence Klein and show him cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model, I'm sure he would recognize it. In spite of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 words in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US documentation that make it appear as if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model builders took to heart cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lessons of post-1970s macroeconomics, FRB/US is basically an extended IS/LM/Phillips curve model - without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 LM. Monetary policy is transmitted, as Reifschneider tells us in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above quote, through asset prices. So how would one use such a model to capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of QE?
... cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model’s asset pricing formulas provide a way for long-term interest rates and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial factors to respond to shifts in term premiums induced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve’s large-scale asset purchases.
So, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simulation, QE is assumed to work through a "term premium" effect on asset prices - a flattening of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve. But how large a change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium results from a purchase of $x in assets by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed? That's in footnote 8:
The effects of asset purchases on term premiums used in this study are calibrated to be consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 estimates reported in Ihrig et al (2012) and Engen, Laubach and Reifschneider (2015) for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second and third phases of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve’s large-scale asset purchase programs, both of which involved buying assets of a longer average maturity (and thus a larger term premium effect) than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original phase. Specifically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simulations reported here assume that announcing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase of an additional $500 billion in longer-term Treasury securities causes an immediate 20 basis point drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term premium embedded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year Treasury note; for yields on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 5-year Treasury note and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 30-year Treasury bond, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial decline is assumed to be 17 basis points and 7 basis points, respectively. Thereafter, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downward pressure on term premiums is assumed to decline geometrically at 5 percent per quarter; this rate would be consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve using reinvestments to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of its portfolio at its new, higher level for several years, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n allowing it to shrink passively by suspending reinvestment.
So, that's quite indirect. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no central bank balance sheet variables. There are equations that capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationships among interest rates and asset prices, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no asset quantities. Thus, it's impossible to use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model to address directly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question: "What happens if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed purchases $600 billion in 10-year Treasury bonds?" To answer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question we have to do it indirectly. What Reifschneider has done is to work with what he's got, which is event studies and regression evidence. This gives him an estimate of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of Fed asset purchases on term premia, and he plugs that into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset pricing relationships in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model. Maybe you're OK with that, but I don't trust it.

What makes me skeptical of Reifschneider's results? One approach to uncovering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of QE is to look for natural experiments. This is simple, which is ideal for a simpleton such as yours truly. For example, in April 2013, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan embarked on a QE project, which continues to this day. One objective of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 project was to get inflation up to 2%. So, that policy has now had almost 4 years to work. What's happened? First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 magnitude of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ's asset purchases is reflected in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary base:
The monetary base has about quadrupled over a period of less than four years. If QE works to increase inflation, surely we would be seeing a lot of it by now, right? Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI for Japan:
The price level went up alright, but part of that was due to an increase of three percentage points in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumption tax in April 2014, which feeds directly into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI. Even including that, average inflation has been about 0.7% since April 2013, and about zero for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last two years. So, is QE effective in increasing inflation? Japanese experience says no.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r natural experiment is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US and Canada. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference in interest rate policy between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been minimal. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada's current target for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight policy rate is 0.50%, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 comparable secured overnight rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US) is also 0.50%. From one of my papers, here's a chart showing what was going on with monetary policy in Canada, post-financial crisis:
We will return to this chart later, but for now just focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blue dotted line, which is overnight reserves at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada. For most of this period, except Spring 2009 to Spring 2010, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada operated under a channel system, under which it targets overnight reserves at zero. There is some slippage, with a quantity of overnight reserves typically less than $500 million. That's a very small amount relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of interest-bearing Fed liabilities (currently close to $3 trillion). So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada has not been indulging in QE, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been doing it in a big way. Surely, if we believe Ben Bernanke, that would have resulted in observable differences in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of real economic activity and inflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two countries. Here's real GDP, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumer price index for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US and Canada:
So, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of 2008, average real GDP growth and average inflation has been about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US. As an econometrician once told me, if I can't see it, it's probably not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. Sure, since Canada is small and is highly integrated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economically, Fed policy will matter for Canadian economic performance. But, if QE were so important, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US did it and Canada did not should make some observable difference for relative performance.

What else do we know about QE? I thought about it a bit, and wrote a couple of papers - this one and this one. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea is to think about QE for what it is - financial intermediation by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. If QE is to work, and for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 better, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason has to be that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can do a better job of turning long-maturity assets into short-maturity assets than eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal authority. So, for example, QE could work because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal authority is not doing its job - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is too much long-maturity government debt outstanding. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank swaps reserves for long-maturity government debt, that could bring about an improvement, by improving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of collateral that supports intermediated credit. Basically, short-maturity assets are better collateral. But maybe reserves are worse assets than short-maturity government debt. Reserves can be held only by a limited set of financial institutions, while Treasury bills are widely-traded, and very useful, for example in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for repurchase agreements. So, it's not clear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an improvement if, for example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed purchases 10-year Treasuries, thus converting highly-useful 10-year Treasuries into not-so-useful reserves. Some of those concerns could be mitigated by an expansion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reverse repurchase agreement (ON-RRP) program, but so far that has been operated on a small scale.
The chart shows outstanding ON-RRPs, which are a relatively small fraction of interest bearing Fed liabilities (approaching $3 trillion).

So, what of Bernanke's first point, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should postpone cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 termination of reinvestment, because of uncertainty? My conclusion is that it is hard to make a case that QE does anything at all, and one could make a case that it gums up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial plumbing. But here's an interesting detail. If we break down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's holdings of Treasury securities by maturity, we get this:
The chart shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 percentage of Treasury securities held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed that will mature within one year, in 1-5 years, in 5-10 years, and in more than 10 years. Before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se percentages did not vary much, with about 80% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio maturing in less than 5 years - average maturity was relatively short. In early 2013, average maturity reached its peak, with about 75% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total portoflio maturing in more than five years, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 remainder maturing in 1-5 years. But, since early 2013, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio maturing in more than five years has declined to about 40%, with about 10% maturing in less than one year.

So, if one thought that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 degree of monetary accommodation was related not only to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's portfolio but to average maturity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is considerably less accommodation than was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case three years ago (at least in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's Treasury holdings). Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment program were halted, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets will run off more quickly than would have been cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case if reinvestment had ceased three years ago.

What of Bernanke's two ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r points? The first is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of currency is growing, which increases cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet at which interest-bearing Fed liabilities disappear. The next chart shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of currency as a percentage of nominal GDP:
That's remarkable. In 1990, US currency outstanding in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world was about 4.4% of US GDP, and today it is almost 8%. To get some idea what implications this has for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet, we'll calculate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest-bearing portion of Fed liabilities (that's total liabilities minus currency) and express that as a percentage of GDP:
So, you can see that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet has actually been declining, measured as interest-bearing Fed liabilities relative to GDP. Again, if we took what is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart as a measure of accommodation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is less of it than was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case late in 2014. But how long would it take for this ratio to decline to where it was (0.5%) prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment policy stays in place indefinitely. If my arithmetic is correct, about 55 years. Within 55 years, all kinds of things could happen, of course. Ken Rogoff could get his way and 80% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency stock could disappear, government currency could be replaced by private digital currencies, etc. So projecting that far into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future is pure speculation.

The final issue Bernanke raises is related to possible benefits for monetary policy implementation from a large Fed balance sheet. A case can be made that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. institutional context, it is easier to implement monetary policy under a "floor" system than a "channel" or "corridor" system. There are some complications in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US case but, roughly, under a floor system cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves (IOER) should determine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight interest rate. To make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system work requires that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re be adequate reserves in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system, so that a typical financial institution is indifferent between lending to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed (at IOER) and lending overnight to anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial institution. But once it's working, a floor system is easy for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, as overnight interest rates are effectively set administratively, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hit-and-miss approach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed followed pre-financial crisis. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key question is: How much reserves need to be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system work? Here's what Bernanke says:
To ensure that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor rate set by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is always effective, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system must be saturated with reserves (that is, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate set and paid by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market-determined return to reserves would be zero). In December 2008, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate first fell to zero and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed began to use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on bank reserves as a tool of monetary policy, bank reserves were about $800 billion. Taking into account growth in nominal GDP and bank liabilities, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 critical level of bank reserves needed to implement monetary policy through a floor system seems likely to be well over $1 trillion today, and growing.
If you look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very first chart, you can see what he's thinking. In October 2008 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed began paying interest on reserves in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 midst of turmoil in financial markets. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year, overnight rates were essentially zero, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet had increased by a very large amount with reserves increasing about $800 billion. So, Bernanke is assuming that, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2008, it took $800 billion to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight interest rate go to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet increase had occurred gradually in a relatively calm financial market, we might take that seriously, but I'm not buying it.

To see this, go back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fourth chart, which shows what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada was up to. The chart shows three interest rates: (i) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate at which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank lends to private financial institutions (green); (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight interest rate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada targets (blue); (iii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on deposits at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves (orange). Normally, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank operates a channel system, under which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate falls between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r two rates. But, for about one year, from Spring 2009 to Spring 2010, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank operated a floor system. As you can see, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate goes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor for this period of time. How much reserves did it take to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system work? The Bank targeted overnight reserves to $3 billion (Canadian) over this period. To get an idea of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order of magnitude, a rule of thumb is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Canadian economy is roughly a multiple of 10 of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy, so this quantity of reserves is roughly comparable to $30 billion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US. We need to account for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are reserve requirements in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, and none in Canada, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US institutional setup is very different (many more banks for example). But, I think it's hard to look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Canadian experience and think that it takes as much as $1 trillion in interest bearing Fed liabilities to make a floor system work in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, as Bernanke is suggesting. I would be surprised if we needed as much as $100 billion.

So, in conclusion, I think Bernanke's arguments are weak. It's hard to make a case that QE is a big deal, or that stopping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reinvestment policy is risky or harmful - indeed it might improve economic welfare. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, if one thinks that QE is accommodative, and that we can measure accommodation by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average maturity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset portfolio, or by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of interest-bearing Fed liabilities to GDP, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n withdrawal of accommodation has been underway for some time.

Addendum: This pertains to JP's comment below. Here's real GDP for Japan:
I don't see any break in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession associated with Abenomics. Do you? Just for good measure, we can look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 GDP price deflator for Japan:
So, you can see that it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price behavior that's giving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal GDP increase. But, most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price deflator increase is in 2014 - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level increased by about 4% in a year's time. But, again, some of this is due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 direct effect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumption tax increase of three percentage points in April 2014. Note that inflation, measured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 GDP price deflator, has been about zero for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last two years.

Friday, February 3, 2017

Going North

I've accepted a new job, beginning in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2017-18 academic year, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Stephen A. Jarislowsky Chair in Central Banking in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Economics Department at Western University (a.k.a. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 University of Western Ontario), London, Ontario. This is an exciting opportunity for me, but it comes with regrets, as I have to leave a lot behind here in St. Louis. The St. Louis Fed has treated me very well. Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best economists anywhere work at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 St. Louis Fed, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 institution is run by first-rate people. I'll miss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advice, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economics, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 always-interesting policy work. But I'm very much looking forward to working with my new (and old) colleagues at Western. Special thanks go to Stephen Jarislowsky and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Jarislowsky Foundation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir generous support.