Thursday, September 26, 2019

The Fed's Failed Experiment

Last week, on Tuesday September 17 in particular, overnight credit markets were misbehaving. Since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, various folks have been struggling to understand what is going on, with little assistance, apparently, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, whose job it is to prevent such misbehavior, and to tell us exactly what is going on. Here's what happened. On Tuesday of last week, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market in overnight repos became very tight:
The chart shows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate (secured overnight financing rate), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 four-week T-bill rate. On September 17, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se interest rates were, respectively, 5.25%, 2.30%, 2.10%, and 2.06%. It's important to note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo "market" and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds "market" are not markets in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Econ 101 sense. Some repo and fed funds trades are done through intermediaries (tri-party repo for example), but much trading overnight is over-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-counter, that is bilateral exchange. As a result, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is typically dispersion in market prices, and on September 17 that dispersion was much higher than normal. Roughly, repo market trades were between 2.25% and 9.00%, and fed funds trades were between 2.05% and 4.00%. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, on September 17, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves was 2.10%. So, apparently, banks holding reserves were foregoing large profit opportunities to lending in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market and fed funds market, and fed funds market lenders were similarly lending unsecured overnight and foregoing large profit opportunities to secured lending in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market.

The New York Fed attempted to intervene to push down repo rates on September 17 but, due to some unexplained glitch, couldn't do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 job. However, Fed intervention continued - it was still happening yesterday:
Three points to note are: (i) The Fed has now controlled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate has been brought down, and fed funds are currently trading within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's 1.75%-2.00% target range. (ii) At from $50-$60 billion in repos outstanding on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet, this is a large intervention; (iii) Whatever is causing this is persistent; it's not a one-day event.

Why am I saying $50-$60 billion in repo market intervention is large? In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old days, prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed controlled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate through repo market intervention:
In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, you can see some unusual stuff going on during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, but pre-financial crisis, repos outstanding varied between about $20 billion and $40 billion. So, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's lending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market goes from zero to $50 billion in a couple of days, that's a huge intervention relative to what used to happen in normal times.

So, what's going on? Essentially all central banks in countries with well-developed overnight credit markets intervene so as to peg some overnight rate, under a directive from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decision-making body in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. The Fed likes to articulate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 directive in terms of a target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 job of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed to achieve that target, through whatever means it has at its disposal. So, in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy directive, which last Tuesday was to target cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate in a range of 2%-2.25%, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed failed - but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range was exceeded by only 5 basis points. So why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panic? The Fed's unstated short-run goal is to control all short-term market interest rates. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market is a much larger market than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market, and potentially more important in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transmission of monetary policy. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, volatility of any kind in financial markets is typically perceived to be bad. If such volatility can be avoided through central bank intervention, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank should probably do it.

But what caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spike in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate, and why didn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's ongoing approach to pegging overnight rates work? Sometimes we like to differentiate between corridor systems (e.g. how central banking currently works in Canada) and floor systems (how it currently works in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.). But in any system of monetary policy implementation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank stands ready, typically on a daily basis, to intervene eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand side or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight credit market - basically, eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r demand or supply is perfectly elastic at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's interest rate target. Before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed intervened on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 supply side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight credit market by varying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of its lending in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market so as to peg cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate. Typically, we would call that a corridor system, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's interest rate target was bounded above by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discount rate, and below by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves, which was zero at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time. But, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could have chosen to run a corridor by intervening on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market - by varying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of reverse repos, for example. Post-financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system is effectively a mechanism for intervening on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight credit market. With a large quantity reserves outstanding, those financial institutions holding reserves accounts have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 option of lending to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves, or lending in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market - fed funds or repo market. Financial market arbitrage, in a frictionless world, would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n look after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest. By pegging cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on excess reserves (IOER), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should in principle peg overnight rates.

The problem is that overnight markets - particularly in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States - are gummed up with various frictions. First, fed funds credit is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing as repo market credit. The former is unsecured and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter is secured with collateral - primarily Treasury securities. The timing can be different for when funds go out one day and are returned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next. Only financial institutions with reserve accounts at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed participate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market, whereas cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market has a wider array of participants. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are regulatory constraints. New Basel III requirements, particularly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 liquidity coverage ratio (LCR) requirement, constrain banks to holding liquid assets that can finance specified funding outflows, should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y arise. Dodd-Frank regulations for systemically important financial institutions have resolution plans that include providing for sufficient liquidity. There are capital constraints, etc. Finally, as mentioned above, much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trade in overnight credit markets is over-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-counter. Market participants develop long-term relationships with counterparties, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re can be shocks to markets that disrupt those relationships, making it difficult to find a counterparty for a particular desired trade.

Friction in U.S. overnight credit markets, and its implications for monetary policy, is nothing new. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big worry at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, when "liftoff" from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 0-0.25% fed funds rate trading range occurred in December 2015, was that arbitrage would not work to peg overnight rates in a higher range. That's why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed introduced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP, or overnight reverse-repo, facility, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate set at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bottom of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target range, and IOER at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range. The idea was that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate would bound cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate from below. During 2016, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paths of short-term interest rates:
Until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 December 2016 meeting, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP rate was set at 0.25% and IOER at 0.5%. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate was 9-12 basis points lower than IOER, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one-month Treasury bill rate was typically in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 0.1% to 0.3% range. As well, note cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downward spikes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, which occur at month's end. There were some stories to explain that configuration of interest rates, but in retrospect, I'm not sure any of those make sense. ON-RRP intervention by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed looks like this:
That chart isn't picking up everything, as it's only for Wednesdays, but this gives you some idea what was going on. This makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent repo intervention by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed (on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market) look small. Until early 2018, it was considered normal for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 takeup on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility to be anywhere from $100 billion to $200 billion each day, with spikes of $500 billion or $600 billion (not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, as again it's only Wednesdays) at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quarter. This was basically borrowing by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market to hold up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate.

But note that, in early 2018, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ON-RRP facility became moribund - zero takeup essentially. What happened cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n?
During 2018, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's floor system actually seemed to have been working properly. Particularly in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 September-December 2018 period, IOER appeared to be pegging cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one-month T-bill rate - arbitrage seemed to be working. But, beginning in 2019, funny things started happening in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market. Those downward month-end spikes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate that you can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2016 data started to appear as upward month-end spikes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo rate. The one at year-end 2017 is particularly large. As yours truly pointed out (with some prescience) in May of this year,
Well, it appears cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is something wrong with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ability to control short rates. I'm actually less concerned with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, and more concerned with repo rates, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should be. Those end-of-month spikes in repo rates shouldn't be happening.
There's something else that's odd in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, which is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one-month T-bill rate has dropped below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves, even if you account for market anticipation of Fed rate cuts.

So, how to make sense of this? There are several aspects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem we need to be concerned with:

1. Every central bank needs to be concerned with fiscal authority actions. For example, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal authority holds its available cash as deposits at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n inflows into that deposit account due to tax receipts or government security issuance have monetary implications. There has to be a mechanism in place to deal with that. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of Canada auctions cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se funds off in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market.
2. Large scale asset purchases (QE) by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed had, and have, implications for how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market works.
3. How do new bank regulations (LCR and resolution liquidity) matter?
4. Central bankers, for good reasons, want to project confidence, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't like to admit errors. Large scale asset purchases were a large-scale experiment, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re appear to be no strong voices on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC that question cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficacy of QE, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current floor system. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 committee decided early this year to stick with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor system indefinitely, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 revinvestment program, that replaces Fed assets as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y roll off, was resumed in August. Given this, you'll find plenty of Fed employees - management, economists - supporting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 party line. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no good reasons for justifying a large balance sheet indefinitely, folks at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m up.

Let's start with fiscal actions and how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y matter here. Here's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's general account with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed.
Before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, Treasury parked its deposits in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector - so that inflows and outflows from those accounts wouldn't mess with monetary policy. You'll notice that, after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury's general account became substantial, and became quite large on average in 2016, and much more volatile. Recently, this account balance has been anywhere between $38 billion and $420 billion. Note that, if total reserves outstanding are constant and general account balances go up, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n reserve balances held in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector must go down by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same amount. The Fed permits cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se large and fluctuating Treasury balances, apparently because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y think this won't matter in a floor system, as it shouldn't. But, if anyone at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem highlighted by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market dysfunction last week is to purchase more assets, someone should tell that person that if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is too little reserves, more reserves can be had if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury parks its deposits in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector, just like in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old days.

Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r drain on private sector reserve balances is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreign repo pool:
This balance isn't as volatile as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury general account, but it's large and growing, and it's unclear what its purpose is. Like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury account, it's purely discretionary. The Fed once had caps on this, which for some reason were lifted. All very murky. Some of this could be foreign governments and central banks which are permitted by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to hold what are effectively interest-bearing reserve balances at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed - much more attractive than previously given low or negative government security yields in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries. But again, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is low reserve balances in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector, those balances could be increased by about $300 billion if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed eliminated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foreign repo pool.

Some people blame new bank liquidity requirements, at least in part, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo fiasco last week. The problem here is that, for both LCR and resolution liquidity requirements, Treasury securities and reserves are essentially equivalent - both are high-quality liquid assets (HQLA). Thus, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is that liquidity is being hoarded, creating pressures in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market, it's a dearth of Treasuries plus reserves that's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem. That can't be fixed by having cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed swap reserves for Treasuries - that has zero effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total. Some people have tried to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that reserves are somehow significantly superior liquid assets to Treasury securities, and that liquidity requirements have increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 demand for reserves in particular. But that notion is inconsistent with what we see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. As I pointed out in this blog post, banks have accumulated a lot of Treasuries, and a lot of reserves, but are not demanding a premium in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market to hold Treasuries - indeed, it's currently cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way around. That is, T bill rates are below IOER.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, I've made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that QE causes dysfunction in overnight markets. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 4th chart above, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2016 interest rate data can be viewed as reflecting a collateral shortage in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market. That's what kept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ON-RRP program alive. The Fed had sucked up a large fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 securities useful as collateral in overnight markets, so that it could turn around and borrow in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight repo market - at a rate below IOER. That shortage appears to have gone away in early 2018. But one might cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n expect that, with plentiful collateral in overnight markets, that things would settle down. But now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re appears to be sporadic high demand for overnight loans in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market, and things are going cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way.

What I'm leading up to is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conclusion that we shouldn't characterize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem here as a "scarce reserves," particularly as some seem to think that implies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed needs to buy more assets. The key problem is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is trying to manage overnight markets by working from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sector, through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of reserves. Apparently, that just won't work in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 American context, because market frictions are too severe. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se frictions segment banks from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial sector in various ways. The appropriate type of daily intervention for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market, which is more broadly-based. If $1.5 trillion in reserve balances isn't enough to make a floor system work, without intervention through eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a reverse-repo or repo facility, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n that's a bad floor system.

The arguments for having a large Fed balance sheet are two-fold. First, it's supposed to make monetary policy implementation easy. Just set IOER, and arbitrage looks after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest. Second, Fed asset purchases are supposed to be "stimulative," increasing inflation and aggregate economic activity. Well, apparently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first argument is wrong - nothing easy about this at all. In this respect, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implementation has left people scratching cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir heads and wondering if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir heads screwed on properly. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's no evidence that QE is helpful in achieving any of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's ultimate goals, and it may just be harmful, in that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed swaps inferior reserves for superior Treasury securities. The reserves are crappy assets because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're only held by a segment of financial institutions, and because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market frictions I've been discussing. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed takes away good collateral and gives cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial market crappy assets, nothing good happens.

Conclusion? For now, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed needs to be intervening in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market on a regular basis, and it's possible that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intervention could go back to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, with an active ON-RRP facility. Intervention - eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way - should be at IOER. None of this target range nonsense. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should get rid of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large balance sheet. Please. Make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secured overnight financing rate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate, and run a corridor system. That's what normal central banks do.


4 comments:

  1. So do you say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re will be a need for higher deficits to create more HQLA instead of QE as reshuffle of existing assets?
    I will be pointing that in my post
    https://losinterest.wordpress.com/2019/09/29/2019-repo-a-new-type-of-crisis/

    ReplyDelete
  2. “The key problem is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is trying to manage overnight markets by working from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sector, through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of reserves. Apparently, that just won't work in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 American context, because market frictions are too severe. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se frictions segment banks from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial sector in various ways.”

    These apparently obvious truths are actually not obvious and, possibly, not true, as far as I can tell. This whole thing sounds like one day a twenty-two years old lad drinks two more beers than he should and we proceed to call him an alcoholic and lock him up so he never gets close to a beer again. In my neighborhood, we all that b.s.

    The repo rate spiked for one day, and immediately came cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 (massive) intervention. The intervention might very well have been anticipated (maybe it was anticipated to happen even sooner than it actually happened) and it may just be that it is not worth anybody’s time and energy to set up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arbitrage if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is going to take it away with a bazooka any time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a minor hint of it.

    Overall, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 material covered in this blog is racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r superficial and fairly well-known (by most experts). If SW thinks that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NY Fed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board do not understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issues discussed in this blog (with its imprecisions and inaccuracies included) you have to wonder who is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 head not properly screwed.

    ReplyDelete