Saturday, September 04, 2010

Economic Consequences of Speculative Side Bets

The following column was written jointly with Yeon-Koo Che and is crossposted from Vox EU with minor edits and links to references.
---
There is arguably no class of financial transactions that has attracted more impassioned commentary over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past couple of years than naked credit default swaps. Robert Waldmann has equated such contracts with financial arson, Wolfgang Münchau with bank robberies, and Yves Smith with casino gambling. George Soros argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y facilitate bear raids, as does Richard Portes who wants cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m banned altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, and Willem Buiter considers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to be a prime example of harmful finance. In sharp contrast, John Carney believes that any attempt to prohibit such contracts would crush credit markets, Felix Salmon thinks that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y benefit distressed debtors, and Sam Jones argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y smooth out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of borrowing over time, thus reducing interest rate volatility.
One reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continuing controversy is that arguments for and against such contracts have been expressed informally, without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit of a common analytical framework within which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic consequences of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir use can be carefully examined. Since naked credit default swaps necessarily have a long and a short side and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate payoff nets to zero, it is not immediately apparent why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir existence should have any effect at all on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability and terms of financing or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of default. And even if such effects do exist, it is not clear what form and direction cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y take, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of a society's productive resources.
In a recent paper we have attempted to develop a framework within which such questions can be addressed, and to provide some preliminary answers. We argue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of naked credit default swaps has significant effects on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of default, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size and composition of investment expenditures. And we identify three mechanisms through which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se broader consequences of speculative side bets arise: collateral effects, rollover risk, and project choice.
A fundamental (and somewhat unorthodox) assumption underlying our analysis is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneity of investor beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future revenues of a borrower is due not simply to differences in information, but also to differences in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interpretation of information. Individuals receiving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same information can come to different judgments about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. They can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore agree to disagree about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of default, interpreting such disagreement as arising from different models racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than different information. As in prior work by John Geanakoplos on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 leverage cycle, this allows us to speak of a range of optimism among investors, where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most optimistic do not interpret cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pessimism of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs as being particularly informative. We believe that this kind of disagreement is a fundamental driver of speculation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real world.
When credit default swaps are unavailable, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 investors with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most optimistic beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future revenues of a borrower are natural lenders: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ones who will part with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir funds on terms most favorable to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. The interest rate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beliefs of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threshold investor, who in turn is determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrowing requirement. The larger cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrowing requirement, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more pessimistic this threshold investor will be (since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group of lenders has to be larger in order for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrowing requirement to be met). Those more optimistic than this investor will lend, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest find ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r uses for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir cash.
Now consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of allowing for naked credit default swaps. Those who are most pessimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future prospects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower will be inclined to buy naked protection, while those most optimistic will be willing to sell it. However, pessimists also need to worry about counterparty risk - if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimists write too many contracts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y may be unable to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir obligations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event that a default does occur, an event that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pessimists consider to be likely. Hence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimists have to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir positions with collateral, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do by diverting funds that would have gone to borrowers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of derivatives. The borrowing requirement must cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n be met by appealing to a different class of investors, who are neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r so optimistic that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y wish to sell protection, nor so pessimistic that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y wish to buy it. The threshold investor is now clearly more pessimistic than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of derivatives, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing are accordingly shifted against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. As a result, for any given borrowing requirement, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond issue is larger and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of bonds accordingly lower when investors are permitted to purchase naked credit default swaps.
This effect does not arise if credit default swaps can only be purchased by holders of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying security. In fact, it can be shown that allowing for only “covered” credit default swaps has much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same consequences as allowing optimists to buy debt on margin: it leads to higher bond prices, a smaller issue size for any given borrowing requirement, and a lower likelihood of eventual default. While optimists take a long position in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt by selling such contracts, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y facilitate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase of bonds by more pessimistic investors by absorbing much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credit risk. In contrast with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of naked credit default swaps, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of lending are shifted in favor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. The difference arises because pessimists can enter directional positions on default in one case but not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.
While this simple model sheds some light on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing can be affected by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability of credit derivatives, it does not deal with one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 major objections to such contracts: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of self-fulfilling bear raids. To address this issue it is necessary to allow for a mismatch between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maturity of debt and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 life of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. This raises cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility that a borrower who is unable to meet contractual obligations because of a revenue shortfall can roll over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 residual debt, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby deferring payment into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future.
As many economists have previously observed, multiple self-fulfilling paths arise naturally in this setting (see, for instance, Calvo, Cole and Kehoe, and Cohen and Portes). If investors are confident that debt can be rolled over in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will accept lower rates of interest on current lending, which in turn implies reduced future obligations and allows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt to be rolled over with greater ease. But if investors suspect that refinancing may not be available in certain states, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y demand greater interest rates on current debt, resulting in larger future obligations and an inability to refinance if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 revenue shortfall is large.
A key question cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following: how does cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability of naked credit default swaps affect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range of borrowing requirements for which pessimistic paths (with significant rollover risk) exist? And conditional on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 selection of such a path, how are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of borrowing affected by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se credit derivatives?
For reasons that are already clear from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline model, we find that pessimistic paths involve more punitive terms for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower when naked credit default swaps are present than when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are not. More interestingly, we find that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a range of borrowing requirements for which a pessimistic path exists if and only if such contracts are allowed. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re exist conditions under which fears about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower to repay debt can be self-fulfilling only in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of credit derivatives. It is in this precise sense that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of self-fulfilling bear raids can be said to arise when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of such derivatives is unrestricted.
The finding that borrowers can more easily raise funds and obtain better terms when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of credit derivatives is restricted does not necessarily imply that such restrictions are desirable from a policy perspective. A shift in terms against borrowers will generally reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of projects that are funded, but some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ought not to have been funded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place. Hence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficiency effects of a ban are ambiguous. However, such a shift in terms against borrowers can also have a more subtle effect with respect to project choice: it can tilt managerial incentives towards cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 selection of riskier projects with lower expected returns. This happens because a larger debt obligation makes projects with greater upside potential more attractive to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm, as more of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downside risk is absorbed by creditors.
The central message of our work is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of zero sum side bets on default has major economic repercussions. These contracts induce investors who are optimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future revenues of borrowers, and would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore be natural purchasers of debt, to sell credit protection instead. This diverts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir capital away from potential borrowers and channels it into collateral to support speculative positions. As a consequence, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal bond buyer is less optimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower's prospects, and demands a higher interest rate in order to lend. This can result in an increased likelihood of default, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of self-fulfilling paths in which firms are unable to rollover cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir debt, even when such trajectories would not arise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of credit derivatives. And it can influence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 project choices of firms, leading not only to lower levels of investment overall but also in some cases to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 selection of riskier ventures with lower expected returns.
James Tobin (1984) once observed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advantages of greater “liquidity and negotiability of financial instruments” come at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of facilitating speculation, and that greater market completeness under such conditions could reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 functional efficiency of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system, namely its ability to facilitate “cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mobilization of saving for investments in physical and human capital... and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of saving to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir more socially productive uses.” Based on our analysis, one could make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that naked credit default swaps are a case in point.
This conclusion, however, is subject to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 caveat that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re exist conditions under which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of such contracts can prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funding of inefficient projects. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, an outright ban may be infeasible in practice due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of close substitutes through financial engineering. Even so, it is important to recognize that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proliferation of speculative side bets can have significant effects on economic fundamentals such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 patterns of project selection, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incidence of corporate and sovereign default.

17 comments:

  1. Naked CDs can shift cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower on a micro level. But what about macro? If pessimists are allowed to buy naked protection, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y might be inclined to save more. If some projects are unfunded, this will shift terms for ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r projects.

    ReplyDelete
  2. It's an interesting idea - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretically possible but do you really think that it is empirically significant? What you are saying, in effect, is that unrestricted gambling of any kind should increase savings because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 available outlets for that saving have increased. Should be testable. Interesting possibility but I'm skeptical.

    ReplyDelete
  3. Simply fantastic insights into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credit default market, but I have one question.

    On first impression, it seems like cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 introduction of *new* zero-sum side bets would cause cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal creditor to become more pessimistic and to increase rates/collateral requirements for loans to borrowers. This would increase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood for default of current borrowers, as interest rates and collateral requirements would jump--particularly in cases of refinancing and roll-overs.

    However, what if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero-sum contract or close substitutes have been in existence prior to or during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 entire life of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt issuance? As you note, wouldn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of such side-bets simply reduce lending to inefficient projects and risky borrowers at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outset? Wouldn't cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prior existence of CDOs decrease cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of default in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future by restricting credit to more creditworthy borrowers & projects?

    Thanks,
    Amol Shelat

    ReplyDelete
  4. I'm not really sure about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical significance but if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a study that has investigated how household spending/investment decisions changed after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 introduction of National Lottery in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 UK, I'd be interested to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 results.

    For me cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most important empirical issue is whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r CDS trading is driven by absolute or relative pessimists. If CDS trading is driven by relative pessimists (who are more pessimistic than average about some projects but more optimistic about ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate level of investment doesn't change, but different projects get funded. As GDP grows, poor investment results should hurt absolute pessimists and drive cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m out from business. It might well be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that all those dedicated short funds are held by investors who are net 100% long and are using short funds to improve risk/return profile of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir portfolios.

    ReplyDelete
  5. 123, Rajiv,

    I suspect you might find empirically that increasing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity for gambling might actually go with lower savings.

    A simple Ramsey-Solow growth model would appear to imply that high consumption volatility should go with high savings (precautionary savings) and thus with high growth (due to more investment). In fact it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite.

    Presumably this is due to some sort of financial accerlartor type effect (Bernanke-Gertler stuff). It would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, presumably, follow that anything that increases financial fragility should actually end up lowering growth and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lower incomes would lead to lower savings.

    ReplyDelete
  6. Amol, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answer to your question is "not necessarily" for at least two reasons. First, it depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of beliefs among investors relative to those of borrowers and policy makers - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect you describe works best when investors are highly optimistic and willing to fund too broad a range of projects. Second, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an "agency problem" or conflict of interest between management and shareholders that can induce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former to select projects with greater upside potential and lower expected return especially when debt levels are higher. We argue in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of naked CDS can make this problem worse. But I should add that our analysis of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se efficiency issues is very preliminary and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects you have in mind can certainly also arise.

    ReplyDelete
  7. 123, Adam: this gambling/savings connection is very interesting and I've never really thought about it before. Restricted gambling is a form of market incompleteness which shrinks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 set of outlets for savings and also results in less consumption volatility as you have noted. Someone should really look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical effects of this on efficiency and growth. It's linked to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CDS question but is in some ways much broader.

    ReplyDelete
  8. Professor Sethi, perhaps misaligned incentives and even simple model-miscalculation play a role in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of marginal pessimists which participate in purchasing CDSs. Money managers who sell CDSs have an incentive to under-price cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 instrument as long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yield is deemed acceptable for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir investors (Such as AIG). If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se instruments are perennially under-priced (i.e. tail risk is underestimated) it may bring in more marginal buyers of CDSs who do not necessarily have to be extremely pessimistic of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prospects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 company.

    Or perhaps a cognitive bias towards optimism of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 individuals selling naked CDSs, through a selective process in which pessimistic individuals leave large firms - while optimistic ones who find yield are kept, especially during times of stock-market booms, can explain an inherent underpricing in complex pessimistic derivative contracts, once again bringing in more marginal buyers.

    Forgive me for not understanding or repeating something which you already stated.

    ReplyDelete
  9. Yes, I agree on both points. From an evolutionary perspective it's easy to see why tail risk might become systematically underpriced over time as long as disaster is averted. I have written about this in earlier posts, and you'll also find interesting perspectives on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Macroeconomic Resilience blog, linked in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sidebar.

    ReplyDelete
  10. I don't see why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se concepts should be so unintuitive. Ignore counterparty risk for a moment. If someone is bullish on mortgages, he is basically indifferent between writing a new mortgage and making a long side bet on existing mortgages by writing a CDS. If we have more bearish investors in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n more capital will be able to be allocated to side bets racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than to writing mortgages.

    ReplyDelete
  11. Kevin, we are not looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price effects of changes in beliefs, we are looking at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price effects of changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 menu of available contracts for a given distribution of beliefs. Also, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 indifference you mention will not hold because of differences in leverage between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two strategies.

    ReplyDelete
  12. For some reason Mark Thoma decided to pass on this one, and only Yves Smith posted it for comments.

    But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper strikes me as racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r abstract from actual business practices, as if detailed information isn't wafting from downtown up to Morningside Heights.

    One question I'd have is what is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual functionality of a covered CDS, since bond prices/interest rates are supposed already to be compensating for estimated default risks. The obvious answer is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y permit ongoing price arbitrage between CDS and secondary bond markets, but given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opacity of OTC markets and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practices of aggregating contracts in CDS indexes and syncá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365tic CDOs, that channel would seem only very partially effective in raising or lowering bond prices accurately, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 added "liquidity" coming from an additional node might just as well tend to lessen credit analysis and monitoring, while introducing an additional source of variations in prices. Besides which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 seller of CDS protection is always in a sense "uncovered", no? And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n again how does one exactly detect naked CDSs unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion outstandings do in fact exceed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual bond outstandings?

    ReplyDelete
  13. CDSs were invented in 1993 by a rogue IB operation with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ironic legacy name of "Banker's Trust", which specialized in inventing exotic new derivatives, only to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m blow up and trigger a flurry of lawsuits, until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 remnant of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 company was bought up by Deutsche bank in 1997. But it was only in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last cycle in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 naughties that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y really come into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own, going from a notional $900 billion in 2001 to a notional $62 trillion in 2006, according to BIS figures. It seems that explosion must have involved a forward flight phenomenon, whereby older contracts a lower prices needed to be hedged by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r newer contracts at higher prices and so on, in a self-perpetuating dynamic, regardless of any actual functionality. And, of course, protocols for margining were being developed on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fly and crash settlements in place of physical ones developed, leading to inconsistencies in settlements and in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actual protection CDSs afforded. It strikes me as an outsider as a huge mess heading for disaster, even if a cascade of counter-party defaults causing a melt-down like an electricity blackout didn't exactly occur.

    ReplyDelete
  14. There are many ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r issues your paper doesn't seem to touch on. There's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of CDSs potentially on bankruptcy settlements. There's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir role in arbitraging regulatory capital requirements and thus building up huge amounts of implicit embedded leverage in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system. (Consider "negative basis trades", most famously those super-senior tranches that remained on IBs books insured by AIG. For 20 bps of "free" money to be meaningful, tens of millions had to be drawn into such a structure). But I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two biggest issues of CDS dysfunctionality are 1) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way that short positions can send an opposite signal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets than what a short should, raising racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than lowering prices in establishing a short position and draining racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than adding liquidity from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event of default. (I've little doubt that CDS margin calls played a large role in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 massive liquidity drain in Q3 2008). And 2) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way that CDSs contribute to greater connectivity between different asset markets through an unfathomable diversity of strategies. A seller of CDS protection on junk bonds, for example, might be funding a stock market short on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same company.

    So, in short, for your model to be convincing, agents shouldn't just be differentiated as optimistic or pessimistic on single name cases. A large diversity of different agents' strategies are operative, which might not be simply optimistic or pessimistic, would be in play across interconnected markets. The issues of embedded leverage, information loss and misaligned short price signals, excessive liquidity drain and market interconnectivity need to be modeled to address cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 functionality or dysfunctionality of CDSs.

    ReplyDelete
  15. John, one reason we posted a summary of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper was to get comments such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se, so thank you.

    Yes, it's an abstract model that deals with just a couple of aspects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 functionality issue. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re has been considerable confusion and dispute surrounding even cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se limited questions and this is what motivated us to develop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 model. The hope is that we have at least clarified some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collateral and rollover risk effects.

    While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 questions you raise are all worth exploring formally, building cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m into a single model would be neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r feasible nor clarifying. There is work by Bolton and Oehmke on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bankruptcy settlement effects of covered CDS, and Ross Levine has looked at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of capital requirements (I'll discuss his very interesting financial autopsy paper in a subsequent post). Liquidity drain and perverse price signals have not yet been explored formally as far as I am aware, and this is certainly worth doing.

    When we looked around at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 literature in economics and finance it seemed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was very little that could shed light on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debates that were raging at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time. Our paper is a tentative step in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 direction of bridging this gap, and is by no means intended as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last word on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 topic.

    ReplyDelete
  16. The collateral assumption seems inconsistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way that CDS issuers acted and wrong conceptually.

    A naked CDS issuer will issue one or more CDS obligations related to many different bond issues. The odds of default on even relatively high grade junk bonds is much less than 100%. The odds of every CDS in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio covering many bond issues going bad at once is extremely low, particularly if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some diversity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio. Yes, collateral would be required, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 collateral required for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio as a whole would still be only a fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate CDS face values in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 portfolio, even in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of very conservative counterparty risk assumptions. Conceptually, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is similar to setting reserve requirements for commercial banks, but with obligations very different, larger and less statistically independent of each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loans in a commercial bank loan portfolio.

    A look at page 15 of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper seems to assume that collateral amounts will be much larger than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y would be in practice.

    Less collateral means fewer funds stolen from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 direct bond purchase market, which could change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 macro-implications considerably, turning a strong first order effect, into a tertiary second or third order effect dominated by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r considerations.

    I'd also concur with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that any regulatory limitation could be circumvented by close substitutes. Letters of credit and simple guarantees of debts come to mind. This isn't rocket science. Today's paper featured cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rapid organic development of a co-signer market in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 college student credit card market, now that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can't get credit cards without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. The only way to really shut down naked CDS transactions is for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market to lose faith in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 soundness of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deals for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 people who participate in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m.

    ReplyDelete
  17. Andrew, we certainly make a very extreme assumption about collateral requirements (effectively ruling out counterparty risk) but this is really not critical because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no limit on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent to which such contracts can be written. Less restrictive collateral requirements per unit notional will end up resulting in a larger number of contracts written. I don't believe that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 result will be a second or third order price effect, or that less capital will necessarily be diverted to support speculative positions in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate.

    ReplyDelete