Monday, March 31, 2014

Taylor Rules

John Taylor has a blog post which reviews cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 origin of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor rule and why we should think it's good guidance for central bankers. In making his points, Taylor quotes from a reply I made to a comment on one of my posts, so I'll supply that reply in full:
When Taylor first wrote down his rule, he didn't make any claims that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was any cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory which would justify it as some welfare-maximizing policy rule. It seemed to capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed should care about inflation, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re exist some non-neutralities of money which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could exploit in influencing real economic activity. He cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n claimed that it worked pretty well (in terms of an ad hoc welfare criterion) in some quantitative models. Woodford used cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor rule to obtain determinacy in NK models, and even argued that it was optimal under some special circumstances. But NK models are very special. Typically cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y ignore financial factors that I think we can agree are important, and certainly don't address issues to do with what you're calling "financial stability."

So what's optimal? I don't think we have a good grip on this. I don't think we understand fully cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's influence on real economic activity, and we don't fully understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of inflation. 2% inflation is optimal? Why?

You might hope that we could muddle along with a simple Taylor rule driving central bank behavior. It's simple, and maybe close enough to optimal, given what we know. But it's well-known that it can have bad long run properties. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can think that 2% inflation is optimal, but converge to a long-run equilibrium in which inflation is too low. Or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can have incorrect beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long-run real interest rate, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap, which will imply that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is wrong.
Taylor seems to agree with some of that, but he clearly has some differences. Let's focus on his last paragraph:
Later research (which Steve mentions) was very important. The proof of exact optimality of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rule in certain simple models as shown by Mike Woodford (and also Larry Ball) helped improve people’s understanding of why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rule worked well. Finding robustness to a surprisingly wide variety of models was quite useful, as was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historical finding that when monetary policy was close to such a rule, performance was good and when it departed, performance was not so good. But this all depended strongly on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory and policy optimization results in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original research.
What Taylor does not mention is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence, for example from Benhabib et al., that Taylor rules can yield unintended consequences - convergence to steady states with inflation below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's target. People might have thought of those results as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical curiosities, but some central banks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world appear to be in danger of exactly that unintended consequence. For example, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent path for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year-over-year pce inflation rate looks like this:
The FOMC took great pains to explain its Taylor rule in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last FOMC statement. But, in spite of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's target inflation rate is 2%, and Keynesian output gaps are falling, inflation has been falling for two years, and is well below 2%. Seems not to be working according to plan, don't you think? It's surprising though, that this should surprise anyone.

John Cochrane has more on this in a post from last week. Basically, he sketches a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory to make sense of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that, in order to raise cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate to achieve its target, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will have to raise it's nominal policy rate. As he points out, it's important to be specific about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship between monetary and fiscal policy. What's left out of his story is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 determination of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real interest rate, which is important, but of course John is just giving us a sketch.

Thursday, March 27, 2014

Money Creation: Propagating Confusion

I'm a little late on this, but I saw some commentary on this Bank of England article by McLeay, Radia, and Thomas, "Money Creation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Modern Economy." The article appears intended for lay people, as a basic introduction to how banking, money, and monetary policy work. If this accurately represents how Mark Carney thinks about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se things, we're in trouble.

The article's authors claim that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are some popular misconceptions about how money creation works, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's control over that process. They seem to want to clear things up for us. Some people have had strong reactions to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article, and Simon Wren-Lewis links to some of that. It's a confused article, so it's really not surprising that it's lead to confused reactions.

As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors cite Tobin's Commercial Banks as Creators of "Money," and refer to it extensively, it's useful to start cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. Tobin's paper, written in 1963, is one of my favorite papers in monetary economics. You can guess where Tobin is going from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scare quotes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 title. Here are Tobin's conclusions:
The key insight - as important today as in 1963 - is that we sometimes take cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 word "money" far too seriously. In reality, assets exist on a spectrum in terms of what we think of as liquidity, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is not much point in drawing some arbitrary line between what is money and what is not. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, we should not draw a line between financial intermediaries that issue highly-liquid liabilities, and those that do not. Particularly given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, I think it is now more widely understood that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system works as a whole - it can't be compartmentalized into institutions that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank should be concerned with, and those it should not.

For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arguments in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article, Tobin's point 4 is particularly important. Tobin thought it best that we think of commercial banks as financial intermediaries and, as such, to analyze cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir role in terms of normal economics. Indeed, people lose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir grip on reality when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y start thinking of central banking, and "money" creation, as some kind of hocus-pocus.

So, McLeay, Radia, and Thomas (MRT) begin cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir article by clearing up two "misconceptions." The first one is:
...that banks act simply as intermediaries, lending out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deposits that savers place with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m.
Well, that's a really bad start, as that's not a misconception, but a very useful way to begin thinking about what a bank does. A bank is indeed a financial intermediary - it borrows from one set of people and lends to anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r set of people. The second "misconception":
...is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank determines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of loans and deposits in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy by controlling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of central bank money — cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 so-called ‘money multiplier’ approach.
I'm on board with that. The money multiplier is probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most misleading story that persists in undergraduate money and banking and macroeconomics texts. Take someone schooled in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money multiplier mechanism, and confront cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m with a monetary system - such as what exists in Canada, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 UK, or New Zealand - where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no reserve requirements, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y won't be able to figure out what is going on. Confront cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m with a system with a large quantity of excess reserves (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. currently), and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will really be stumped.

But, though MRT recognize that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money multiplier story may not be illuminating, that traditional story is actually part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir anti-misconception for "misconception" #1. The authors state:
...racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than banks lending out deposits that are placed with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 act of lending creates deposits — cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reverse of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence typically described in textbooks.
Well, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money multiplier stories I heard, that actually seemed to be important. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 traditional textbook account, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank conducts an open market operation by purchasing government debt with reserves. Banks have more reserves, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y cannot collectively rid cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves of, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y start lending more, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have reserves in excess of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir reserve requirements. When a bank makes a loan, it simply gives cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower a deposit at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank. The borrower will presumably spend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funds in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deposit account, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deposit balance stays in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 multiplier process continues until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reserve requirement binds.

That's essentially cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 story that MRT are telling, but without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial reserve injection. I think Tobin would object just as strongly to what MRT are saying as to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 money multiplier story that he wrote about in 1963. Here's why. Lending by a bank does not somehow create cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deposit liabilities that support that lending. For example, suppose bank 1 makes a loan for $20,000, and credits $20,000 to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower's deposit account. Then, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower purchases a car for $20,000, and when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transaction clears cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower's deposit account at bank 1 is debited $20,000, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deposit account of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car dealer at bank 2 is credited $20,000. Bank 1 also receives a debit of $20,000 to its reserve account, and Bank 2 receives a credit of $20,000 to its reserve account. Now, suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car dealer withdraws cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $20,000 from its deposit account in cash. Now, bank 2 is in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same position as before - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no net change in its deposit liabilities or its reserve account balance. At bank 1, liabilities are no different than initially, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of assets has changed. Reserves are now $20,000 lower, and loans are $20,000 higher. But, suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car dealer who sold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car had taken out a loan from bank 1 in order to finance cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car as inventory. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, suppose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 car dealer pays off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loan - with $20,000 in cash. So loans fall by $20,000 and reserves rise by $20,000 at bank 1. So now cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system looks exactly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same as initially.

I just made up a series of transactions, but that story makes as much sense as what MRT describe as a "money creation" process. The story simply is not helpful. It would be much more useful to tell a story for lay people that focuses on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank as a financial intermediary, with deposits and loans determined jointly by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of depositors, borrowers, and banks. Basically, it's a general equilibrium problem, and we have to get this across in a way that people will understand. Making up stories about transactions and balance sheets doesn't help.

Then, once people understand something about financial intermediation and asset transformation, it's more straightforward to tackle central banking and what that is about. Basically, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank is just anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial intermediary, that competes with private sector intermediaries. To cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent its actions matter, that's because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank has some special advantages or powers in providing intermediation services.

MRT go furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r astray when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y discuss how monetary policy works. Again, it seems cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir intention is to clear up a misconception:
Central banks do not typically choose a quantity of reserves to bring about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 desired short-term interest rate. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y focus on prices — setting interest rates.
And again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't get it right. My understanding of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England's operating strategy is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank sets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank Rate, which is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 counterpart of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. discount rate, and also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves. Correct me if I'm wrong, but this is a channel system with no channel - effectively cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank lending rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves, are identical. So, in pre-financial crisis times, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate target was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank Rate, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England would hit its target through intervention in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market. So, pre-financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank did not literally "set" cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate. It achieved a particular market outcome through a standard type of intervention, which would literally adjust cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of outside money to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England seemed to have been doing what its economists said it was not doing.

Post financial crisis, you can see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England's balance sheet here. As in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank's balance sheet has grown, as has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of reserves. It cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore appears that (and this may not be quite correct, as I had trouble finding detailed Bank of England balance sheet information - please help me out if you know where to find it), as in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves determines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight rate, and repo market intervention (at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin) is irrelevant. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current environment comes somewhat closer to what MRT are describing, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir view of bank behavior leaves a lot to be desired.

My last complaint is about MRT's analysis of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of QE (quantitative easing). The example cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y give again involves balance sheet entries. You can find this in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 section beginning on page 8 of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 article. It turns out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y want us to think of QE as a central bank action that "creates broad money directly." What a funny idea. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 example, illustrated on Figure 3 on page 11, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England purchases government debt from a pension fund, which has no reserve account. The effect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank action is to reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pension fund's holdings of government debt, and increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pensions fund's bank deposits. In turn, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pension fund's bank sees an increase in its deposit liabilities and an increase in its reserve balances. Then cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 claim is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pension fund proceeds to readjust its portfolio, which it is now apparently unhappy with, so QE has some effect.

Well, hold on. By this logic, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England purchased T-bills from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pension fund, this would have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same effect. But MRT's argument is based on being in a liquidity trap. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have to show why it makes a difference that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchases are of long-maturity government debt racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than short maturity government debt. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pension fund has a reserve account, so that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchase is a swap of reserves for government debt. Surely that can't make a difference to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ultimate effect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase, but clearly MRT think it's critical that inside money increase as a result of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase in order for it to have an effect.

If you find that weird, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n you'll also find "Quantitative Easing Explained," from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bank of England's website, just as weird:
This policy of asset purchases is often known as 'Quantitative Easing'. It does not involve printing more banknotes. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchase programme is not about giving money to banks. Racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is designed to circumvent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking system. The Bank of England electronically creates new money and uses it to purchase gilts from private investors such as pension funds and insurance companies. These investors typically do not want to hold on to this money, because it yields a low return. So cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y tend to use it to purchase ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r assets, such as corporate bonds and shares. That lowers longer-term borrowing costs and encourages cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issuance of new equities and bonds to stimulate spending and keep inflation on track to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government’s target.
Central bankers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. typically use market-segmentation stories as arguments for why QE works. But in those stories, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is segmentation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market for government debt - by maturity. The Bank of England is telling us that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two key segments to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial market - banks and non-banks. The banking sector is not integrated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-banking sector perhaps, as MRT seem to want to argue, because banks have reserve accounts and non-banks do not. That's wrongheaded. Eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r you knew this before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis (for example by reading Tobin's 1963 paper), or you learned it during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis: It's foolish to draw a line between financial intermediaries that are "banks" and those that are not; indeed it can get us into big trouble.

Wednesday, March 19, 2014

The March 19 FOMC Statement

As anticipated, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC statement contains new forward guidance language. The language is vague, and racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r loquacious. If I'm not mistaken, this is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longest post-FOMC-meeting press release on record.

The important novelties in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement are in paragraphs 5 and 6. Paragraph 5 reads:
To support continued progress toward maximum employment and price stability, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy remains appropriate. In determining how long to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current 0 to 1/4 percent target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. The Committee continues to anticipate, based on its assessment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se factors, that it likely will be appropriate to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current target range for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate for a considerable time after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.
Any numerical targets - except a reaffirmation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation goal - are now left out, which I think is a good thing. The FOMC is telling us that it will look at everything, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate will likely stay where it is well into next year. We're basically back to "extended period" language, but it seems to have taken many more words to get that idea across.

Paragraph 6 is:
When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target federal funds rate below levels cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee views as normal in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 longer run.
Paragraph 5 told us something vague about when "liftoff" will occur - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 date at which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate starts to increase. Paragraph 6 concerns post-liftoff Fed behavior. The "balanced approach" is outlined in this 2012 speech by Janet Yellen. "Balanced" means following a Taylor rule derived from a loss function with equal weights on squared deviations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate and inflation, respectively, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir targets. In Yellen's speech, she used 5.5% as an unemployment rate target and 2% as an inflation rate target. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second sentence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paragraph also tells you that, for a period of time after liftoff occurs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate will be less that what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balanced approach implies. Presumably that's to fulfill cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 commitment implied by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old forward guidance language (see my last post).

Two comments:

1. It's clear what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model is here. It's a 3-equation reduced form New Keynesian model ("IS" curve, Phillips curve, Taylor rule). It's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve which is driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation forecast. Essentially all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regional Feds and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board have inflation increasing very gradually to 2% in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run. Thus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed expects that, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rule laid out in paragraphs 5 and 6, that it will be getting close to its targets of 2% inflation and (presumably) 5.5% unemployment in a couple of years. One problem is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve hasn't been doing so well lately as an inflation predictor (as if it ever did well), what with inflation and unemployment both falling. A second problems is that, if inflation continues to be low, that will extend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tapering period, and extend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period until liftoff. This, as we know, just leads to self-fulfilling low inflation. There is no recognition of that possibility in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement.

2. Why use so many words to say so little?

Note that Kocherlakota dissented:
Voting against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 action was Narayana Kocherlakota, who supported cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sixth paragraph, but believed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fifth paragraph weakens cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credibility of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Committee's commitment to return inflation to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2 percent target from below and fosters policy uncertainty that hinders economic activity.
I don't quite understand his objection. If he thinks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 statement implies an overshooting of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2% inflation target (which I assume he doesn't like), that's in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second sentence of paragraph 6, not in 5. Maybe he just wanted to include an explicit 5.5% unemployment rate threshold in paragraph 5. Better left out, I think.

Tuesday, March 18, 2014

The Labor Market and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC Meeting

The FOMC will meet today and tomorrow. Given that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been little news that would change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic forecast, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed is likely to continue "tapering" - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monthly reductions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of asset purchases that began in December. This meeting may be important though. First, this will be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first FOMC meeting chaired by Janet Yellen. Second, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate at 6.7% and falling on trend, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's 6.5% threshold will soon be passed, so cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC will have to come up with a new framework for forward guidance.

In this Q&A with John Williams, President of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 San Francisco Fed, he was asked about potential changes in forward guidance:
Q. You have advocated replacing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed’s current guidance on interest rates, which is linked to a specific unemployment rate, with a less specific description of objectives. Isn’t that necessarily a less effective kind of guidance?

A. Back in 2011 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 qualitative guidance wasn’t strong enough and so we went to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data-based concrete guidance and I thought that whole period was very successful. We had a disconnect between our views of where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy was going and what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market thought. We used some pretty strong language saying what our intentions were and that seemed to work pretty well. I think that was really helpful and in many ways successful. As we’ve gotten away from truly extraordinary times and we’re in a transition toward somewhat more normal times, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument for trying to put out this really strong signal about, ‘We’re not going to raise interest rates until we see this one thing happen or this ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r thing happen,’ I don’t think is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right approach because it puts way too much attention on one aspect of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. My preference would be to see us moving to describing our policies in our statements much more consistently and clearly. Here are our objectives, here’s where we are relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, and given this progress that we’ve made, here’s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy stance we’re taking and here’s how we’re going to adjust this going forward. If that’s more cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 approach we’re going to take it would be vaguer or more general than a number. But I think it would be more accurate.
So, Williams says that we went through some "extraordinary times" that required unusual forward guidance. According to him, that unusual forward guidance worked. But now times are not so extraordinary any more, so we need more ordinary forward guidance. This forward guidance will be "vaguer" but will somehow reveal how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed thinks about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world, so that private sector decision makers can confidently predict how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will behave in particular situations.

This speech by Charles Plosser, President of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Philadelphia Fed, comes to much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same conclusion, though by a different route. Plosser says:
Economists have learned that expectations play an important role in determining economic outcomes. When businesses and households have a better understanding of how monetary policy is likely to evolve, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can make more informed spending and financial decisions. If policymakers can reduce uncertainty about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of monetary policy, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is likely to perform more efficiently.
So, that seems like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 kind of forward guidance that Williams wants now. But Plosser also says:
A somewhat different rationale or view of forward guidance is that it is a way of increasing accommodation when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate is at or near cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. Some models suggest that when you are at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound, it can be desirable, or optimal, to indicate that future policy rates will be kept "lower for longer" than might ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case. Thus, policymakers may want to deliberately commit to deviating from what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise choose to do under normal conditions, such as following a Taylor-like rule. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se models, such a commitment would tend to raise inflation expectations and lower long-term nominal rates, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby inducing households and businesses to spend more today.
That's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forward guidance for extraordinary times that Williams discussed. Plosser does not seem to think that was such a good idea:
The FOMC has not been clear about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purpose of its forward guidance. Is it purely a transparency device, or is it a way to commit to a more accommodative future policy stance to add more accommodation today? This lack of clarity makes it difficult to communicate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stance of policy and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conditionality of policy on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy.
So, Williams thinks that extraordinary forward guidance was a success, but apparently Plosser doesn't agree. He thinks that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private sector, people were confused - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y couldn't figure out whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was speaking ordinary forward guidance or extraordinary forward guidance. Here's what I think is going on. Post-financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was under a lot of pressure to do something about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound, "doing something" meant doing something extraordinary, and one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extraordinary policies cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed adopted was a form of forward guidance. That policy received support from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 academic work of Mike Woodford and coauthors. In New Keynesian (NK) models, forward guidance is a commitment to future policy actions that are not time-consistent - once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future arrives cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank would choose a different policy action if it could. To provide stimulus at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound, according to NK models, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank would need to commit to a future path for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal policy rate that would remain lower than it would ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise be (given previous Fed behavior) for a longer period of time.

It could be that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's motivation was wrong. Maybe NK models are a poor guide for monetary policy. But, suppose that we think NK models are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cat's meow. Then, for forward guidance to work, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC would have had to clearly communicate: (i) what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were committed to; and (ii) that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were committed. The FOMC first announced that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate would be low for an extended period; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate was to be low at least until some calendar date; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n that calendar date changed; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n a threshold was announced in terms of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC started saying things about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threshold didn't matter, and Fed officials began discussing ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r labor market indicators - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 participation rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment/population ratio - that might matter for its decisions. So, private sector individuals who care about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se things would have a right to be confused about whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r any commitment existed, and what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 commitment was about. Thus, I'm very puzzled as to why Williams is calling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC's extraordinary forward guidance experiment a success.

But, extraordinary forward guidance is now history, and hopefully we'll never revisit that experience. The FOMC is currently concerned with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of current and future ordinary forward guidance. If we want to make a prediction about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of what will show up in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC statement on Wednesday, a good guess is that this will cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "vague" guidance that Williams envisions. Plosser, who is on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spectrum from Williams, seems on board with that. In my opinion, vague language is exactly what is required. The FOMC should avoid making any commitments to numerical targets or thresholds for things it cannot control over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run, and over which it may sometimes have little influence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short run.

Here's something interesting in Williams's Q&A with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Times:
Some economists see evidence that inflation is tied to short-term unemployment. Right now we have a lot of long-term unemployment and a lot of people who have stopped looking for work. That suggests you could start to see wage and price pressures before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy has returned to full employment.
So, let's explore that idea. This is what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent time series of unemployment and vacancy rates looks like:
So, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC statement says, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate remains elevated, relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sample in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 vacancy rate is back up to 2004 levels. If we look at this in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of a Beveridge curve relation, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 points representing pre-recession observations, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line connecting observations after that, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data looks like this:
In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, you can see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shift to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge curve, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent data is not as far off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-financial crisis relationship as it was.

But Williams is arguing that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are differences if we look at short vs. long-term unemployed. If we examine unemployment rates by duration of unemployment (number of unemployed divided by total labor force), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data looks like this:
For those unemployed less than five weeks (currently about one quarter of all unemployment) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lowest it has been since late 2000. For those unemployed 5-14 weeks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate is lower than in 2002-04, and for 15-26 weeks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate is almost down to 2002-04 levels. Thus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 elevated unemployment rate is coming almost exclusively from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very long term unemployed - 27 weeks or more.

If we plot Beveridge curves by duration of unemployment, we see anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same story. For those unemployed less than 5 weeks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent observation is well to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 left of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pre-financial crisis cloud:
For 5-14 weeks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge relationship looks stable:
For 15-26 months you can observe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rightward shift in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship:
And this is even more pronounced for 27+ weeks unemployed:

What about Phillips curves? At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate level, using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same sample as for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Beveridge curves, except quarterly racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than monthly data, with inflation measured as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 annualized quarterly percentage change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 PCE deflator:
So, you may see a Phillips curve relation in that chart, but I don't - particularly in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent data, where we have seen falling unemployment and a falling inflation rate.

But what if we disaggregate? Here's a Phillips curve for those unemployed less than five weeks:
Maybe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's something going on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re, but I wouldn't want to base a policy decision on what I see in that chart. Seems like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed Phillips curve predicts about 3% inflation given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current unemployment rate, but we're seeing about 1%. So much for that. Here are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r Phillips curve relations - not much going on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r:

When Williams says that "some economists see evidence that inflation is tied to short-term unemployment," he may mean Robert Gordon. But I think Williams and Gordon should read this JEL paper by Mavroeidis, Plagborg-Møller, and Stock. The upshot of that work is that Phillips curve coefficient estimates are extremely sensitive to specification and changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data set. The conclusion that one should draw, I think, is that econometricians estimating Phillips curves are not estimating anything useful - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 estimates cannot be taken seriously in a policy exercise.

As should be clear from Williams's Q&A, recent FOMC statements, and public statements by Fed officials, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve is alive and well in policy circles. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 weight of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical evidence (also see my charts in this post) makes one wonder what some people on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC could be thinking. The idea that some measure of slack in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy can help explain inflation, or predict it, appears racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r foolish.

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, however, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Phillips curve has been a convenient fiction, which allowed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC cover to increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight nominal interest rate target. A persistently low nominal interest rate target ultimately produces low inflation. That's a prediction common to a wide class of mainstream monetary models, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher relation is a strong empirical regularity. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC argues that a "tight" labor market predicts higher future inflation, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate should go up when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market is tight, that ultimately becomes self-fulfilling. But in our current circumstances, even if we're seeing "tightness" in terms of short-term unemployment, we're not going to see significantly higher inflation as long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate remains low.

Thus, it's possible that sentiments like Williams's could lead cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right thing for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wrong reason. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed wants higher inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy rate needs to rise, and this may happen if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea catches hold with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market is tight. My guess, however, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea won't actually take hold. But listen to what Janet Yellen says tomorrow. That should tell us a lot about where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 committee is headed.

Tuesday, March 11, 2014

Why are Canadians Working So Much More Than Americans?

If we track real GDP in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States and Canada since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history looks similar.
I have normalized real GDP to 100 for each country in 2007Q4. You can see that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession proceeded in similar ways, with Canada coming out a bit better. Real GDP was 1.4% higher in Canada in 2013Q4 relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S, as compared to 2007Q4. However in per capita terms, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. did a bit better than Canada, as population growth 2007-2014 was more cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n two percentage points higher in Canada than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. (due to higher immigration).

But labor market conditions in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. look very different, as David Andolfatto has pointed out. I'm going to use those differences to help sort out some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issues raised by John Cochrane regarding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment/population ratio in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States.

Though I want to focus on employment, it's useful to look first at unemployment rates in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., to see some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 important differences.
As you can see, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1980s until 2007, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate was substantially higher in Canada than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. - at times by as much as four percentage points. But during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. reversed roles. From trough to peak, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate increased about six points in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., and by about three points in Canada. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate was higher in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., and unemployment rates are currently about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two countries.

Next, let's look at aggregate employment/population ratios.
Here, you can see that employment/population ratios were similar in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio dropped about two percentage points in Canada, and about four in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Currently, adjusting for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 working age population, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of workers is close to 5% higher in Canada than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. That's a big number.

If we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole time series in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are some interesting things going on. In particular, before 1990, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of employment/population ratios in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two countries was similar, with employment a little higher in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Then, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s, Canada experienced a drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment/population ratio of a similar magnitude to what occurred in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession. Indeed, we can just reverse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labels for post-1990 and post-2007, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior looks much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early episode cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a small decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. and a big one in Canada, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite occurs in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 later episode. A key point here is that large and persistent declines in employment are nothing new for rich countries, and need not have anything to do with financial crises.

Next, I'll show you cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences in behavior by gender.
So, just as in Olympic hockey, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Canadian men and women are both outdoing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir U.S. counterparts. Interestingly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current gap is much larger for women than for men. And, if we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole time series, we can see similar patterns in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s episode and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent recession. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a large decline in employment in Canada, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 drop is larger for men than for women. And in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent recession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment decline for men is larger than for women in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. Note that this is also true for Canada. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment/population ratio declined for men, but was roughly flat for women.

Finally, we'll look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cross-country differences by age, with 15-24 first.
(Note here that I'm using annual data instead of monthly as in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous charts. This is just what I could easily get access to). For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 young, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. is currently huge. Before 1980, both countries look about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n employment falls for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 15-24 group in Canada, but remains stable in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. However, after 2000 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a precipitous decline in youth employment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. There is a decrease in employment in Canada in this group during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline is much larger in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.

Next are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prime-age workers, aged 25-54.
Here again, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current difference between employment in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. is huge, though not as great as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference for 15-24. Something that shows up quite clearly in this chart is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 secular decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. employment/population ratio that begins about 2000. This secular decline is interrupted by a period of growth that corresponds roughly to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. housing boom.

Finally, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old geezers (including yours truly), aged 55-64.
(Here we're back to monthly data, but with shorter time series, starting in 1995 instead of 1976). In this age group, you see only a small decline in employment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession is not even discernible in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Canadian data. But, what was a large employment gap between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. and Canada in 1995 has declined to essentially zero.

It's important to understand what is driving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trend increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment rate of older workers in Canada. That's due primarily to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 changing behavior of older women over time. The labor force participation rates of younger women have increased on trend since Word War II in Canada. Thus as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se women move through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 age cohorts, average labor force participation has increased over time. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sample depicted in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last chart, baby boom women, who have higher labor force participation than older cohorts, are accounting for an increasing larger fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 55-64 group.

People are trying to get a grip on what caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dramatic decrease in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment-population ratio in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession, and why that ratio has shown little increase since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession ended. So, in light of what we have learned from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 above charts, let's run through some possible explanations.

1. Aggregate demand is persistently low. In hardcore Keynesian thinking, real GDP is demand-determined. Thus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of real GDP is determined by aggregate demand. But, look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first chart. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hardcore Keynesian mind, aggregate demand has been roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same (adjusting for population growth) in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beginning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last recession. The North American economy is highly-integrated. Yet, what we see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third chart is a difference of about 5% in employment between Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. So, I'm going to dismiss this explanation as a non-starter.

2. Taxation. As Noah Smith points out, it seems this should go cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way. Apparently marginal income tax rates are higher in Canada than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., so according to Ed Prescott, maybe Americans should be working harder than Canadians. But, perhaps we should expand our notion of what "taxation" is. In Canada, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is socialized medicine, financed through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax system. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. - at least until Obamacare came into effect - most Americans were getting health care through private insurance provided as a benefit of employment. But from my point of view, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way I pay for health care looks just like a tax. When I lived in Canada, my federal and provincial income taxes would be withheld from my paycheck. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., my health insurance premium is a before-tax deduction from my paycheck.

So, suppose I think of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resource cost of health care in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. as being like a tax. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 World Bank, in 2011 Canadian taxes were supporting health care expenditures of 11.2% of GDP, while U.S. "taxes" were supporting expenditures of 17.9% of GDP. So, I think if we did cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 calculation, we would find a substantially higher "tax" burden in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. than in Canada. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., health care is a substantial inefficiency burden on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. economy. The World Health Organization tells us that Canada is #12 in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 life expectancy scale (80.4 for men; 84.6 for women), while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. is #35 (77.4 for men; 82.2 for women). For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., this is much like having a larger government that delivers a lower quality of service.

But how does inefficient health care delivery affect labor supply decisions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S.? First, consider pre-Obamacare arrangements. Paying a health insurance premium through my employer is like paying a tax, but I only get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit if I'm working. Thus, on net, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way health care was financed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. may have served to increase employment relative to Canada. As well, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tax was lump-sum, conditional on working, so it didn't affect my choice of hours of work - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intensive margin. Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 negative wealth effect would tend to make me work harder. Post-Obamacare, it's a different story. Now, I get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 healthcare benefit whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r I work or not, which looks more like Canada. So, this should reduce labor supply by discouraging labor force participation - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extensive margin.

The direct effects of health care inefficiencies seem not to help us in explaining employment differences in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., unless perhaps those inefficiencies are reflected in relative wages, which in turn affect labor supply. For example, protection for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 health care sector (monopoly power; patent protection for drug manufacturers, for example), tends to inefficiently allocate capital in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy toward cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 health care sector. This makes wages lower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise be outside of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 health care sector, which reduces non-health care labor supply, and health care labor supply is constrained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medical profession. I am not aware of any work that measures this kind of effect.

3. Demography. This paper by Kapon and Tracy at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed suggests that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment/population ratio in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. could be explained by demographics. As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population ages, on average, labor supply declines. The problem with that idea is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 age structure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. is very similar. Since World War II, fertility rates in Canada and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. have been roughly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same. There are differences in immigration, certainly - Canada admits more immigrants, and its immigration policy is very different - but that's not going to explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences in behavior post-2000 in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two countries.

4. The Financial Crisis. Canada experienced only a mild decline in housing prices and residential construction during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent recession. Thus, though we see a similar decline in real GDP in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two countries, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences in sectoral composition of output could be important for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market. There also may have been greater dispersion in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in aggregate activity within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S. as opposed to within Canada during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession. You may not think residential construction is a large enough sector to account for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 differences in employment, but if we consider all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ancillary sectors - consumer durables and services, for example - related to housing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects could be large in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 labor market.

4. Pre-Crisis Sectoral Issues. First, it would be useful to know what caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 employment/population ratio in Canada post-1990 (see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 third chart). That might give us some clues. Second, one possible story about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., post-2000, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was an important secular sectoral shift that commences around 2000, but was masked by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-2000 housing boom, which was essentially construction under false pretenses. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sectoral shift is what was driving what we see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series, it had to affect men more than women, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 old not at all, prime age workers somewhat, and young workers a lot. This also must have been a sectoral shift that affected cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 U.S., but not Canada.

I'm not sure where this leaves us. As John Cochrane says, you can't work all of this out in blog posts.

Sunday, March 9, 2014

Monetary Policy and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Financial Crisis

The FOMC transcripts for 2008 are indeed interesting reading. If you want to dip into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se, I would recommend skipping some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 talk at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regular scheduled meetings, some of which is just formal statements by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 participants, and pay close attention to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inter-meeting conference calls.

It's clear from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transcripts that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC was dealing with situations for which it was unprepared. Even for people with a knowledge of historical financial panics - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 National Banking era panics (1863-1913) and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression - what happened in 2008 was unprecedented. The fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dysfunction was centered in very large financial institutions, and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial markets in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were active, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than in retail commercial banking, made all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference. I'm going to focus on two main (and related) points: (i) Decisions by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target during most of 2008 ultimately mattered little for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of monetary policy, or for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unfolding crisis, during 2008; (ii) Effective power in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve System during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis was concentrated at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board of Governors. The Presidents of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regional Feds had little influence on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big decisions that drove cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis.

Monetary Policy and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed Funds Market

During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 September 16 FOMC meeting, which occurred cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 day after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lehman failure, Bernanke said cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following:
We have been debating around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 table for quite a while what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right indicator of monetary policy is. Is it cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 federal funds rate? Is it some measure of financial stress? Or what is it? I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only answer is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right measure is contingent on a model. As President Lacker and President Plosser pointed out, you have to have a model and a forecasting mechanism to think about where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate is that best achieves your objectives. It was a very useful exercise to find out, at least to some extent, how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funds rate that we have put into place is motivated. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial conditions do appear to be important both directly and indirectly—directly via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spreads and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r observables that were put into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model and indirectly in terms of negative residuals in spending equations and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 like. The recession dynamics were also a big part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 story. I hope that what this memo does for us—again, I think it’s extraordinarily helpful—is to focus our debate better. As President Plosser pointed out, we really shouldn’t argue about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funds rate or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spreads. We should think about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast and whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r our policy path is consistent with achieving our objectives over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forecast period. I am sympacá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tic to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general view taken by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 staff, which argues that those recession dynamics and financial restraints are important, that we are looking at slow growth going forward, and that inflation is likely to moderate. Based on those assumptions, I think that our policy is looking actually pretty good. To my mind, our quick move early this year, which was obviously very controversial and uncertain, was appropriate.
The "quick move" Bernanke was referring to here was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 3/4% drop in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target (to 2.25%) on March 18, following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assisted merger of Bear Stearns with JP Morgan Chase on March 16. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 September 16 FOMC meeting, in spite of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lehman collapse, Bernanke seemed confident that a 2% fed funds rate target could be maintained through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis, as he stated later in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC conference call on October 7:
On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic growth side, what is particularly worrisome to me is that, before this latest upsurge in financial stress, we had already seen deceleration in growth, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 declines, for example, in consumer spending. Everyone I know who has looked at it—outside forecasters and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Greenbook producers here at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board—believes that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial stress we are seeing now is going to have a significant additional effect on growth. Larry gave some estimates of unemployment above 7 percent for a couple of years. So even putting aside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extraordinary conditions in financial markets, I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macro outlook has shifted decisively toward output risks and away from inflation risks, and on that basis, I think that a policy move is justified. I should say that this comes as a surprise to me. I very much expected that we could stay at 2 percent for a long time, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy began to recover, we could begin to normalize interest rates. But clearly things have gone off in a direction that is quite worrisome.
Of course we know that things were about to go off in an even more worrisome direction, and a forecast in October 2008 of unemployment slightly above 7% for a couple of years was way off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mark.

So, was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decision to hold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target at 2% at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 September 16 meeting a big mistake? On September 16, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most recent information cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC had was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 July year-over-year PCE inflation rate, which was 4.2%, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 August unemployment rate number, which was 6.1%. Suppose cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC had been following Janet Yellen's "balanced" approach, i.e. a Taylor rule with equal weights on squared unemployment deviations and squared inflation rate deviations from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir respective targets. Also assume, following Yellen, a target unemployment rate of 5.5% and a target inflation rate of 2%. Then, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC were thinking in terms of a long-run real interest rate of 2%, Yellen's rule would have dictated a fed funds rate target in excess of 4% in mid-September. Adjust downward for financial market stress (as Yellen would be inclined to do), and a 2% fed funds target does not look unreasonable. On September 16, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC participants seemed to be thinking that financial market disruption would be on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order of what occurred in March 2008 when Bear Stearns was taken over. It's hard to argue why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should have thought ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rwise, given what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y knew at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time.

Thus, in order to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC goofed on September 16, we would have to argue that Janet Yellen's view of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world is/was wrong. I don't think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people castigating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed for too-tight monetary policy in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis want to make that argument.

But I think we can argue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC did not quite have a grip on how to read developments in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight financial markets, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time. To see this, first consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month T-bill rate (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shortest-maturity interest rate on U.S. government debt).
You can see that, before late 2007, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month T-bill rate tracks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate reasonably closely (with fluctuations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference that I don't quite understand). But, note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two rates becomes more volatile from late 2007 through 2008. If we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two rates, we can see that more clearly:
Clearly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a large margin, on average, and a lot of volatility, from late 2007 to mid-2008, and again around cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lehman failure. If we look only at 2007-08, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two interest rates look like this:
The fed funds market is unusual, relative to overnight markets that exist in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries, and it has features that make it an awkward forum for central bank intervention, particularly in times of crisis. Trading in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market is over-cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365-counter, and some of it occurs through brokers, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 brokered transactions being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only ones that are accounted for in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 calculation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate. Fed funds trades are unsecured. That's important, as in times of crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on an individual fed funds market transaction will reflect counterparty risk associated with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower.

What do we know about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of trading on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market? Perhaps not so much. This paper by Afonso, Kovner, and Schoar, at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed, measures fed funds quantities and prices using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Furfine algorithm," which looks for patterns in payments through Fedwire that look like fed funds market transactions. The measurement is far from perfect, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors give us two important findings: (i) There was a substantial increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dispersion in interest rates across federal funds transactions following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lehman collapse; (ii) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was only a small reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of fed funds market trading, post-Lehman. Thus, activity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market reflected a substantial increase in counterparty risk after mid-September 2008, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market did not "freeze."

The key measure of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of conventional monetary policy is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 riskless overnight interest rate. That was certainly not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate, especially during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. Afonso, Kovner, and Schoar find a high degree of dispersion in fed funds transactions prices in fall 2008, reflecting substantial counterparty risk. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re seems to be something else going on, stretching back into 2007, which shows up in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 charts in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time series for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month T-bill rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate. Unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is something peculiar about 1-month T-bills, I think we can infer that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk free overnight rate had fallen substantially below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate as far back as mid-2007. Here's what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two interest rates look like from August-December 2008:
So, note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month T-bill rate is in low territory post-Lehman. It's at most 1%, and is typically under 50 basis points. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, we can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next chart that payment of interest on reserves (initially different rates on required and excess reserves) beginning in October 2008 failed to put any kind of floor on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1-month T-bill:
Therefore, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, including lending through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discount window, lending through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 TAF (term auction facility), lending to AIG (beginning September 17, 2008), etc., cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective policy rate appears essentially to have gone to zero when Lehman failed - and stayed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. Some people on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC appear to have been thinking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing, as is evident in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 October 7 conference call:
MR. LACKER. ...I think it would be worthwhile, as we go on with financial markets in such turmoil, to reflect on whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r ... our lending is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equivalent of pushing on a string, to use anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r metaphor from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression.
CHAIRMAN BERNANKE. Quoting Keynes, I see, Jeff.
Once cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 riskless overnight rate goes to zero, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a liquidity trap. Broad-based lending programs or overnight repo transactions by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed will have no effect, though if trading has indeed ceased in segments of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial market, or financial insitutions are indeed facing liquidity crises, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n targeted lending or targeted asset purchases by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can matter. You'll note in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quote above that central bankers can have a little fun while dealing with financial crises, apparently. Lacker is known for being on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 laissez faire end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central-bank-intervention spectrum, and Bernanke is kidding him for sounding like a Keynesian (though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is actually nothing particularly Keynesian about a liquidity trap).

So, what to make of this? There are hints that, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed achieves "liftoff" (an increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's policy rate above 0.25%), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed's standard day-to-day intervention mechanism will change. In particular, it seems cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed plans on having a substantial quantity of reverse repos on its balance sheet on a regular basis, and may target an overnight repo rate racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate. This will require that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed have timely information on overnight repo transactions on some homogeneous set of repos - e.g. those collateralized with a standard class of Treasury securities. I'm not sure if such information is readily available, but it needs to be for this to work. This will eliminate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of counterparty risk on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 targeted overnight rate, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r features that were creating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate and Treasury securities in 2007-8. This can only make monetary policy more effective when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next financial crisis happens. As well, repo market intervention by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed would tighten up arbitrage in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overnight market of interest for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, for reasons discussed here.

Financial Crisis Intervention and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Distribution of Power in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed System
As I've mentioned before, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key policy decisions made by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis related to lending programs (discount window and TAF), institution-specific interventions (e.g. related to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bear-Stearns merger and lending to AIG), and unusual asset purchases (e.g. of commercial paper). Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regional Fed Presidents played some role in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se decisions. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Richmond Fed President would have played some role in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 takeover of Wachovia (headquartered in Charlotte, NC) Wells Fargo, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Boston Fed President would have been consulted in relation to intervention with respect to money market mutual funds (headquartered in Boston). But, much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intervention involved only decisions by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board of Governors and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed, or day-to-day judgement calls by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed. For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lending program to AIG, announced September 16, resulted from a decision by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board, in consultation with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury.

Some FOMC participants were worried about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ad hoc nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interventions, particularly with regard to large financial institutions. This statement by Bernanke is particularly revealing:
I have been grappling with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question I raised for President Lacker, and I would be very interested in hearing ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r views eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r now or some ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r time. The ideal way to deal with moral hazard is to have in place before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis begins a well-developed structure that gives clear indications in what circumstances and on what terms cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government will intervene with respect to a systemically important institution. We have found ourselves, though, in this episode in a situation in which events are happening quickly, and we don’t have those things in place.
We don’t have a set of criteria, we don’t have fiscal backstops, and we don’t have clear congressional intent. So in each event, in each instance, even though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is this sort of unavoidable ad hoc character to it, we are trying to make a judgment about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs—from a fiscal perspective, from a moral hazard perspective, and so on—of taking action versus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real possibility in some cases that you might have very severe consequences for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system and, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy of not taking action. Frankly, I am decidedly confused and very muddled about this. I think it is very difficult to make strong, bright lines given that we don’t have a structure that has been well communicated and well established for how to deal with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se conditions. I do think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some chance—it is not yet large, but still some chance—that we will in fact see a much bigger intervention at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal level. One is tempted to argue that by doing more earlier you can avoid even more later, but of course that is all contingent and uncertain. So we will collectively do our best to deal with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se very stressful financial conditions, which I don’t think will be calm for some time.
The idea that a consistent policy framework for crisis intervention did not exist at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of such a framework may have contributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 severity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis, is an idea that has been explored, post crisis, by Jeff Lacker.

Here's something I think is interesting. The next chart shows repurchase agreements and reverse repurchase agreements on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's balance sheet.
For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, a repo is an asset - a secured loan to a private sector financial institution. Similarly, a reverse repo is a liability for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed - a loan by a private sector financial institution to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed. Repos can be overnight assets, or of longer maturity. As is evident in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chart, before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was typically on both sides of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market on a given day, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was much more variability in repos than in reverse repos. Thus, day-to-day intervention by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed consisted primarily of variation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of overnight repos to hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds target rate. Beginning in late 2007, and in a more pronounced way in 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed began taking a large net position in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where it was lending about $80 billion on net in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market in mid-2008. Presumably this was intervention intended to inject liquidity into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "shadow banking" system.

Next, look in more detail at only 2008:
Here, note that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed engineered a large increase in reverse repos after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lehman collapse, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point where it essentially became a large repo financial intermediary, borrowing from one set of repo market participants and lending to anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r set. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, from early October 2008 until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year, Fed repos were constant, and all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variation in Fed repo market activity was in reverse repos. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second-to-last chart, you can see that repo holdings went to nil early in 2009, and reverse repos have increased, most recently to an average of about $200 billion, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed experiments with what is likely to form cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basis for a new operating strategy.

The New York Fed has a substantial amount of latitude in how it manages cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 System Open Market Account (SOMA). For example, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decisions about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 repo market interventions that we can see in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last two charts appear to have emanated from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed. Over time, power in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed has become increasingly concentrated in Washington and New York. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was even more relative power wielded by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed in particular, given its proximity to Wall Street, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy interventions. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis produced a permanent increase in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 power of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Board of Governors and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 New York Fed relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed system. I haven't looked at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se numbers, but my guess is that we would see a substantial shift in resources - wages and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r costs - in terms of what is spent in Washington and New York, vis-a-vis cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regional Feds. That should certainly cause some concern in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regional Feds, and I think it's also a public concern. Part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strength of U.S. central banking is (was?) decentralization.

Tuesday, February 25, 2014

The FOMC Meeting of September 16, 2008

Journalists are busy reading cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2008 FOMC transcripts looking for things to write about. Matt Yglesias is no exception, and he has written a piece arguing that Ben Bernanke and his FOMC made a critical blunder on September 16, 2008, which was not to lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target.
New documents released last week by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve shed important new light on one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most consequential and underdiscussed moments of recent American history: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decision to hold interest rates flat on Sept. 16, 2008. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meeting at which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decision was made was overshadowed by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ongoing presidential campaign and Lehman Brocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs’ bankruptcy filing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 previous day. Political reporters were focused on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 campaign, economic reporters on Lehman, and since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 news from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was that nothing was changing, it didn’t make for much of a story. But in retrospect, it looks to have been a major policy blunder—one that was harmful on its own terms and that set a precedent for a series of later disasters.
So, it's like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a fire at City Hall, and five years later a reporter for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 local rag is complaining that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor wasn't swept while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fire was in progress.

Lehman Brocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs filed for bankruptcy on September 15, 2008, and an FOMC meeting took place on September 16. On April 30, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 target rate for fed funds had been set at 2%. On September 16, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC agreed to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target constant at 2%. Seems like this was pretty dim-witted of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 committee, given what was going on in financial markets that very day, right? Wrong. At that point, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds market target rate had become completely irrelevant.

First, here is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 period 08/01/08 to 10/31/08.
You'll note that after about September 12, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed could not even hit its target. The fed funds market is an unsecured overnight market. Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 disruption in financial markets at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, fed funds lending had become quite risky, with risk depending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. So, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate reflected a substantial amount of risk at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time - we're not looking at some risk-free rate. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate does not reflect all of fed funds market activity. In fact, a majority of fed funds trading is not even included in that measure. At cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re would have been good reason to think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual average interest rate on fed funds trades was substantially different from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate, as measured.

On top of that, an element of Fed activity at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time that was key to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of loans cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was extending to financial institutions. Total borrowing from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed looks like this:
The Fed had already been lending in a big way, before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Lehman failure, in part through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Term Auction Facility that had been set up a year previously. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, that lending increased from $169 billion on September 10, to $268 billion on September 17, and to $543 billion on October 1 (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity is measured weekly).
So, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC didn't change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target in mid-September, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regional Feds were extending credit massively to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 month of September.

The large quantity of Fed lending was reflected in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quantity of reserve balances outstanding:
In particular, reserve balances went from $9 billion on September 10 to $47 billion on September 17, to $104 billion on September 24, to $167 billion on October 1. To put this in perspective, daylight financial transactions through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed can be supported with a small quantity of reserves. That quantity was sometimes about $5 billion before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis. So, $47 billion in reserves is a big number. Indeed, it may be a large enough quantity to drive cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risk-free overnight rate to its lower bound, which at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time was zero - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves. On October 1, 2008, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed began paying interest on reserves at 0.25%, and that became cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 floor rate at that time (though for technical reasons cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate currently is below that rate).

Thus, by September 16, 2008, it seems cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed was effectively already at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero lower bound. At that time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds target was irrelevant, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were excess reserves in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate was irrelevant, as it reflected risk. Note, for example, that by October 31, when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate on reserves was 0.25% and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate target was 1%, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effective fed funds rate was 0.22%.

As I discussed in this post, much of what we would like to know about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy response cannot be found in FOMC transcripts. Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key Fed interventions had to do with: (i) Who borrowed how much and at what rate from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, and what were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 related conversations that went on between Fed officials and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 officials of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 large financial institutions involved? (ii) What assets were purchased by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed from what financial institutions, and at what price, and, again, what were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 related discussions that occurred involving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 officials of those financial institutions? Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, we know that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury was involved, and we would like to know what was discussed vis-a-vis cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Treasury, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial community.

Matt Yglesias's piece is written like a blog, not like a well-researched piece of journalism. He cites cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC transcripts, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n provides his own interpretation of what is going on. Apparently, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was no attempt to check this with anyone who might have some expertise. Nevercá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less, Yglesias is willing to level cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 charge that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 guy who ran cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis made a "big mistake." Unfortunately, it's Yglesias that is making cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big mistake.