Tuesday, August 7, 2018

Fed's Portfolio Manager Says Not to Worry

I ran across an interesting talk by Simon Potter, who is responsible for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 System Open Market Account at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed. Potter is a powerful person in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed system, as he looks after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 specifics of monetary policy implementation. His talk addresses issues that I discussed in this previous blog post.

The first order of business in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 talk is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phasing out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reinvestment policy. Recall that, after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 buildup in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet that occurred from 2009-2014, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's asset portfolio, in nominal terms, was held constant by purchasing new assets as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existing assets matured. In fall 2017, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC began a phaseout of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment program which will be completed this fall. After that, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet will continue to fall until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r decides reduction should cease, or it resumes asset purchases. There have been no public statements about whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed might choose to maintain a significant stock of excess reserve balances in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system (retain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current floor system) or revert to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system in place before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, perhaps modified in some fashion.

Potter provides a useful figure that shows what happens as reinvestment is phased out, and after:
That's interesting, as it shows us how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 caps on balance sheet reduction work. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC set up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phaseout in its reinvestment program, it included specific caps (increasing over time as shown in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure) for Treasuries and for MBS. The caps limit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of assets that can mature without triggering some reinvestment. Ultimately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se caps won't bind in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 near term for MBS, but you can see that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y matter for Treasury securities. Intuitively, caps might seem reasonable. You can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 figure that Treasury securities on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet mature in a racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r lumpy fashion, so smoothing might appear to be an OK idea. Indeed, as Potter says:
The cap-based program to normalize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet...is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mechanism by which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet is kept to a gradual and predictable pace.
But I'm wondering why this matters. The concern seems to be that if reserves fell by a large amount in a given month, this could be disruptive. Consider this though. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's general account with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed:
Every time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's general account increases, reserves held in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector decrease by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same amount, everything else held constant. So, apparently reserves can move by two or three hundred billion dollars over a short time, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed does not consider that disruptive, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current time. So why do we need a cap on balance sheet reduction to prevent $20 or $30 billion of assets from running off? I think you could make a case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 caps are disruptive, as that means cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is engaging in on-again off-again purchases of on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run Treasury securities.

Next, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's an issue concerning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent reconfiguration in overnight interest rates that I discussed in my previous post. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC set up a system of monetary policy implementation with a target range of 25 basis points for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, bounded by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves (IOER) on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 high side and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reverse repurchase agreements issued by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate), on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 low side. But recently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate has moved up very close to IOER, and overnight repo rates have moved up close to IOER as well. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than at quarter-end, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is essentially no takeup for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRPs, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility has become irrelevant - basically that "lower bound" on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate isn't bounding anything.

What does Potter think is going on? Well, apparently he's sticking to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same story that appeared in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC minutes for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 June FOMC meeting, with some more details. That is,
...a shift in flows in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury market had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of pushing both Treasury bill yields and repo rates higher in February and March. Figure 6 shows cumulative net Treasury bill issuance since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of last year, as well as projections through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third quarter of this year as reported by a private-sector forecaster. The substantial run-up in net bill issuance over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few quarters, along with ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r factors, contributed to notable growth in securities dealers’ inventory of Treasury securities, shown in Figure 7—inventories that likely required financing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market.
Here's Figure 6, so you can see what he's referring to:
So, Potter's claiming that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reason that overnight rates tightened up around IOER is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a (possibly temporary) increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of Treasury bills, which increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of collateral available in repo markets, thus expanding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply of overnight credit.

I'm not sure what to make of that argument, so I thought I would look at more details of Treasury issuance, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of outstanding Treasury debt. Here's annual data on Treasury bills, notes, and bonds. If you're not familiar with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terminology, bills are 1-year maturity and less, notes are 2, 3, 5, and 10-year securities, and bonds are anything exceeding 10 years.
That data goes up to 2017, but currently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of bills outstanding is about $2.2 trillion, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of notes is over $9 trillion, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of bonds is about $2 trillion. And that's a big difference from before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average maturity of outstanding Treasury debt has increased considerably. Indeed, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was attempting to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average maturity of consolidated government debt outstanding, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury was increasing it. So, a back-of-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-envelope calculation is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed purchased about $3.75 trillion in long-maturity assets from before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2014. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, it looks like those purchases were more than offset, in terms of average maturity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outstanding debt, by what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury was doing. So, if people try to tell you that QE worked in practice because it reduced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average maturity of Treasuries outstanding, that can't be correct - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combined effect of Treasury/Fed debt management was to lengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n average maturity. This point has been made by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs - John Cochrane in particular I think - at least concerning an earlier period.

But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE programs were not working cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way Ben Bernanke envisioned - by reducing average maturity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consolidated government debt outstanding - doesn't mean that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se purchases didn't do something. Large scale asset purchases can have detrimental effects simply by replacing Treasury securities (useful collateral) with reserves, which are not so useful, at least as overnight assets. And flows seem to be important, as on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run Treasury securities are apparently a key form of collateral in repo markets.

We should check on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net flows of Treasury issuance, by type security. To provide some smoothing, I'll take 6-month moving averages:
Total net issuance of Treasuries will of course tend to move with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal government deficit:
But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deficit numbers are seasonally adjusted. Part of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt managers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury department do is to smooth out effects due to lumpy incoming revenue by using Treasury bill issues as a buffer. For example, every February and March cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are typically large issues of T-bills, which are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n retired when you pay your income taxes in April. Thus, you can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second to last chart that T-bill issues (even though I've used moving averages) are quite volatile relative to notes and bonds. Net T-bill issuance has indeed been increasing on trend recently, but as I noted in my previous post, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's nothing so unusual about total net Treasury issuance, and good reasons to think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's strong, if not increasing, demand for Treasuries in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, in part due to regulatory reasons.

So, I'm inclined to think that it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reinvestment policy that's to blame for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tightening up in overnight interest rates - I don't think it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's fault. But why won't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed admit it? Because it doesn't fit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir narrative. QE was sold as a good thing - Bernanke claimed it would flatten cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve, reduce long bond yields, and increase spending. But it appears that QE may have sucked good collateral out of markets for secured overnight credit, thus reducing overnight secured rates relative to overnight unsecured rates. There's nothing good about that - it just reflects inefficiency.

Finally, Potter discusses what he calls a "technical adjustment" in administered interest rates. The range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate is 1.75%-2%, but currently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate is set at 1.75%, and IOER at 1.95%, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re appeared to be some worry that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate would trade above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stated range. Here's what's happened since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 June meeting to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key overnight rates:
As you can see, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate has settled in at four basis points below IOER, basically cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 narrowest persistent spread observed since interest rate hikes began in late 2015. But, in terms of control over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's target interest rate, this looks like a big success. Under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current operating procedure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed can nail cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target. The unexpected feature here, which Potter doesn't comment on, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP program is irrelevant - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER is doing all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work.

An interesting feature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate, while much closer than it was to IOER and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, does not track IOER closely. That's a puzzle to me as, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries where central banks target a repo rate, for example in Canada, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves essentially pegs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight repo rate (e.g. Spring 2009 to Spring 2010 in Canada) with a floor system.

Potter comments on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasons for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "technical adjustment" of setting IOER five basis points below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upper bound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds target range:
The target range is an important feature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC’s public communications, and maintaining federal funds rates within it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore taken quite seriously. Public confidence in our ability to maintain rates within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range is important for ensuring that expectations for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC’s future policy stance are properly incorporated into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term structure of interest rates, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby appropriately affect financial conditions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broader economy.
For me, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public confidence issue of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate might exceed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range by a few basis points is a minor one compared to what I've been discussing. No one in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed System, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 guy who implements monetary policy, can give a convincing story about why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole target range approach still makes any sense, why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility is now irrelevant, and why IOER, overnight repo rates, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate are now about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same. I'm feeling somewhat underconfident, and look forward to being enlightened.

Sunday, July 29, 2018

Should You Be As Excited About GDP Growth As Donald Trump Claims to Be?

In Friday's report on real GDP growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second quarter, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BEA reported a quarterly growth rate of 4.1%, which exceeds both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-WWII US average growth rate of about 3%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average growth rate since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession of about 2.2%. Trump seems to be claiming that recent GDP performance has been better than it was, and is hoping for future growth of 3% or more in real GDP. This seems more modest than his early 2017 claim that growth would proceed at 4% or more. What should we make of this?

It's always useful in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se circumstances to remind yourself what is being reported. GDP is a flow - output per unit time - but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BEA reports a number which is seasonally adjusted at annual rates. That is, it's reported as if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 seasonally adjusted flow had continued for a year, instead of just for a quarter. So, what we're supposed to get excited about is that real GDP for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second quarter is measured to be about 1% higher (seasonally adjusted) than it was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first quarter. The average quarterly growth rate since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession has been 0.55%, so we got an extra 0.45 percentage points in growth relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent average, which might not seem so exciting.

Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, quarterly real GDP growth rates are quite noisy. There's substantial measurement error, due to imperfect raw data, and imperfect seasonal adjustment. Here are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quarterly growth rates since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession - seasonally adjusted at annual rates:
The noise is obvious, I think. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 36 quarters, growth rates have exceeded 4% on five occasions. With one observation exceeding 4% in his 6 quarters in office, Trump is doing about average in post-recession excess-of-4% terms.

We might look at year-over-year growth rates, which will smooth out some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 noise. Here's what that looks like:
Current year-over-year growth is 2.8%, which exceeds cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-recession average of 2.2%, but 2.8% isn't unusual in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second chart.

Finally, just to cover all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bases, we could look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole post-recession time series of real GDP, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2.2% trend:
So, real GDP is a little above trend, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's nothing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series to indicate a sustained upside departure from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2.2% trend.

Thus, any hope that Trump has of seeing 3+% sustained real GDP growth is yet to be realized. What would we tell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Donald about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future, if he asked, and had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 attention span required to take in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information? This is where we get into measures of potential GDP (see also this piece by Paul Krugman). What's potential GDP? Depends who you're asking. The OECD, in its "Glossary of Statistical Terms," defines potential GDP to be:
Potential gross domestic product (GDP) is defined in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OECD’s Economic Outlook publication as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of output that an economy can produce at a constant inflation rate. Although an economy can temporarily produce more than its potential level of output, that comes at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of rising inflation. Potential output depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital stock, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential labour force (which depends on demographic factors and on participation rates), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-accelerating inflation rate of unemployment (NAIRU), and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of labour efficiency.
Whatever good reputation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OECD has, it didn't earn it by writing definitions, apparently. The OECD says that, if inflation is constant for an unspecified period of time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n we're observing potential output, whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate is 5,000% per annum or 2%. That can't be right.

What's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 goal here? The idea is to make a long-term forecast for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth path of real GDP, over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next two to five years. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, this forecast is going to be made under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no events that will happen over this future period that would cause a major disruption - no financial crisis, no recession. A crude approach would be to observe what is going on in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, and forecast that real GDP will follow a 2.2% growth path. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, sometimes that approach would have worked well. For example, in first quarter 1960, we would have observed that average real GDP growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 10 years was 4.1%. If we took that as a forecast growth path for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next 5 years, here's how we would have done:
Excellent! Dish out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advice in 1960, and in 1965 everyone's calling you a genius. Unfortunately, that won't work every time. In fourth quarter 2007, average real GDP growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous 10 years was 3.0%. Forecast a 3% growth path five years ahead, and here's what it looks like:
Dish out that advice in 2007, and by 2012 people are laughing at you.

Potential GDP measures, such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO's potential GDP measures, aren't so different from that, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO made errors on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order of what is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart in forecasting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. The CBO's approach to long-term forecasting is more or less consistent with what conventional models of economic growth predict. In a neoclassical growth model with exogenous labor force growth, exogenous total factor productivity (TFP) growth, and constant returns to scale, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy converges to a steady state in which output grows at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 TFP growth rate plus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO makes long-run forecasts based on an assumption about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate production function, and projections for TFP growth and labor force growth. Here's actual year-over-year real GDP growth, and year-over-year growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current CBO potential GDP measure.
Currently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO potential year-over-year growth rate is 1.9%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential growth rate is lower than actual growth has been, on average, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CBO does not think that 2.2% growth can be sustained. Presumably that's mainly because unemployment has been falling as employment has been growing, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. Employment growth is ultimately bounded by growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force (employment plus unemployment), and labor force growth in turn is bounded by growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 working age population.

To see what has been going on, let's look at employment growth (establishment and household survey measures) and labor force growth:
Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession, payroll employment (establishment survey) grew on average at 1.5%, household survey employment grew on average at 1.2%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average labor force growth rate was 0.6%. Labor force growth (year over year) and growth in working-age population (also year over year) look like this:
Recently, labor force growth has increased somewhat to around 1%, while working-age population growth (no idea exactly how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se numbers are constructed - growth rates look a little odd) has been on a secular decline and is currently in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neighborhood of 0.5%.

What about productivity? John Fernald, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 San Francisco Fed, has constructed TFP series for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States that are adjusted for capacity utilization. As far as I know, this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 art, though I know people get in heated arguments about this. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 growth rate in Fernald's annual TFP series, 1948-2017:
That's somewhat depressing. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, TFP growth has mostly been lower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-WWII average growth rate of 1.3%. The average since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession is 0.3%.

So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most pessimistic scenario is that TFP continues to grow at 0.3% per year, employment grows at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 working-age population growth rate of 0.5%, and we get sustained growth of 0.8% per year in real GDP. TFP growth, as we know from growth economics, is key though. Higher TFP growth means higher growth in real wages, which means higher growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force (labor supply effect - provided cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 substitution effect is large on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extensive and intensive margins). And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n higher TFP growth and higher labor force growth both contribute to output growth. But, optimistically, supposing TFP grows at 1% (just short of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-WWII average) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force grows at 1%, that only gives us 2% growth in real GDP. To get to 3% or, more outlandishly, 4%, requires a serious miracle.

So, where could a miracle come from? Well, people are always inventing things, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 miracle could be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implementation of a new technology. There's plenty of debate about this, indicating that economists aren't much better at predicting technological innovations five or ten years hence than your average person. Are we going to get a government-induced economic miracle? From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current US government, that would be anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r kind of miracle altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. Some people think that regulation is a big deal - excessive regulation leads to inefficiency and lowers TFP. But regulation can cut both ways. Remember cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis? If we unwind financial regulation that was introduced to prevent crises, that of course won't help cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average rate of economic growth. Some people think that taxation is a big deal. The US tax code could in principle be redesigned to collect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same amount of revenue in a far more efficient way, potentially increasing TFP and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor force. But it's hard to argue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax changes recently passed by Congress would do much in this respect. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, tariffs are indeed taxes, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ones work isn't going to grease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wheels of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy.

Governments can potentially increase productivity through policies related to public education. But apparently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US Secretary of Education thinks public education is a waste of resources. Governments can provide public infrastructure that makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector more productive. Haven't seen much of that. Donald Trump likes to spend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 military and keeping people out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country, neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of which is going to contribute to measured GDP.

It would be nice to be more optimistic, but it looks like what you see is what you get.

Sunday, July 8, 2018

Don't Fear cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Inversion - It's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Short Rate That Kills You

Nick Tamaraos has a nice summary of issues to do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening US Treasury yield curve, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications for monetary policy. Some people, including Tim Duy, and some regional Fed Presidents, are alarmed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening yield curve, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue entered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy discussion at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last FOMC meeting.

What's going on? While it's typical to focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin between 10-year Treasuries and 2-years, I think it's useful to capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very short end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve as well. I would use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short end, but that's sometimes contaminated by risk, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 3-month t-bill rate, which most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time seems to be driven primarily by monetary policy, seems like a good choice. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 3-month T-bill, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2-year Treasury yield, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year:
What people have pointed out is a regularity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. A flat or inverted yield curve tends to lead a recession. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart above, we're looking for compression in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 3 time series I've plotted. You can certainly see that compressions tend to lead cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NBER-dated recessions (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shaded areas). To get a closer look at this, plot cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ten-year yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2-year yield, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2-year yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 3-month T-bill rate:
In this second chart, you can see that those two interest rate differentials go negative before recessions. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are a couple of episodes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sample, in 1996 and 1998, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve is pretty flat, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no ensuing recession. What's different about those two episodes is that (see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first Chart) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 compression is caused more by long bond yields moving down, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short rate moving up, as we observe in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cases where compression precedes a recession. If you were worried about an oncoming recession right now, based only on yield curve observations, you shouldn't be. All cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent flattening in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long end. The margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two-year yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 three-month T-bill rate hasn't been falling, as it did prior to previous recessions.

I think it's fair to conclude that what's going on in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data isn't a phenomenon related to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slope of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long end (2 years to 10 years), but at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short end. Recessions tend to happen when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short rate goes up a lot, and that's driven by monetary policy. As an alternative recession indicator, let's look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate, measured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 three-month T-bill rate and year-over-year core inflation:
Typically, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate moves from trough to peak by a large amount, a recession happens. That seems to work pretty well, except during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980s disinflation. So, for example, from trough to peak, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real rate moves about 420 basis points before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2001 recession, and about 400 basis points before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2008-09 recession. Recently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 movement from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trough to where we are now is about 200 basis points, so by that criterion, it's not time to worry yet.

What's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy issue here? Well, apparently some members of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC are starting to question whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r continued rate hikes are a good idea, and are looking for arguments that will convince cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir colleagues to hold off. For example, in a talk at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of May, Jim Bullard gave three reasons for holding off on interest rate increases: (i) inflation expectations are about where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should be; (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is achieving its goals; (iii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve is flattening. One measure of anticipated inflation is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 breakeven rate - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin between a nominal bond yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 TIPS yield for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same maturity. Here are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 five-year and 10-year breakeven rates:
Both of those have moved up above 2%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 five-year breakeven is particularly important, as that's telling you more about near-term inflation expectations. As well, for good measure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Philadelphia Fed's survey of forecasters gives a measure of anticipated CPI inflation for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next year:
That measure has also moved well above 2%, in line with 2% inflation - more or less - in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation target measure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE deflator. In terms of achieving its goals, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is essentially nailing its inflation target, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market is tighter than anyone would have imagined possible a few years ago. But what about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening yield curve, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third item on Jim Bullard's list?

There was a discussion about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening yield curve at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last FOMC meeting, as documented in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent FOMC minutes. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevant paragraph:
Meeting participants also discussed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term structure of interest rates and what a flattening of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve might signal about economic activity going forward. Participants pointed to a number of factors, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gradual rise of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate, that could contribute to a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between long-term and short-term Treasury yields, including a reduction in investors' estimates of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer-run neutral real interest rate; lower longer-term inflation expectations; or a lower level of term premiums in recent years relative to historical experience reflecting, in part, central bank asset purchases. Some participants noted that such factors might temper cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reliability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slope of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve as an indicator of future economic activity; however, several ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs expressed doubt about whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r such factors were distorting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information content of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve. A number of participants thought it would be important to continue to monitor cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slope of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historical regularity that an inverted yield curve has indicated an increased risk of recession in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. Participants also discussed a staff presentation of an indicator of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of recession based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current level of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected federal funds rate several quarters ahead derived from futures market prices. The staff noted that this measure may be less affected by many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 factors that have contributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flattening of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve, such as depressed term premiums at longer horizons. Several participants cautioned that yield curve movements should be interpreted within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broader context of financial conditions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outlook, and would be only one among many considerations in forming an assessment of appropriate policy.

What's going on here? The flattening yield curve is being used as an argument for a pause in interest rate hikes, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people in favor of more interest rate hikes are looking for reasons why things are different now, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year yield and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2-year yield doesn't mean what it used to. People may be able to come up with explanations about what's going on with respect to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year vs. cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2-year Treasury bonds, but as I discussed above, that's not really important - it's what's going on at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve that matters. The key question is: What are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits and costs of furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r rate hikes, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy? In evaluating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs, we need to be concerned about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se hikes on real economic activity. What's it take for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to kick off a recession, and does cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed really want to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 experiment to find out, if everything looks OK? As a side note, I thought cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC discussion where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 staff gives a presentation relating to an alternative indicator - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current fed funds rate and what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market thinks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future fed funds rate will be - was good for a chuckle. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC thinks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market knows more about what it's going to do than what it knows about what it's going to do, we're all in trouble.

What's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom line here? The case for continued rate hikes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC has made is based on a faulty cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of inflation. The Fed thinks that tightness in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market will inevitably cause inflation to explode, and it thinks that increasing unemployment will keep inflation on target. But: (i) Phillips curve cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory is not a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory; (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank does not control inflation by controlling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate; (iii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no such thing as an overheating economy. There is some question about what real interest rate we would see when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US economy settles down - supposing monetary and non-monetary factors don't change from what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are currently. Possibly that real interest rate - r* if you like - has increased somewhat from where it was earlier this year due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phasing out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's QE program. But, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy, I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 onus should be on members of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC who want furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r hikes to justify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way around.

Friday, July 6, 2018

Fed Balance Sheet Policy, and Treasury Debt Management

I happened to be entertaining myself, reading cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC minutes from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 June 12-13 meeting, when I ran across this, in a discussion led by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed who manage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 System Open Market Account (SOMA):
The deputy manager followed with a discussion of money markets and open market operations. Rates on Treasury repurchase agreements (repo) had remained elevated in recent weeks, apparently responding, in part, to increased Treasury issuance over recent months. In light of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firmness in repo rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volume of operations conducted through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve's overnight reverse repurchase agreement facility remained low. Elevated repo rates may also have contributed to some upward pressure on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective federal funds rate in recent weeks as lenders in that market shifted some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir investments to earn higher rates available in repo markets.
First, it seems a good sign that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is paying attention to Treasury debt management. After all, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large asset purchase programs cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed engaged in from late 2008 to late 2014 were a form of debt management. The Fed conducted assets swaps of short-maturity reserves for long-maturity Treasuries and mortgage backed securities, and swaps of shorter-maturity Treasuries in its portfolio for long-maturity assets. In so doing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wanted to change relative asset supplies at different maturities with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purpose of altering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 term structure of interest rates - basically, flattening in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield curve. Or, that was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, at least.

But in conducting its quantitative easing (QE) programs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed appeared to be paying no attention to what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury was doing. That's somewhat disturbing, as one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's jobs is to manage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government debt - to decide when to issue debt, how much to issue, and what maturities to issue. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wants to manage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government debt, maybe it should be coordinating with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury, or maybe it should ask Congress to add debt management to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's job description.

But, back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC minutes. The quote is factually correct, in that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was larger issuance of Treasury securities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first part of this year:
You can't quite see it in that chart, but it helps to take a 6-month moving average:
So, indeed, average issuance over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last six months took a jump of about $100 billion per month early this year, relative to last year. If you thought about that in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's uptake of Treasuries and close substitutes, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reduction in that monthly uptake currently capped at $30 billion, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it might seem like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's activities are more important. In my last post, I was blaming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cessation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reinvestment program for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tightening up of overnight interest rates. That is, all overnight interest rates - repo rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate - are close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves (IOER) currently, and that's a new phenomenon. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quote above, it looks like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SOMA people are blaming cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury for this. A bit of an odd tactic that, as one might think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blame when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir floor system starts to work cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way it should.

But, that increase in new Treasury issues in January through May of this year didn't occur for no reason. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury has a month when a lot of government debt matures, it will issue more Treasuries to finance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 principal payments and to fill cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 holes in financial markets left by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 departing Treasuries. We should actually be more interested in net Treasury issue - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of new securities sold minus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outflow from maturing debt. Here's what that looks like:
So, nothing particularly unusual going on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re recently. Just for good measure, we'll look at a 6-month moving average as well:
That spikes up in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first part of this year, but it was also way down in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last part of last year. Also, note cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantities here. The cap on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of securities in its portfolio cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will allow to mature is currently $30 billion, and that will increase to $40 billion in July, and finally $50 billion. The net flow of new Treasuries has averaged about $60 billion since 2014, so $30-$50 billion is large relative to that and, I think, consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's non-reinvestment policy that's mitigating a scarcity of safe collateral in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market. We have to account for mortgage-backed securities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 calculation, but I don't think that changes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 story.

Wednesday, July 4, 2018

Fed Balance Sheet News

There have been some interesting developments in US financial markets over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few months, that I think have an important bearing on how we should be thinking about large central bank balance sheets, quantitative easing, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 choice between floor systems and corridor systems for central banks. To really do a good job on this issue, one needs to know monetary economics, financial economics, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intricacies of institutional details and regulation in overnight markets, but I'll do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best I can, and maybe some people can help fill in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spaces.

This post is a bit on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long side. If you want cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 executive summary, here goes. Recently, overnight financial markets have tightened up considerably, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on excess reserves (IOER) is close to all overnight interest rates. The floor system of central bank intervention that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed designed, before interest rates went up in late 2015, is now working as floor systems should. Why are things working better? Because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is finally phasing out its big-balance-sheet program, which was hindering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 functioning of overnight markets. The FOMC has not seen cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 light yet, though. They love QE, and seem to be on a road to permanent big-balance-sheet.

First, let's review where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet was, where it is, and where it might be going. Between late 2008 and late 2014, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed purchased a large quantity of long-maturity Treasury securities and mortgage-backed securities (MBS), while paying interest on reserve balances at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate of 0.25%. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series of securities held outright by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed:
The more-than-five-fold nominal increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's securities holdings, along with near-zero nominal interest rates, was viewed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC as an emergency policy, which it would ultimately exit from - in some fashion.

Well apparently that emergency lasted a very long time. The Fed did not begin increasing its target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate until late 2015 - seven years after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment policy which held cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal stock of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed securities constant was kept in place until October 2017. At that date, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed implemented a modest plan to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet through a phaseout in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment program. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would be caps on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of securities cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC would allow to mature without replacment, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 caps set to rise from $10 billion in October 2017 to $50 billion in October 2018. A $50 billion cap would bind infrequently given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's portfolio, and would stop binding entirely as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio falls. As you can see from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet reduction program has become visible, but it will still take years for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet to fall to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where it looks like pre-financial-crisis days, i.e. excess reserves close to zero.

But that gets us to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liabilities side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet, which is actually where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 action is, particularly in terms of this post. Before "liftoff" happened in October 2014, I wrote about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implementation was supposed to work, in a large-balance-sheet world. The FOMC was uncertain about how liftoff would work, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had never done anything like this before, and some idiosyncratic features of US financial markets made liftoff a tricky business. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, a floor system - when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are excess reserves outstanding in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system - should work in a very straightforward way. The Bank of Canada did this for a year-long period from Spring 2009 to Spring 2010, with no problems. In a floor system, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank sets IOER, and arbitrage in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market should more-or-less equate all safe overnight interest rates to IOER.

But, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, some ill-informed people in Congress wrote cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 amendment to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve Act authorizing payment of interest on reserves in such a way as to deny government sponsored enterprises (GSEs) - including Fannie Mae, Freddie Mac, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Home Loan Banks - interest on reserves. So, every day GSEs are looking for a place to park cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir overnight funds to earn some interest, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se balances sit in reserve accounts earning zero. Over time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arrangement that developed was for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 GSEs to lend overnight on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market to whoever would give cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best price. Fannie Mae and Freddie Mac apparently dropped out of that game, leaving a fed funds market dominated by arbitrage trading between Federal Home Loan Banks, as lenders, and branches of foreign banks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, as borrowers. Why foreign banks? Because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lowest costs. This arbitrage was subject to frictions, thought to be "balance sheet costs." For example, a commercial bank that borrowed on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market and put those funds in its reserve account would have higher assets, and would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore pay a higher deposit insurance premium, or would have to worry about satisfying capital requirements or ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r regulatory constraints. A foreign bank in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US has no retail deposit business, and thus is not paying a deposit insurance premium, implying lower costs of borrowing fed funds.

When liftoff occurred, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big concern was whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate would actually go up when IOER went up. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 immediate pre-liftoff period, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate was typically in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range of .05-.15%. The IOER/fed funds rate differential of 10-20 basis points was thought to reflect balance sheet costs. But, would this differential persist, would it decrease, or would it increase? That uncertainty caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to buy insurance, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight reverse repurchase agreement (ON RRP) program. Every day, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed conducts a fixed-rate full-allotment program under which specified counterparties lend to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, mainly overnight, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lending secured by securities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's portfolio. Until recently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate was fixed at 25 basis points below IOER, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea being that this puts a floor under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system - a subfloor, as it were. If you think that's unusual, you would be right.

So, what has been happening in overnight markets since December 2015? First IOER has been increased seven times. The first six were 25-basis point increases, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last increase was 20 basis points, to 1.95% on June 15.
A key feature in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart is that, initially, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER/fed funds rate differential was 10 to 13 basis points, but that shrunk to about 9 basis points, and stayed at roughly that level through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period when IOER was 1.5%, but since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 March 22 hike, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differential fell to 5 basis points and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n to 3-5 basis points after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 June 15 increase. The fed funds rate is currently at 1.91%, with IOER at 1.95%. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downward spikes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate that occurred at every month-end have disappeared. The spikes were presumably due to accounting reasons. Borrowers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds markets wanted to fix up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir balance sheets for month-end, and lenders had to find ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r places to park cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir funds overnight - I'm assuming in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market, at lower rates.

We can get more detail on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed. The effective fed funds rate is an average (which only included brokered trades in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, but I'm not sure what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 coverage is now). There is always dispersion in interest rates in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, and dispersion can get high when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is significant counterparty risk, as happened in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. As you can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 table, focusing on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last trading day listed, July 2, most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trades are close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mean. The effective fed funds rate was 1.91%, and 50% of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trades were within one basis point, plus or minus. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 99th percentile was 2.06%, i.e. 15 basis points above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mean, which is substantial. That's also 11 points above IOER. What's going on here is that, in a system still flush with reserves, most trading on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market is between GSEs and banks that can earn interest on reserves. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are still some banks that need to borrow overnight to meet a reserve requirement, for example. A bank might have to make a large payment late in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 day, find itself short, have to scramble to find a lender, and end up paying a premium above IOER.

Also, here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volume of daily trade on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market.
Volume is lower than before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis (as, again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system is flush with reserves), and somewhat lower than late last year or early this year, but about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same as a year ago. Though fed funds are trading close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of FOMC range, which is currently 1.75-1.95, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tightening in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differential between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate isn't associated with markedly different trading volume in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market.

What's been happening with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRP facility?
That's just since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2017, but it shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volume of ON-RRPs dwindling to close to zero, except at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quarter-end in June. But note that even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quarter-end spike is small relative to volumes of $500 or $600 billion that have occurred in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past. Unfortunately, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed seems to have discontinued some ON-RRP time series, or FRED is not carrying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, so I can't show you cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historical data. Take my word for it, though. Volume in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility was typically much higher - on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order of $60 billion to $100 billion daily, and spiking substantially at quarter-ends, before this year.

Here's something interesting. The Fed is sustaining a substantial quantity of ON-RRPs to foreign entities - primarily official ones, i.e. governments and central banks:
Since liftoff, that has settled in at about $240 billion daily.

Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than ON-RRPs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 primary liabilities on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet are currency and reserves:
So, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment program was holding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet constant in nominal terms, growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal stock of currency has been kicking along at a good pace, so that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of reserves has been falling. At $2 trillion, this stock is still very large, however.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r interesting feature associated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's large balance sheet is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-financial-crisis behavior of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's General Account with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed.
The General Account is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's reserve account with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. This account was carefully managed before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, as an increase in reserves held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury will, everything else held constant, reduce reserves held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector. But, with a large balance sheet, even large movements in Treasury reserve balances are of essentially no consequence. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 General Account has been much larger, and very volatile. For some reason cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 average balance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 account has increased since liftoff, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance at a substantial $374 billion on June 27.

Of key interest are recent developments in overnight markets, related to some issues we have already discussed concerning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility. Here, I'll use a figure from a paper by Sam Schulhofer-Wohl and James Clouse at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Chicago Fed:
This shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, a repo rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate from liftoff to early April. This shows how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and IOER (at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 band) has shrunk, and how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate, which used to trade close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate (at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 band) began tracking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and IOER after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 March FOMC meeting.

Taking a closer look, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed has begun publishing data on repo rates and trading volume. Here's what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate looks like from April 2 to July 2:
Note that I've used a different rate than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Schulfhofer-Wohl/Clouse paper, but I don't think it makes much difference. For good measure, here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month T-bill and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate:
As you can see, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re used to be a substantial margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one-month T-bill rate, but that essentially went away after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 March FOMC meeting.

What's Going On?
It's clear that all overnight interest rates have tightened up. What was once a floor-with-subfloor, a leaky floor, or whatever, is now behaving like a floor system should, with IOER tying down overnight interest rates. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate, at 20 basis points below IOER now, is not attractive to overnight lenders. The ON-RRP program could now be discontinued, and it would make no difference.

Why is this happening? Well, you don't have to think too hard to figure that out. The tightening up of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market coincides with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 phasing-out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's reinvestment program. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very first chart, you wouldn't think that would make much difference, if you thought that what is important about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big balance sheet is only its size. But clearly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flow of asset purchases by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed matters, and a cessation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reinvestment program makes a big difference for this flow, which in turn has a large effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of on-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-run safe assets - which are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 primary fodder for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight repo market. Thus, what we have been observing in overnight markets from liftoff until early this year was due to a shortage of collateral. This shortage was keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate low relative to IOER, and causing anomalies in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market. The IOER/fed funds rate margin was not caused primarily by "balance sheet costs," but by lack of good alternatives to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market for overnight lenders. Now that repo rates are close to IOER, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market has become more competitive.

The bottom line is that quantitative easing was messing up overnight markets. A program intended to ease something was just gumming up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial plumbing. Low real interest rates (or a low neutral rate, as it's sometimes called in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed system) was stemming in part from what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was doing to itself.

So, how is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed reacting to this? From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 May FOMC meeting minutes:
The deputy manager cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n discussed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of a small technical realignment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range was established in December 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate has been set at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range to help keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective federal funds rate within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range. Lately cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spread of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective federal funds rate had narrowed to only 5 basis points. A technical adjustment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate to a level 5 basis points below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range could keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective federal funds rate well within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range. This could be accomplished by implementing a 20 basis point increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate at a time when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee raised cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate by 25 basis points.
Later in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 minutes, it's stated that FOMC members thought such a change
would simplify FOMC communications and emphasize that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IOER rate is a helpful tool for implementing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC’s policy decisions but does not, in itself, convey cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of policy.
The key problem here is that announcing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy as a target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate is starting to look silly. The cure for that problem isn't reducing IOER to five basis points below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that that IOER does not "convey cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of policy" is false. That's how a floor system works, and this one now appears to be approaching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where it's working fine.

The FOMC's focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate as a policy rate has always been questionable, and seems particularly wrongheaded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large-balance-sheet period. The fed funds rate is unsecured, and so reflects substantial counterparty risk in times of crisis. In pre-crisis times cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed intervened in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market (a secured credit market) to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate. That's pretty weird. Why not just target an overnight repo rate, like most ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r central banks do? Repo rates are safe rates of interest, uncontaminated by risk, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed could pretty much nail cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target every day through a fixed-rate full-allotment procedure.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-crisis period, it got even worse, as trading in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market consists mostly of arbitrage trading, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate doesn't mean what it did pre-crisis. Some people in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed system seem wedded to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate as a policy rate, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should give that up and move on.

Finally, this recent WSJ article by Nick Timiraos discusses balance sheet issues. I thought this quote from Bill Nelson, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article, was interesting:
“But it’s possible, to everyone’s surprise,“ he said, that reserves are in fact growing scarce, which would mean ”cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y’ve reached cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will need to stop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 run-off."
As well, Jim Bullard, President of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 St. Louis Fed is quoted as follows:
Maintaining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existing framework “certainly looks like that’s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way we’re headed, but we should still have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debate.”
First, no one should be thinking of this as a "scarce reserves" situation. Two trillion dollars of reserves is still a massive quantity of reserves. That's about 11% of annual GDP. I think people are looking at how overnight interest rates are tightening up and thinking that this somehow looks like pre-financial crisis times, which people often call (misleadingly) a regime of "scarce reserves." As I discussed above, what we're seeing isn't a problem of scarce reserves. It's a good thing - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scarcity in safe collateral is going away.

Unfortunately, FOMC decision-making is still being driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people who decided to implement cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's quantitative easing (QE) programs, and bought into those programs in a big way. Like Ben Bernanke, who continues to defend QE, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proponents seem not to have learned much from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 episode. This was an experiment, and I think I'm learning that it was a mistake. The Fed could stick with a floor system, protect Bernanke's legacy, and live in denial. There are circumstances in which a large balance sheet could be useful. But not if that means turning good collateral into inferior bank reserves.

Saturday, June 23, 2018

Jawboning Makes a Comeback

What's jawboning? Well, this Smithsonian Institution piece claims that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression, Herbert Hoover resorted to jawboning. Specifically,
...he convened a series of “conferences” with business leaders urging cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to maintain wages and employment through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 months to come.
In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article, it's claimed that:
Hoover’s overriding commitment in all his years in government was to prize cooperation over coercion, and jawboning corporate leaders was part of that commitment.
Jawboning was a practice later on as well. This op-ed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Times in 1978, by Russell Baker is a commentary on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 jawboning practices of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n-President Jimmy Carter:
Better economists than I are saying President Carter is going to have to start jawboning if he wants to Stop inflation. All very well for a President who can jawbone like a champion, but veteran jawbone writers doubt that Mr. Carter has what it takes.

The NBC Nightly News showed films cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r night comparing President Carter's jawboning with President Kennedy's. One film showed Mr. Kennedy jawboning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steel industry about a price increase in 1962, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r showed Mr. Carter jawboning cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steel industry about a price increase last Wednesday.

All you could say after watching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Kennedy performance was, “They don't make jawboners like that any more.” What Caruso was to opera, what Babe Ruth was to bats, Jack Kennedy was to jawboning. By comparison, Jimmy Carter sounded like a hambone cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steel tycoons might toss into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 soup.
So, from Baker's point of view, JFK was really good at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practice of jawboning, which in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1960s involved persuading steel industry executives to forego price increases. Baker reasoned, as ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs did at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, that Carter should start talking inflation down, presumably by convincing producers to forego price increases.

An approach to controlling inflation that involves talking to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people who set price and wages in order to convince cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 errors in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir ways might seem odd in a modern context. We all know that it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's job to control inflation, right? But, that certainly wasn't a widespread view, or even a majority view, in 1978. Here's one of my favorite James Tobin quotes, from this 1980 Brookings paper:
...it is not possible to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 job [disination] without effective wage and price controls of some kind...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re could be worse prospects, and probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y include determined but unassisted monetary disinflation.
Here, Tobin's not discussing jawboning, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise known as moral suasion, but outright wage and price controls. He's saying you can't bring inflation down ("it is not possible") through monetary policy alone. But Paul Volcker proved Tobin wrong by engineering an unexpectedly rapid disinflation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. That, more than anything I think, convinced everyone that we should make clear that inflation control is a job for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, and to hold central bankers to account if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't do a good job.

It may come as a surprise to you (and I missed this myself when it first made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 news) that Prime Minister Abe of Japan is attempting jawbone-inflation-control.This story from last December indicates that, in contrast to disinflationary jawboning, Abe wants everyone to increase nominal wages at 3% per year, so as to increase inflation. The reasoning seems to be that, if productivity is going up at a rate of 1% per year, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n 3% nominal wage growth will cause firms to increase prices at about 2% per year, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan will cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n be achieving its inflation target.

Just in case you haven't been following this, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 22 years or so of inflation in Japan looks like this - relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US:
Since early 2013, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan has had an explicit 2% inflation target, and has tried everything that a conventional central banker might try to get inflation to go up - including policies once thought "unconventional." The BOJ has kept short-term interest rates low - even going into negative territory - and has expanded its balance sheet massively through large-scale asset purchases. It has even pegged cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 10-year government bond rate to zero. All to no avail, apparently, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart shows no sign of a sustained inflation developing. The American experience since 1996 is indeed a mild, sustained inflation, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CPI path is not far from a 2% inflation path for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole 22-year period. Surprisingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed didn't actually have an explicit 2% inflation target until 2012, but I don't think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US inflation performance is an accident. It seems reasonable to infer that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC was implicitly following a 2% target.

So what does Governor Kuroda of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan think of Prime Minister Abe's jawboning? Well apparently he's more than OK with it. Kuroda is quoted as saying:
The government request for 3 percent wage increase is quite appropriate...
Maybe he's just being polite, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worst interpretation of Kuroda's comments is that he's abandoning responsibility for his inflation target. Maybe he's willing to think that inflation results from a self-sustaining wage-price spiral, and if inflation stays low, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ falls short of its 2% inflation target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n that's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fault of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people who set cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices and wages. But who knows?

In any case, when central bankers can't do what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y claim to be able to do - control inflation - you can see how all hell can break lose. Before we know it, Japan could have wage and price controls, which have a racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r sorry history, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Anti-Inflation Board (1975-1979) in Canada.

I hate to repeat myself, but what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heck. Monetarism works as an approach to disinflation. Reducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of growth in total central bank liabilities in a sustained fashion has to reduce inflation. Unfortunately, increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rate of growth in central bank liabilities is not a sufficient condition for inflation to increase. A necessary and sufficient condition for inflation to increase in a sustained fashion is a permanent increase in short-term nominal interest rates. Balance sheet expansion with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves kept low will increase central bank liabilities alright, but will not increase inflation - this just amounts to a swap of interest bearing (albeit at low or negative interest rates) central bank reserves for ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r interest-bearing assets (or even ETFs, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BOJ case), and can't doing anything to create a sustained inflation. That's more than obvious from Japanese experience. The BOJ can't increase inflation by staying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course (more quantitative easing, continued low or negative interest rates). It has to increase its policy rate - nothing more complicated than that - and sustaining that increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate will induce higher inflation. Easy.

Tuesday, June 19, 2018

What Does "Serious" Mean?

A week ago I wrote this in a tweet:
I'm puzzled by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 infatuation with NGDP targeting. We have good reasons to care about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price level and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path for real GDP. Idea seems to be that if you smooth Py that you get optimal paths for P and y. That's hardly obvious, and doesn't fall out of any serious cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory I'm aware of.
The proximate cause of that outburst was this blog post by David Beckworth who, as you might know, is a proponent of nominal GDP (NGDP) targeting.

I've written before about NGDP targeting - for example I found this post from six years ago. It turns out that not much has changed since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n. My views haven't changed, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 promoters of NGDP targeting are more or less cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same ones that were around six years ago - and I don't get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y've come up with anything new to tell us. In any case, though, I wanted to find out for sure, and that's what my tweet was about. It basically says: "I don't think you have a good argument, but in case you do, please tell me about it." I tried to provoke Beckworth a bit to get an answer out of him, but he just called me a troll.

But, at last, some degree of success, as George Selgin has gone to considerable trouble to research cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economics literature to come up with what he thinks are "serious" arguments that would support NGDP targeting. The first order of business for George is to complain about my use of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 word "serious:"
I'm not exactly sure what Stephen means by a "serious cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory." But if he means coherent and thoughtful cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical arguments by well-respected (and presumably "serious") economists, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are all sorts of "serious cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories" out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re to which he might refer, with roots tracing back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heyday of classical economics. Indeed, until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Keynesian revolution, a stable nominal GDP ideal, or something close to it, was at least as popular among highly-regarded economists as that of a stable output price level, its chief rival.
"Serious" means that a good case has been made, where "good" means a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory with conclusions that follow from reasonable assumptions, and some notion that this works empirically. Good science basically. Unfortunately, in economics cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is plenty of bad science to wade through, and some of that bad science finds its way into reputable journals, and is written by economists with fancy titles working at reputable academic and non-academic institutions. That's why I qualified my statement with "serious." I know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a mountain of economics writing arguing that NGDP targeting is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cat's meow. But anyone could find mountains of writing in economics about any number of crappy ideas. I want to know about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 good stuff. And I'm not going to be convinced by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reputations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people promoting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ideas or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 popularity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ideas. Everyone has to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir case, and we don't do science by opinion poll.

So, what's an example of a serious idea, related to monetary policy rules? Well, one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se is Friedman's constant money growth rule. Friedman had a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory to back that up in "The Role of Monetary Policy." That's a coherent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, but it's all in words. Like many things that Friedman did, you can also formalize it, which is - more or less - what Lucas did. There was also a formidable empirical project, Friedman and Schwartz's Monetary History of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, which Friedman used to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. With everything laid out like that, we're able to argue about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumptions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conclusions, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence. Serious stuff. Friedman was convincing enough that central banks actually implemented his ideas. Some of that was a success (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Volcker disinflation) and some was not (ongoing inflation control).

We're now in a world in which most "serious" central banks are inflation-targeters. Typically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're targeting inflation at 2%, and manipulating a short-run target for an overnight nominal interest rate to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation target. Some central banks - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada in particular - have have been successful inflation targeters. The Bank of Canada has been doing this since 1991, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y haven't deviated much from a 2% inflation path over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 27 years. This chart shows just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 20 years, as I was comparing Canada to Japan in a talk I gave:
In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation targeting game, that's pretty good. In Canada's case, inflation targeting has proved to be feasible, it's easily understood, it's conducted in a way that promotes central bank independence, and it appears to be compatible with good economic performance in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r dimensions.

So what's to complain about? I think we can make a case that central banking should be conservative - this isn't a venue where we should treat experimentation lightly. To change procedure we have to think that something's going wrong with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current approach, and that switching gears is highly likely to give us an improvement. In Canada, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank reviews its agreement with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government of Canada every 5 years, and thinks about whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r it's doing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right thing. The agreement won't be reconsidered until 2021, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank is already mulling this over - a process which involves economic research and consultation with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public. Serious work, I think.

Is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work that George references in his blog post serious? George thinks so, but of course George's and my views of what is serious might differ. I may not be as ignorant of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work as George thinks - I've already seen much of it - so you might guess that I'm putting some or all of it in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-serious bin. To take some examples:

1. McCallum 1987: McCallum was an early promoter of NGDP targeting. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper, this looks like some kind of modified monetarism. McCallum won't write a model down. He says we don't have agreement on what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model is, so apparently his policy rule is somehow agnostic. But he goes ahead anyway to run an "acá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical" regression, and uses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 estimated coefficients to simulate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of his rule. Yikes. Definitely not serious - a multitude of sins in that one.

2. Garin, Lester, Sims: This starts with a boilerplate New Keynesian (NK) model and ultimately expands this into a "medium scale" model. This is complicated enough that's it's not going to be amenable to analysis - pencil and paper techniques. The authors estimate and calibrate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 parameters in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n evaluate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 performance of alternative policy rules, according to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare loss relative to what would occur in an identical economy with flexible wages and flexible prices. So, this is serious work. There's a model that is formally laid out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are references to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 related literature, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an attempt to measure cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare effects of alternative policy rules given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model at hand. The authors report, in Table 7, that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare loss for NGDP targeting is .11% of GDP, from inflation targeting .86%, from output gap targeting .03%, and from a Taylor rule .24%. So, if we were living in this model NK world, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best we could do is to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap. This of course makes perfect sense, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deviation of output from output in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flexible wage/price equilibrium, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare criterion is in fact cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap. And NGDP targeting is second best, and certainly much better than pure inflation targeting or a Taylor rule.

But, once we're past cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual exercise at hand we can start to ask questions. What's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model leaving out that might be germane to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem at hand? What else could we do with this model that might lead us to different conclusions? First, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model has sticky-price and sticky-wage frictions, but we know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r frictions of importance for monetary policy - financial frictions in particular. Surely we don't think that this NK model will tell us anything about what to do in a financial crisis, for example. I might like to know what would happen under a naive policy. That's a little difficult here as we have to worry about determinacy issues, but indeterminacy isn't stopping most NK modelers. They typically ignore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global indeterminacy that's staring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face. The naive policy would be a useful benchmark, as this would give us a measure of how costly price and wage stickiness is. My guess is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare loss in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se models is very small - not enough to justify cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of running cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, I think.

The big difficulty here, I think, is indeterminacy. In simple NK models - Benhabib et al. for example - we know that a Taylor rule central banker can get stuck at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. The alternative policy rules considered in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper are, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors argue, alternative Taylor rules - set cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate with a particular target in mind, and alternative coefficients. For NGDP targeting, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank sets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate each period to peg NGDP to a constant. I would like to know exactly what sort of rule that produces, and I would like to know about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global properties of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model - not just an approximation around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 steady state. The indeterminacy issue is important, as "Taylor rule perils" can explain why some central banks have had trouble hitting inflation targets (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Japan in particular). NGDP targets aren't going to do any better if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are subject to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same perils - a problem not addressed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 jury is out on Garin-Lester-Sims.

3. Sheedy 2014: What I like about this paper is that it takes nominal intertemporal contracts seriously. My suspicion is that NK people are barking up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wrong tree in emphasizing potential inefficiencies in nominal spot market contracts (and it's not like labor contracts are typically spot contracts anyway). Debt contracts at, for example, 3-month, 1-year, 10-year, or 20-year horizons are subject to inflation risk for those horizons. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank can make prices predictable over long horizons, that should reduce risk in credit markets substantially, and should make those markets work more efficiently. But in Sheedy's model, smoothing nominal income is apparently a good way to insure against this uninsured risk. And Sheedy's model is quite special. Indeed, it's addressing a monetary policy issue in a 3-period model - that's not a serious approach to monetary economics in my opinion. It's hard to model valued central bank liabilities in a sensible way in a finite horizon model. My guess is that, if you developed this idea in a serious monetary model, that an optimal policy rule might look like price level targeting. Someone would have to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work though.

Conclusion? Well, some seriousness alright, but I still don't see NGDP targeting "falling out of any serious cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory." I'm not yet ready to tell any central bankers (in case cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're asking) that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should drop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir inflation targets and adopt NGDP targeting.

Wednesday, June 13, 2018

Sovereign Money, Narrow Banks, Digital Currency, etc.

The recent Vollgeld (full money) or sovereign money referendum in Switzerland, which was just voted down, is quite interesting, as it raises several fundamental issues in monetary economics and central banking. What's money? Is "money" a useful concept to be bandying about? Who should have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right to issue money? What's a bank? Are banks inherently unstable? What's a central bank for anyway?

I read a few blog pieces and news reports on Vollgeld. Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 blog pieces, like David Beckworth's, contained essentially nothing I could agree with. Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, like one by Morgan Ricks, were pretty interesting.

What was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Vollgeld proposal? In Switzerland, as you may know, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y like referenda. These are conducted for all three levels of government, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are typically several a year at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal level. If you're upset about something, and can get enough people to sign a petition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initiative is sent to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 electorate (you won't have to wait for an election), and it's eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r voted up and made law, or voted down. This specific initiative - Vollgeld - was a proposal that would have banned private banks from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 retail payments business. Under Vollgeld, a private bank could still issue various liabilities - long-term debt, short-term paper, savings accounts, for example, but presumably not accounts subject to payment by debit card or check. What was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasoning? Apparently, we shouldn't trust private banks. They're risky - I assume in both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 institutional and systemic sense. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re seems to be some notion that giving a private financial institution cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right to issue "money," is giving it monopoly power. Why should we be endowing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se elite bankers with special privileges?

But what are people to do if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banks can't provide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m with transactions services? The Vollgeld proposal was to transfer that provision to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, which would be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of setting up accounts, issuing debit cards, making sure accounts aren't overdrawn, filling ATMs with cash, etc. And why not, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Vollgeld proponents might say. After all, those elite bankers have had checking accounts (i.e. reserve accounts) with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank since that institution was set up. Surely it would be more democratic if reserve accounts were available to everyone.

On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of it, Vollgeld seems not so different from traditional narrow banking proposals, which have been around for a coon's age. The weird thing is that narrow banking proposals usually came from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right wing, while Vollgeld appears to be a lefty proposal. Milton Friedman, for example, had a narrow banking proposal - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 100% reserve requirement. Friedman thought that controlling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of money is everything, and if each unit of transactions deposits were backed by one unit of central bank reserves, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank could perfectly control cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total stock of money - reserves plus transactions accounts plus central bank-issued currency. So, with Friedman's proposal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private banks could still issue cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transactions accounts, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, but it's effectively cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same as a Vollgeld-type proposal. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rationale isn't so different. The Vollgeld people are concerned that a private institution is issuing what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y think is a public good - money - and Friedman agrees, basically (or would if he were still with us).

Narrow Banking in its extreme form has from time to time entered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 realm of economic quackery. Murray Rothbard, for example, not only did not trust private banks to create money, he didn't trust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. Rothbard apparently had some influence on Ron Paul and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 End cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed movement. Basically, Rothbard wanted to re-establish cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 gold standard, and have a 100% reserve requirement - in gold.

The typical benefits attributed to narrow banking - ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than what Friedman had in mind - can be found in some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 concerns of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Vollgeld proponents. Banking is sometimes thought to be inherently unstable - an idea that might occur to you if you were a student of US banking history, for example. A remedy for this problem, instituted first in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, is deposit insurance. But, we know that deposit insurance breeds anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r problem - moral hazard. Banks will take too much risk, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're not somehow prevented from doing so. So one regulatory intervention breeds ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs - capital requirements for example. Solution: Adopt narrow banking and transactions deposits are safe - you can do away with deposit insurance.

What's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem with that? Well, in typical narrow banking proposals, a concern is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 legal restriction on banks makes financial intermediation less efficient. That is, through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wonders of asset transformation, conventional private banks convert illiquid loans and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r illiquid assets into liquid transactions deposits. This intermedation process is an efficient way to channel savings into productive investment. If people are forced to hold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir transactions balances in accounts backed by central bank or government liabilities, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n real interest rates will be higher on loans and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r private debt instruments, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re will be less capital accumulation.

The ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r problem is that narrow banking rules, including Vollgeld, can be skirted by private financial intermediaries. This is a standard game in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial sector. Some regulator puts restrictions on some type of financial intermediary activity, and some enterprising banker finds a way to design a financial product that performs roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same function as what is being regulated, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new product falls outside of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulation. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, money market mutual funds came into being because of regulations on transactions deposits at commercial banks. Sweep accounts were devised to get around reserve requirements and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prohibition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 payment of interest on demand deposits. The shadow banking sector grew because costs were lower than in regulated commercial banking.

A curious feature of Switzerland is that, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank were to issue transactions accounts, this would actually not be narrow banking in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 usual sense. To illustrate why, consider Canada (if you dare). In Canada, for example, most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assets held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada are obligations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government of Canada, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet is small, at 6.5% of GDP. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada issued transactions accounts to consumers, that would be a narrow banking activity, provided nothing changed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank's asset portfolio. The Swiss National Bank, by contrast, holds a portfolio that includes a large amount of equity, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 majority of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio is not denominated in Swiss currency. The Swiss National Bank holds cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sovereign debt of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries in Europe, North America, and Asia, and it holds private debt. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance sheet of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank is very large, at 117% of Swiss GDP at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of 2017.

So, if Vollgeld had passed, what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SNB would be doing would not be narrow banking as traditionally envisioned. In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank, given its large and unusual asset portfolio, wouldn't look like any bank I know of under Vollgeld. It would have been some sort of stock mutual fund/foreign currency-denominated bond fund offering transactions accounts. Though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank is currently well-capitalized, I doubt if it would pass cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulatory scrutiny of any bank regulator. In any case, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss National Bank campaigned actively against Vollgeld.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r curious aspect of Vollgeld was that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 movement was driven in part by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that banking should be democratized. Somehow private banks were thought to be falling short in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public service department. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 residents of Switzerland already have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 option of holding transactions accounts - and savings accounts too - in a government financial institution. If you've been to Switzerland, you should know what this is - it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Swiss post office, Swiss Post. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir web site, it appears that Swiss Post also offers financial services related to pensions and real estate. Wikipedia says Swiss Post is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country's second-largest employer, and Post Finance, its financial arm, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fifth largest retail financial institution in Switzerland. So, given that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is already a government-owned option in retail payments services, why would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Vollgeld people want to take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extra step of banning private retail payments outright? Beats me.

For all central banks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, changing technology, and evolution in retail payments has become an important issue - if not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key issue for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future of central banking. Central-bank-issued currency is losing ground to debit and credit cards in retail payments, in spite of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that currency outstanding has in some instances increased. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 currency/GDP ratio for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US:
So, that bottomed out at about 4.1% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980s, and currently stands at 8.1%. But, about 80% of that is in $100 denominations. As people like Ken Rogoff like to point out, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 primary liability of most central banks - what finances cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset portfolio of a small-balance-sheet central bank like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada - is being used as a means of payment and store of wealth by criminals. Getting rid of large denominations, or withdrawing all currency from circulation, would increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of committing crime, and might make us all better off (except cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 criminals of course).

But, currency is still used intensively, in legitimate ways, by a significant fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population, who tend to reside in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom tail of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 income distribution. And currency can be useful when everything else fails - computer networks go down, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power fails altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. We don't want to shortchange cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 poor (literally), or shoot ourselves in our collective foot. A possibility is that central banks could issue some form of digital currency, which is what most people are considering, I think, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y discuss "sovereign money," not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more draconian Vollgeld approach.

So, if central banks were to issue a new type of liability, what form could that take? Well, it could be a kind of cryptocurrency. As with Bitcoin, for example, central banks could issue a liability that could be exchanged in decentralized fashion, on a distributed ledger. While central banks may be able to correct some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential stumbling blocks associated with cryptocurrencies, what we know about blockchain technology currently suggests that it can't handle a large volume of transactions, and that it is far too costly - in pure energy costs - to provide cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correct incentives. So, a central bank digital currency would have to be centralized - a stored-value-card technology for example. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank would have to provide an interface whereby value could be downloaded and uploaded at decentralized locations. Possibly this could be done through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private banking system, and possibly central bank digital currency could compete with privately-issued digital currencies.

But why should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank be in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business of retail payments at all? Why not leave that entirely to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private banking system? Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were historical instances of stable and successful private money systems. For example, before 1935 in Canada, retail means of payment consisted of small denomination government of Canada paper notes and coins, larger denomination paper notes issued by private chartered banks, and transactions deposits at those same chartered banks. If currency is an anachronism, we could do away with it, and leave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 retail payments market to private financial institutions, perhaps with some constraints requiring that basic services be provided to low-income people.

What would monetary policy be in a world in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank doesn't issue liabilities that Milton Friedman would recognize as "money?" Here, it's helpful to get away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some stuff we should call "money," and that such stuff is produced through magic - creation from "thin air," apparently. Those ideas - propagated sometimes by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise-respectable economists - aren't helping us much, and are seriously misleading. In reality, assets exist on a multidimensional spectrum, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's ability to execute what we think of as monetary policy - inflation control, crisis intervention, smoothing of financial conditions to enhance real economic activity - could be unimpeded even if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank does not issue a retail payments instrument.

Central banking works because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is transforming assets - its a bank after all, which has assets and liabilities that differ according to maturity and liquidity. As long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset transformation is something that can't somehow be undone by private actions, it works. Governments issue interest-bearing debt for which close private sector substitutes don't seem to exist. For example, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market loves Treasury securities. So, we might imagine central banks issuing an array of interest bearing obligations - from overnight assets like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reverse repos issued by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, to three month bills, to 10-year bonds - to finance a portfolio of government debt. In principle, those central banks should be able to target short-term market interest rates, just as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do now.

I've touched on a host of questions that central banks need to know cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answers to, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some urgency in providing answers. Unfortunately, we can't get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answers by running a regression, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are fundamental questions having to do with institutional design and technologies that we have little or no experience with. This is where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory comes in, and part of why it's useful - sometimes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only game in town. Get out your models, monetary cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orists!