Thursday, January 14, 2010

Paul Volcker's Moskowitz Lecture

Back in 1978, Paul Volcker delivered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 annual Charles C. Moscowitz memorial lecture at New York University's College of Business and Public Administration. The lecture was published (along with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 remarks of two discussants) under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 title The Rediscovery of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Business Cycle. Ten years later cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 College had been renamed after Leonard Stern, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book was out of print. When I looked for it about a month ago cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Columbia library came up empty and I couldn't find a single copy available for purchase online. I finally managed to get one on inter-library loan from NYU.
It's been fifteen years since I last looked at this book and it was well worth reading again. In it, Volcker develops a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of economic and financial crisis focused not on routine short-term fluctuations, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r on serious disruptions arising after a prolonged period of relatively low volatility. His analysis is based on changes over time in financial practices, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macroeconomic implications of such changes:
Mood is too intangible to be accurately measured directly. However a gradual increase in confidence and increasing willingness to take risks does seem a natural consequence of a period of general prosperity. Conversely, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 experience of a major recession is a chastening experience. Households, businesses, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r economic units have witnessed bankruptcies, unemployment and loss of income. Earlier plans are disrupted. Those taking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest risks and without financial reserves tend to be hit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hardest. So, at first, caution prevails, even as recovery unfolds. But if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recovery is sustained and downturns are minor, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new surprises are likely to be favorable: productivity typically rises rapidly as capacity is more fully utilized; profits exceed expectations; jobs are easier to find; and real incomes rise. The aggressive risk-taker profits handsomely; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rewards of caution seem less evident as memories of hard times recede.

As confidence increases, that in itself gives furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r thrust to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expansion. Business embarks more freely on modernization and expansion, and it finds more lenders ready to underwrite its plans and also finds willing equity investors. More buoyant prices may, for a time at least, help encourage aggressive inventory or capital spending. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumer side, as job opportunities expand, future income seems more secure. As stock market and home prices go up, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consumer's estimate of his current and future wealth may rise.

Financial markets and financial institutions will share in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 altered mood. Equity is more highly leveraged, more borrowing may be done at shorter terms, and banks and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r lenders draw down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir liquidity and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r financial reserves. Almost imperceptibly -- until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y only seem lax in retrospect -- traditional credit standards may be eased precisely because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new economic environment seems more secure. And so long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forward thrust of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is maintained, losses are small.

Even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 professional economists may be caught up in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 euphoria. They may even be inclined to agree that we have finally licked cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 business cycle and thus help reinforce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 climate of confidence!

But in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process is self-limiting. There are limits to economic growth over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short term: to employment, to productivity, to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 need for capital goods or inventory, and to risk and leverage. When manpower is fully occupied, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy cannot continue to improve as fast as before, and financial reserves can be exhausted. And sooner or later some exogenous force may provide a rude shock that forces a reappraisal of risks.

The result is disappointment. Reality falls short of anticipation. With past excesses suddenly exposed, a recession can quite suddenly turn severe. Risks that were blicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ly discounted earlier now loom large. The income stream no longer seems so certain. Jobs are harder to get and capital values may fall. Households and business firms alike try to cut cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir spending and rebuild liquidity. Risk premiums increase. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new caution inhibits recovery.
Volcker does not stop at this general characterization of economic fluctuations; he goes on to provide evidence for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory based on changes in a broad range of variables during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 post-war period. For non-financial firms, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se include cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt-asset ratio and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of liquid assets to short term liabilities. For commercial banks he examines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of loans to bank credit and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of capital to risk assets. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock market he looks at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price-earnings ratio and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dividend yield. In all cases he finds evidence of declining margins of safety.
Regardless of whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r one agrees with Volcker's interpretation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data, it would be difficult to make a case that such changes in financial structure should be ignored in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 formulation of monetary policy. In light of this, I find it puzzling that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor rule, which responds only to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflation rate and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output gap, plays such a prominent role in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evaluation of Federal Reserve actions. For instance, Ben Bernanke recently appealed to a modified version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Taylor rule (based on expected racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than realized inflation) in justifying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's interest rate policies over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2002-2006 period. In response, John Taylor argued that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed's inflation forecasts were in fact too low, and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no evidence to suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modified rule used by Bernanke would result in better central bank performance.
To an outsider, it seems odd that this debate is about different specifications of a rule that disregards key determinants of financial fragility, such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 measures of leverage and exposure examined in Volcker's lecture. Is it really possible to evaluate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tightness or ease of monetary policy while neglecting such factors entirely?

---

Update (1/16). Thanks to Mark Thoma and Yves Smith for linking here. First time visitors might find my earlier post on Hyman Minsky to be of some interest. I'm sure I'm not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first to have noticed a striking resemblance between Volcker's approach to financial fragility and that of Minsky.

No comments:

Post a Comment