Sunday, September 10, 2017

Lael Brainard: Phillips Curve Confusion

As background for this piece, you can read this forthcoming St. Louis Fed Review article,
"Inflation Control: Do Central Bankers Have It Right?"
and/or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 accompanying slides from a presentation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Australasian Macroeconomics Society in Canberra, August 2017. The paper gacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r informal stuff I have written on so-called Neo-Fisherism and monetary policy.

Conventional central banking inflation control is typically driven by Phillips curve (PC) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. Roughly, PC cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory says that current inflation increases as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between some measure of actual aggregate economic activity and some measure of potential economic activity decreases, and increases as some measure of anticipated inflation increases. I've never seen a central bank policy statement that didn't contain some explicit or implicit reference to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PC. For example, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada's press release on September 6:
While inflation remains below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2 per cent target, it has evolved largely as expected in July. There has been a slight increase in both total CPI and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank’s core measures of inflation, consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dissipating negative impact of temporary price shocks and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absorption of economic slack. Nonecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re remains some excess capacity in Canada’s labour market, and wage and price pressures are still more subdued than historical relationships would suggest, as observed in some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r advanced economies.
So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank tells us that inflation is currently below its 2% target, but is expected to come back to target as "excess capacity" goes away - basically a PC mechanism.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old days, Lucas developed a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upshot being that, as emphasized in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lucas critique paper, policymakers should not be using observed PC relationships to guide policy, as such relationships are not structural. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory tells us that PC correlations could be positive or negative, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slope of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PC curve depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy regime in place. In more recent times, PC cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory re-emerged in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New Keynesian (NK literature), but if we take NK models seriously, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y give us more reasons to doubt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 invariance of PC parameters to changes in policy rules (e.g. wage and price setting should change with policy).

In addition to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical concerns, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incoming data has not been kind to PC adherents. Lael Brainard, in her September 5 speech to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Economic Club of New York, recognizes this:
...what is troubling is five straight years in which inflation fell short of our target despite a sharp improvement in resource utilization.
If anything, this understates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case. Here's a plot of year-over-year headline PCE inflation vs. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO's measure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate of unemployment:
In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line connects post-recession quarterly observations, from right to left. That's certainly not tracing out a nice PC. More often than not, inflation and unemployment were actually moving in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same direction. And, in case you're thinking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent observations look more promising for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PC, consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE deflator data, in levels:
In this chart, you can see a noticable recent reduction in inflation. Year-over-year, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate is 1.4%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average inflation rate since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of 2017 is about zero. Consistent with what Brainard says, it appears cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market is unusually tight. The unemployment rate is 4.4%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO claims that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate of unemployment is 4.7%. If you really believe in PCs, that might make you think. Brainard says this is "troubling," which I guess means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PC is in trouble, policymakers are in trouble, we are all in trouble, or some convex combination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 three.

As Brainard explains, if one has a PC view of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, it's going to be hard to understand why inflation is so low. But she's going to give it a try:
In many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 models economists use to analyze inflation, a key feature is "underlying," or trend, inflation, which is believed to anchor cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of inflation over a fairly long horizon. Underlying inflation can be thought of as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slow-moving trend that exerts a strong pull on wage and price setting and is often viewed as related to some notion of longer-run inflation expectations.
This makes is sound like this "underlying inflation" thing resides in most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 models that macroeconomists work with. While some (most?) undergraduates are taught some version of IS/LM/PC with exogenous inflation expectations, no monetary economist I know tries to analyze inflation in a model with exogenous "underlying or trend" inflation. And that's certainly not a feature of typical NK models, except versions with sticky expectations. But trend inflation is indeed a variable in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board's FRB/US model, if you have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 patience to wade through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 documentation. Indeed, essentially everything important in FRB/US (real GDP for example) ultimately reverts to some exogenous trend. Board governors and Board economists have certainly been known to treat FRB/US very seriously, so it's not surprising that Brainard is like-minded.

Do we think inflation expectations have fallen? Perhaps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best we can do is to rely on market-based measures, for example cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year breakeven rate (nominal 10-year Treasury yield minus 10-year TIPS yield) looks like this:
The most recent observation is about 1.8%, which is certainly lower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2.2%-2.7% we typically observed before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, but 1.8% is not all that low. Accounting for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that TIPS are indexed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI (racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE), and adjusting for risk and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r factors, this might perhaps translate to an anticipated PCE inflation rate of 1.5% or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reabouts for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 10 years. If people are actually anticipating 1.5% inflation, that would seem to call for a modest adjustment of some sort in monetary policy, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 clear intent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is that people should anticipate 2% inflation forever, and be pretty sure about it.

But what sort of policy adjustment are we talking about? Is inflation too low because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been doing a bad job? Brainard says no. According to her, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has been constrained.
[An] explanation may be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 greater proximity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate to its effective lower bound due to a lower neutral rate of interest. By constraining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amount of policy space available to offset adverse developments using our more effective conventional tools, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low neutral rate could increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likely frequency of periods of below-trend inflation. In short, frequent or extended periods of low inflation run cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk of pulling down private-sector inflation expectations.
What's Brainard saying? First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real rate of return on safe assets is low. For example, here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate minus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 12-month inflation rate - a proxy for what we're interested in:
By this crude measure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real rate of return on overnight fed funds averaged -1.20% post-recession, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent observation is -0.25%. But Brainard doesn't make reference to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual real interest rate. She has anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r animal in mind - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "neutral rate of interest." What's that? Central-bank-speak, basically. Start with a standard Taylor rule, for example,

(1) R = r* + i* + a(i - i*) + b(y - y*).

In equation (1), R is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's nominal interest rate target, r* is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run real rate of interest (supposing this is a well-defined object), i* is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's inflation target, y is some measure of aggregate economic activity, and y* is "potential" economic activity (assuming, again, that this is well-defined). According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor principle, a is a parameter larger than 1, and typically b is a positive parameter. Then, r* + i* is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral rate of interest - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's nominal interest rate target when it is achieving all of its goals.

So, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation target of 2%, if r* is lower, as is consistent with what we can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, this means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neutral rate of interest is also lower. If r* is low, we should observe a low nominal interest rate target, on average, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed responding to random shocks and missing its ultimate inflation and output targets on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low and high sides. But, what's a good estimate of r*? For this we need a model. In standard neoclassical growth models with some sort of appended role for monetary exchange, r* is a constant, and in some models it's endogenous, and dependent on monetary policy, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things. Certainly, if we want to explain what is going on in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, we can't rely on a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory that implies constant r*.

But whatever is driving r*, (a shortage of safe assets for example), we can certainly agree that r* is low. If it's as low as what we see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, post-recession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n r* = -1.2%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate is currently well above where it should be. If r* = 0, say, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current fed funds rate, at about 1.2%, is only 80 basis points below what Brainard would consider neutral. That's certainly not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 majority of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC thinks about this problem, as you can see from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last submitted projections. Most committee members think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate will be above 2% by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2018, and about 3% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run. Of course, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's actual policy interest rate has come in well below its forecasts for some time, and whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC now knows its own mind remains to be seen. Thus, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low inflation readings we have seen this year turn out to be transitory, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC finds reasons, as it has in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, to forego interest rate increases, things should be just fine (barring some unforeseen disaster, in which case inflation control is out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 window anyway).

But, and this is critical, what should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed do if inflation continues on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low side or, alternatively, jumps to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high side of 2%? The views of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC are summarized, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most part, in this sentence from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last FOMC statement:
The stance of monetary policy remains accommodative, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby supporting some furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ning in labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation.
That's basically PC logic. According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee, inflation may be low, but "accommodative" monetary policy will furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r tighten cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market and, through a Phillips curve mechanism, make inflation come back to 2%. Why should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed continue to raise its nominal interest rate target? According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee, that's preventative medicine. Tightening needs to occur in order to ward off excessive inflation, according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 majority of FOMC members, apparently.

Brainard appears to be disagreeing with that view. According to her, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve mechanism is inoperative. But what is she recommending?
If, as many forecasters assume, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current shortfall of inflation from our 2 percent objective indeed proves transitory, furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r gradual increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate would be warranted, perhaps along cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lines of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median projection from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent SEP. But, as I noted earlier, I am concerned that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent low readings for inflation may be driven by depressed underlying inflation, which would imply a more persistent shortfall in inflation from our objective. In that case, it would be prudent to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate more gradually.
Basically, Brainard wants to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation before increases in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate occur. If inflation comes up, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n she's in agreement with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 committee. If if it doesn't come up, she would racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r not have interest rate hikes. But, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PC is inoperative, how will low nominal interest rates make inflation go up? How do low nominal interest rates cure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of "depressed underlying inflation" that she thinks exists?

Brainard suffers from Phillips curve confusion, and so does cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC, though in each case it's a different form of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 disease. As I summarize in my recent paper, central bankers generally have inflation control wrong. Mainstream macroeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory tells us that a central bank that raises its nominal interest rate target permanently raises cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate - in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short run and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run. These models also tell us that a central banker armed with a Taylor rule and following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor principle inevitably falls into a pit of frustration featuring low nominal interest rates and low inflation. That's in accord with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical evidence - with adjustments for factors ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than monetary policy that matter for inflation and real interest rates. But central bankers aren't really interested in mainstream macroeconomic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory - for some reason cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y prefer to be led astray by undergraduate IS/LM/PC models. Why? Beats me.