Friday, January 22, 2010

On Efficient Markets and Cognitive Illusions

It takes a certain amount of audacity to appeal to cognitive illusions in defense of a hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that denies any role for human psychology in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 determination of asset prices. But this is precisely what Scott Sumner has done:
Now let’s ask why people have this mistaken notion that bubbles are easy to spot, and that Fama is deluded.  I believe it is a cognitive illusion.  People think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y see lots of bubbles.  Future price changes seem to confirm cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir views.  This reinforces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir perception that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were right all along.  Sometimes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were right, as when The Economist predicted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NASDAQ bubble, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US housing bubble. But far more often people are wrong, but think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were right. 
He cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n goes on to argue that anyone with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability to identify bubbles should be able to make significant sums of money:
So let’s say The Economist magazine really knows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental value of assets in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various countries it covers.  It does cover a lot of countries, and probably knows more about those countries than almost any ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r magazine.  Also suppose The Economist started a mutual fund that invested based on its ability to spot fundamental values and deviations from those values.  That mutual fund should outperform ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r funds.  And not just by a little bit, but massively outperform cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m.
There are really two separate questions here: can bubbles be reliably identified in real time, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process of inflating, and if so, does this present opportunities for making abnormally high risk-adjusted returns? It is possible to answer cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first question in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 affirmative but not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simple reason that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eventual size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bubble and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash are unpredictable. Selling short too soon can result in huge losses if one is unable to continue meeting margin calls as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bubble expands. Trying to ride cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bubble for a while can be disastrous if one doesn't get out of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market soon enough. And avoiding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r can also be risky, if one's returns as a fund manager are compared with those of one's peers.
Each of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se risks may be illustrated with some vivid examples from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bubble in technology stocks that eventually burst in April 2000. Many of those who sold cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se assets short could not profit from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decline because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were forced to liquidate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir positions too soon:
Pity cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-sellers. Practically driven to extinction by a bull market run, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should be reveling now that many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stocks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y long considered overvalued have fallen sharply. But many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m have been left out of this market move, too.
The meteoric rise of technology stocks over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last few years forced many short-sellers to abandon positions, shut cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir operations or liquidate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios and go into cash. So when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 technology sector and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market over all finally had a bracing retreat in April, some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 investment funds that have specialized in selling stocks short, or betting that stock prices will drop, were not positioned to profit...
Many highflying stocks, including PMC-Sierra, MicroStrategy and Echelon, soared in February and March only to plummet in April. As cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stocks soared, short-sellers began unwinding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir positions because of mounting losses. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock of MicroStrategy, a Virginia software company, fell precipitously on reports of accounting problems, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shorts had largely given up. Its short interest declined to 724,630 shares in mid-March from 3.8 million shares in mid-December. The stock peaked in March and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fell 94 percent to its April trough.
A particularly interesting case is that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Quantum fund, which suffered significant losses from short positions in 1999:
Quantum, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flagship fund of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world's biggest hedge fund investment group, is suffering its worst ever year after a wrong call that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "internet bubble" was about to burst... Quantum bet heavily that shares in internet companies would fall. Instead, companies such as Amazon.com, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 online retailer, and Yahoo, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 website search group, rose to all-time highs in April. Although cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se shares have fallen recently, it was too late for Quantum, which was down by almost 20%, or $1.5bn (£937m), before making up some ground in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past month. Shawn Pattison, a group spokesman, said yesterday: "We called cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bursting of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 internet bubble too early."
This caused cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fund managers to reverse course and buy technology stocks, resulting in a rebound in late 1999. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y held on to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se positions too long:
Stanley Druckenmiller knew technology stocks were overvalued, but he didn't think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 party was going to end so rapidly.
''We thought it was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eighth inning, and it was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ninth,'' he said, explaining how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $8.2 billion Quantum Fund, which he managed for Soros Fund Management, wound up down 22 percent this year before he announced yesterday that he was calling it quits after a phenomenal record at Soros over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last 12 years. ''I overplayed my hand.''
Given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risks involved in taking positions on eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market during a bubble, one might be tempted to simply avoid cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 affected assets altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. But this carries a different kind of risk:
After Julian Robertson, Mr. Druckenmiller is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second legendary hedge fund manager to walk away from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last month after suffering reverses. Mr. Robertson's fund had performed poorly because he thought technology stocks were way overvalued, and he refused to play.

''The moral of this story is that irrational markets can kill you,'' said one Wall Street analyst who has dealt with both men. ''Julian said, 'This is irrational and I won't play,' and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y carried him out feet first. Druckenmiller said, 'This is irrational and I will play,' and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y carried him out feet first.''
The last two examples are mentioned by Abreu and Brunnermeier in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir 2003 Econometrica paper on bubbles and crashes. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key points made in that paper is that even sophisticated, forward looking investors face a dilemma when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y become aware of a bubble, because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y know that it will continue to expand unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is coordinated selling by enough of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. And such coordination is not easily achieved, resulting in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of prolonged departures of prices from fundamental values.
As a result, identifying bubbles as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y occur is a lot easier than cashing in on this knowledge. Free Exchange (via Brad DeLong) sums up this position neatly in a direct response to Sumner:
Markets are efficient in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that it's hard to make an easy buck off of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, particularly when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y're rushing maniacally up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 skin of an inflating bubble. But are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y efficient in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that prices are right? Tens of thousands of empty homes say no. And despite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 great extent to which markets depart from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretician's ideal, people did manage to put togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r models predicting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall, bet on those models, and make a great deal of money off of those bets.
The same point is made by Richard Thaler in his recent interview with John Cassidy (via Mark Thoma). Here's Thaler's response to a question about what remains of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficient markets hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis:
I always stress that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are two components to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. One, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market price is always right. Two, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no free lunch: you can’t beat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market without taking on more risk. The no-free-lunch component is still sturdy, and it was in no way shaken by recent events: in fact, it may have been strengcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ned. Some people thought that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y could make a lot of money without taking more risk, and actually cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y couldn’t. So eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r you can’t beat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, or beating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market is very difficult—everybody agrees with that. My own view is that you can [beat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market] but it is difficult.
The question of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r asset prices get things right is where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a lot of dispute. Gene [Fama] doesn’t like to talk about that much, but it’s crucial from a policy point of view. We had two enormous bubbles in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last decade, with massive consequences for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of resources.
This is why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 separation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prediction question from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profitability question is so important. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Federal Reserve is to adopt policies that respond to asset price bubbles, it is necessary only that such phenomena be reliably diagnosed, not that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 identification of bubbles be hugely profitable for private investors. And those who deny cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of predicting bubbles really ought to provide some direct evidence for this view, independently of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market is hard to beat. Consider, for instance, this excerpt from Cassidy's interview with Fama:
I guess most people would define a bubble as an extended period during which asset prices depart quite significantly from economic fundamentals.
 
That’s what I would think it is, but that means that somebody must have made a lot of money betting on that, if you could identify it. It’s easy to say prices went down, it must have been a bubble, after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact. I think most bubbles are twenty-twenty hindsight. Now after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact you always find people who said before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that prices are too high. People are always saying that prices are too high. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y turn out to be right, we anoint cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. When cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y turn out to be wrong, we ignore cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. They are typically right and wrong about half cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time.
Like Sumner, Fama here is alleging that those who take bubbles seriously are suffering from a cognitive illusion. But it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very last sentence that I find most troubling. How do we know that such individuals are typically right and wrong about half cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time? This is an empirical question, and needs to be addressed with data. And studies showing that it is difficult if not impossible to beat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market are not helpful in answering it.

7 comments:

  1. I agree it is worth empirically investigating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distinction between identifying bubbles and being able to profit from this knowledge but I'm not sure how to do this. Presumably we would ask large groups of investors, economists, policy-makers, etc. to make many predictions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n examine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir track-record. What form should cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir predictions take?

    It is also worth noting a distinction parallel to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one you make: it is one thing for policy-makers to be able to, on average, identify a bubbles in real-time, it is anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r thing for policy-makers to implement good policy based on this information.

    ReplyDelete
  2. Michael, I'm working on a post that deals with exactly this question. Examining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 track record of investors and policy makers is a clumsy way to proceed; I think that cleaner tests are possible. One can look at whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r prices of certain derivative contracts (such as index straddles) that are used to hedge against volatility are leading indicators of crashes or bear markets. Or one can set up contracts in existing prediction markets that are linked to significant future price declines. I'll discuss this fully in my next post but it might take a few days to finish it.

    ReplyDelete
  3. Great post. To assert that markets are "efficient" is very different from saying that it's extremely difficult to beat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market.

    Shleifer and Vishny's seminal paper on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Limits of Arbitrage" highlighted this a long time ago and I'm surprised so many people still conflate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two very different assertions.

    You've highlighted two important reasons for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se limits, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 principal-agent problem in professional investing and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of margin calls. I'd just add that selling short is even riskier than going long because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential for unlimited losses. At least if one's not leveraged, a long position can be held onto for a much longer time.

    I wrote a post on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difficulties of going short a while ago here:
    John Hempton on Efficient Markets

    I'd also add that given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 complexity of markets, market timing is an almost impossible task but this does not mean that we cannot construct Hayekian "pattern predictions". I have anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r post here connecting Hayek's view on complexity and predictability to predictability in ecosystems.
    Efficient Markets and Pattern Predictions

    If ecologists were forced to predict cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exact time of ecosystem collapse racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than predicting patterns, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y'd all be unemployed!

    ReplyDelete
  4. Thanks, those are interesting posts, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 John Hempton piece you linked to is excellent. I think economics would do well to pay more attention to ecology. More on this here.

    ReplyDelete
  5. Thanks Rajiv. I agree - an evolutionary/ecosystem viewpoint has much to offer economics, especially macroeconomics.

    Much of what gets interpreted as irrationality can be explained via agent adaptation/natural selection under uncertainty.

    And Minsky's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory has many parallels in ecology, most strikingly in Buzz Holling's work on resilience which I've written a short note on here .

    ReplyDelete
  6. Just read your excellent post on Minsky and Holling. Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 formal models of resilience in ecology could be very useful in thinking about systemic risk and financial fragility... I'll look into this some more when time permits.

    ReplyDelete
  7. One of my favorite Keynes quotes summarizes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument quite nicely--"The market can remain irrational longer than you can remain solvent".

    Nice post

    Arjun

    ReplyDelete