Thursday, April 13, 2017

The Zero Lower Bound and Monetary Policy

Ben Bernanke has written a couple of blog posts on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound (ZLB) on nominal interest rates, and some implications for monetary policy going forward. The first deals with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB "problem," and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second with monetary policy solutions.

In a previous post I wrote about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low-real-interest-rate phenomenon, and how central bankers view cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications for monetary policy. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real rate of return on government debt in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, and around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, has been persistently low because of low productivity growth, demographic factors, and - most importantly, I think - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high demand and low supply of safe and liquid assets.

In his first piece, Bernanke is primarily interested in a paper written at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve Board by Kiley and Roberts, which I also commented on in my earlier post. Kiley and Roberts determine, based on simulations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board's FRB/US model, that if low real interest rates persist into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n US monetary policy will more frequently be constrained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound - assuming that negative nominal interest rates are not an option. The consequences, according to Kiley and Roberts, are that inflation will tend to fall short, on average, of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation target, and - by Phillips curve logic - real output will fall short of "full employment" output.

But, Bernanke finds it puzzling that most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measures of inflation expectations he has been looking at tend to be fairly persistent at about 2%. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB were such a big problem for inflation control, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way that Kiley and Roberts envision, shouldn't market participants be predicting low inflation? Let's look at one measure of inflation expectations - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year breakeven rate (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield on a 10-year Treasury bond minus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield on a 10-year TIPS):
Currently, that measure has dropped a bit below 2%. Recall that TIPS are indexed to CPI inflation, not PCE inflation, which is what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed targets. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between CPI inflation and PCE inflation:
As you can see, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference is on average positive, and quite variable. But, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year breakeven rate is biased upward as a measure of anticipated inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n maybe anticipated inflation is in fact substantially lower than 2%. So maybe Bernanke shouldn't be so puzzled.

But suppose that we take ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r measures of anticipated inflation seriously, as Bernanke does (and perhaps as we should not). For example, professional forecasters, rightly or wrongly, tend to persistently forecast 2% inflation over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium term. Bernanke's interpretation is that Kiley and Roberts are doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analysis right, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're not taking into account ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r aspects of policy - forward guidance and quantitative easing (QE). That is, according to Bernanke, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will "do what it takes" to maintain its 2% inflation target in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future - binding ZLB or not.

Perhaps unsurprisingly, Bernanke's advice for hitting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation target given a frequently binding ZLB constraint is to do what he did:
One possibility, which seems desirable in any case, is just to build on and improve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 approaches used between 2008 and 2015. Strategies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed used to address cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound included aggressive rate-cutting early on, quantitative easing, forward guidance about future rate paths, and a “risk-management” strategy that entails a very cautious liftoff from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero bound when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time comes.

It seems to me that Bernanke has mischaracterized cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem and, given that, he's not going to do well in solving it. Here's my take on this:

1. A persistently low real interest rate, if it is a problem for inflation control, would imply that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank on average misses on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high side. This is just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 logic of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher effect. As Kiley and Roberts say,
According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher equation, higher average inflation would imply a higher average value of nominal interest rates, and so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ELB would be encountered less frequently.
But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't seem to understand that a corollary is that, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ELB (effective lower bound) is encountered more frequently, this implies that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate is on average higher than what is required to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation target. So, "according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher equation," as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y say, inflation will be higher, on average, than 2%, not lower.

I've written a paper about this. My model can accommodate a number of things - sticky prices, money, credit, open market operations, collateral, safe asset shortages. And it's got neo-Fisherian properties, as all mainstream macroeconomic models do. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model, one can work out optimal monetary policy, and I do this in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of different frictions, to separate out how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se frictions matter for policy. With just a basic sticky price friction, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model exhibits a Phillips curve, and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB binds in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimal monetary policy problem, due to a low real interest rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n inflation and output are too high. If we take this version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model seriously, an interpretation in terms of recent history, is that low real interest rates have not been impinging on monetary policy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. Inflation has persistently come in below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% target, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right thing in raising nominal interest rates, so as to increase inflation.

2. If forward guidance works, it does so through commitment to higher future inflation. And this promise is carried out with a higher future nominal interest rate. Again, this is just standard neo-Fisherian logic. The current nominal interest rate determines anticipated future inflation. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is a binding ZLB constraint, and current inflation is too high as long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB binds, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can reduce current inflation while at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB by promising higher inflation when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB no longer binds. But, according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher effect, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank achieves higher inflation through a higher setting for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate. That's in my paper too.

Conventional ZLB economics doesn't work that way. Work by Eggertsson and Woodford and Werning derives results that Bernanke describes as "make-up" policy. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank makes up for a period during which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB binds by committing to staying at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ZLB for longer than it othwerwise would. As far as I can make out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se results are particular to how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se authors set up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem. I can turn cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir head in a model with sticky prices, demand-determined output, and a Phillips curve. And I can do it in a way that doesn't yield various "paradoxes" - a paradox such as less price stickiness being a bad thing (Werning).

But that's forward guidance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. I have yet to see forward guidance work in practice. Indeed, Bernanke's execution of forward guidance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-financial crisis period is an example of how not to do it.

3. Quantitative easing as an approach to inflation control? Forget it. A great example here is Japan, which I most recently discussed in this post. QE appears to be ineffective in pushing up inflation in a low-nominal-interest-rate environment - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solution if inflation is too low is what comes naturally: increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate.

In conclusion, if low real interest rates persist, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 levels we have seen, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n this should not be a problem for inflation control. The Fed can control inflation, albeit with a lower average level of short-term nominal interest rates than we have seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past. Potentially, problems could be encountered, not with inflation control, but in affecting real economic activity. Though neo-Fisherism says increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's nominal interest rate target make inflation go up, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ideas do not suggest that an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal rate makes output go up. The conventional notion that monetary stabilization policy is about reducing interest rates in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of shocks that make output go down seems to be strongly supported by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. Thus, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a problem for monetary policy in a low-real-interest-rate environment, it's that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate cannot fall enough in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of a recession. Between mid-2007 and late 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target fell from 5.25% to (essentially) zero. But, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average fed funds rate is 3%, or 2%, it can't fall by 500 basis points or more in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event of a downturn.

But how do we know that historical Fed behavior was optimal, or even close to it? Standard New Keynesian cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory says that, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate is sufficiently low, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate should go to zero. But in my paper, if we're explicit about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasons for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low real interest rate - in this case a tight collateral constraint - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low real interest rate implies that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate should go up. That is, a low real interest rate reflects an inefficiently low supply of safe collateral, and an open market sale by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can mitigate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collateral shortage, which results in higher nominal and real interest rates.

5 comments:

  1. "...inflation will be higher...", what is your point here? Is it a critiqueof cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir policy recommendation or model maybe? I lost cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 plot...

    ReplyDelete
    Replies
    1. Expand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quote so that I can locate it and answer your question.

      Delete
    2. "So, "according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher equation," as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y say, inflation will be higher, on average, than 2%, not lower."

      Delete
    3. The conclusion comes from simulations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FRB/US model. If you know how FRB/US works (it's basically an expanded IS/LM/Phillips curve large-scale macroeconometric model), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir results are not at all surprising. In that model, long-run inflation expectations are exogenous, so a binding zero lower bound constraint implies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real rate is too high, output is too low, and via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve, inflation is too low. But, in all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 models that macroeconomists actually work with, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound constrains policy, this means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate is on average too high, and through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher effect, inflation must be too high.

      Delete
  2. The money stock can never be managed by any attempt to control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of credit. Interest is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of loan-funds (free market clearing rates). The price of money (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's bailiwick) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reciprocal of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level. E.g., savings flowing through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-banks increases cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of loan-funds, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of money (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite process of remunerating IBDDs). The 1966 S&L credit crunch is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic prologue and paradigm.

    Instead of couching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “desk’s” instructions in terms of reserves available for private non-bank deposits (RPDs), as Paul Meek described in “Open Market Operations” in 1972, FOMC policy was bifurcated, and this subsequently emasculated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s “open market power”, ”, viz., cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Central Bank’s sovereign right to promulgate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation of new money and credit: at once and ex-nihilo.

    And monetary policy is impossible without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cooperation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Treasury. The Fed requires “grist for its mill” as if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression didn’t teach anyone, including BuB, anything. There was a blatant lack of coordination between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury Dept. (e.g., necessitating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury Supplementary Financing Program -SFP), etc.

    And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perverse and counter-cyclical increase in bank capital adequacy accounts destroyed over a trillion dollars of new money creation.

    ReplyDelete