Saturday, December 11, 2010

Perspectives on Exchange-Traded Funds

Are exchange-traded funds good or bad for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market?

That was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 title of a lively and interesting session at Markets Media's third annual Global Markets Summit last Thursday. The session was organized as an old-fashioned debate between two teams. On one side were David Weild and Harold Bradley (joined later by Robert Litan on video), who argued that heavily traded funds composed of relatively illiquid small-cap stocks were responsible, in part, for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sharp decline in initial public offerings over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade, with devastating consequences for capital formation and job creation.

Responding to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se claims were Bruce Lavine, Adam Patti and Robert Holderith, all representing major sponsors of funds (WisdomTree, IndexIQ and EGShares respectively). The sponsors argued that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are marketing a product that is vastly superior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 traditional open-end fund, provides investors with significant liquidity, transparency and tax advantages, and is rapidly gaining market share precisely because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se benefits. From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir perspective, it makes as little sense to blame exchange-traded funds for declining initial public offerings and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sluggish rate of job creation as it does to blame cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m for hurricanes or influenza epidemics.

So who is right?

Bradley and Litan have previously argued cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir position in a lengthy and data-filled report, and Wield has testified on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 joint CFTC-SEC committee on emerging regulatory issues. Their argument, in a nutshell, is this: The prices of thinly traded stocks can become much more volatile as a result of inclusion in a heavily traded fund as a consequence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation and redemption mechanism. For instance, a rise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of shares in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fund relative to net asset value induces authorized participants to create new shares while simultaneously buying all underlying securities regardless of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relation between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir current prices and any assessment of fundamental value. Similarly a fall in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fund price relative to net asset value can trigger simultaneous sales of a broad range of securities, resulting in significant price declines for relatively illiquid stocks. This process results not only in greater volatility but also in a sharply increased correlation of returns on individual stocks. The scope for risk-reduction through diversification is accordingly reduced, which in turn influences cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset allocation decisions of long term investors. The result is a reduction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flow of capital to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 smaller, more innovative segments of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, with predictably dire consequences for job creation.

The sponsors do not deny cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se effects, but argue that any mispricing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets for individual stocks represents a profit opportunity for alert fundamental traders, and that this should prevent prolonged or major departures of prices from fundamentals. But this is too sanguine an assessment. Fundamental research is costly and its profitability depends not only on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scale of mispricing that is uncovered but also on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 positions that can be taken in order to profit from it. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, since a significant proportion of trades are driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arbitrage activities of authorized participants, mispricing need not be quickly or reliably corrected. Both illiquidity and high volatility serve as a deterrent to fundamental research in such markets.

The problem, in ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r words, is real. But what I find puzzling about Bradley's position on this issue is that he seems unable (or unwilling) to recognize that precisely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same effects can be generated by high-frequency trading. As was apparent in an earlier session at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conference, he remains among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most vocal and fervent defenders of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new market makers. His justification for this is that spreads have declined dramatically, lowering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of trading for all market participants, including long term investors.

There is no doubt cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of trading are a fraction of what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y used to be, but a single-minded focus on spreads misses cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 big picture. It is worth bringing to mind John Bogle's wise words:
It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 iron law of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 markets, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 undefiable rules of arithmetic: Gross return in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market, less cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 costs of financial intermediation, equals cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net return actually delivered to market participants.  
If spreads and costs per trade decline, but holding periods shrink to such a degree that overall trading expenditures rise (due to significantly increased volume), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 net return to long term investors as a group must fall. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, if increases in volatility and correlation induce shifts in asset allocation that have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of reducing financing for small companies with high growth potential, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n even gross returns could decline.

I have been arguing for a while now that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stability of an asset market depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of trading strategies and, in particular, that one needs a large enough share of information trading to ensure that prices track fundamentals reasonably well. But changes in technology and regulation have allowed technical strategies to proliferate, and high frequency trading is a significant part of this phenomenon. The predictable result is a secular increase in asset price volatity and an increased frequency of bubbles and crashes.

The flash crash of May 6 was just a symptom of this. Viewed in isolation, it was a minor event: prices fell (or rose, in some cases) to patently absurd levels, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n snapped back within a matter of minutes. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 canary in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proverbial coal mine -- it was important precisely because it made visible what is ordinarily concealed from view. Departures of prices from fundamentals are routine events that, especially on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upside, are not quickly corrected. Some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proposed responses to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash that were favored at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conference -- such as trading halts followed by call auctions -- are cosmetic changes. They will have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effect of silencing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 canary while doing nothing to lower toxicity in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mine.

It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unremarkable, invisible, gradually accumulating departures of prices from fundamentals that are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real problem. These show up in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 magnitude and clustering of asset price volatility and, through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir effects on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of portfolios, leave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir mark on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of capital allocation, employment, and economic growth.

---

I am grateful to Terry Flanagan of Markets Media Magazine for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 invitation to attend cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 summit.

I would also like to mention that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Kauffman report contains a number of assertions with which I disagree. For instance, Bradley and Litan endorse cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 claims of Bogan, Connor and Bogan that an exchange-traded fund with significant short interest could collapse with some investors unable to redeem cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir shares. This has been refuted very effectively by Steve Waldman in his comments on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Bogan post, and by Kid Dynamite. It is unfortunate that most responses to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 report have focused on this dubious claim, racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more legitimate arguments that are advanced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re.

---

Update (12/11). David Weild writes in to say:
I think we are seeing capital leave cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 microcap markets for a variety of reasons including:
  • Loss of liquidity providers
  • Emergence of ETFs (cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't buy IPOs and most don't buy follow-on offerings)
  • Indexing displacing fundamental investing (again, when this occurs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funds stop investing in IPOs)
  • Loss of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 retail broker as a stock seller.
If you don't have access to sufficient capital cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n capital formation, innovation and economic growth will suffer. That is clearly where we are.
I have also heard from someone who was once active in convincing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC to expand approval of ETF applications (and prefers to remain anonymous). He asserts that "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects now being debated were certainly not an anticipated consequence. I can't remember a single conversation externally or internally at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC about whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation and redemption mechanism would increase correlations."

In hindsight it seems obvious that returns would become more highly correlated, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that it was completely unanticipated at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time illustrates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 enormous challenge of regulatory adaptation to financial innovation.

13 comments:

  1. I think ETFs are good for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market:

    1. Small-cap ETFs provide diversified low fee access for long term investors, this should lower cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of equity for small cap issuers.
    2. If short term trading in ETFs creates volatility, well-timed IPOs may capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upside thus enhancing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital formation.
    3. Fundamental research is not required to correct mispricing created by ETFs. Computerized technical trading strategies should be successful in identifying uninformed selling/buying pressure driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation/redemption mechanisms.

    A case can be made that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation of returns on individual stocks was too low previously. Volatility of fundamentals is lower than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility of stocks, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 suppression of excess idiosyncratic volatility may result in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 higher correlation of returns.

    ETFs facilitate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transmission of AD shocks to all corners of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 investable universe, this increases cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficiency.

    I don't believe that increased correlation of returns reduces cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefits of diversification for long term investors, at least if measured by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 final-wealth risk.

    ReplyDelete
  2. 123, regarding your second point, IPOs have fallen dramatically over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past decade and a half. Even if you don't think that changes in market microstructure are responsible for this, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea that ETF's create opportunities for well-timed IPOs seems inconsistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence.

    I'm sure that technical strategies to exploit mispricing due to creation and redemption exist and are in use, and such strategies should dampen volatility and lower correlation. But as long as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are technical, I believe that this effect will only be partial. Again, this is what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evidence seems to suggest.

    ReplyDelete
  3. Rajiv,

    I my point is that excess upside volatility creates cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opportunity for well-timed IPOs. For example, stock market was very inefficient in 1999, and correlation was too low as growth stocks were severely overvalued, but small cap value stocks were severely undervalued. The result was a dotcom and telco IPO boom, but I don't think that it was a good thing, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of capital provided to such companies was absurdly low.

    This time we are seeing high correlations togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of severely overvalued or undervalued market segments. I take it as a sign of increased market efficiency, and as a result cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of IPOs is lower than before, but this is driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of inefficient IPOs.

    Anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r reason correlation increased is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 poor monetary and fiscal policy has generated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 increased volatility of AD. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, increased correlation is a strong argument against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 RBC interpretation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current crisis.

    Changed legal environment has also create cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lack of IPOs. A good example is Facebook - a company that is a very good fit for IPO. Instead IPO we have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 OTC market in Facebook derivatives.

    I believe that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 technical trading strategies should be sufficient to stop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess volatility caused by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creation/redemption mechanisms. Such volatility is not fully suppressed because creation/redemption mechanisms transmit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental information about AD shocks.

    ReplyDelete
  4. I was active in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IPO market all year long. I think I had a piece of nearly every deal that got done. A very good number were winners this year.

    I can't imagine how anyone could claim that IPO and secondary activity has been impaired by ETFs. The market worked perfectly. Hundreds of deals got done. There were very few periods during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 year where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 calendar backed up and deals had to be pulled.

    There were many highlights, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mega GM and deal and don't forget that Treasury sold all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Citi stock.

    What ever arguments cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re might be about ETFs, IPOs and syndicate stuff is not a problem.

    I am surprised that Rajiv does not pound on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 table that ETFs are just a derivative. Rajiv does not like those based on his prior missives.

    Folks, ETF are one GIANT derivative. They walk like a duck, swim like a duck and trade like a duck. They are a duck.

    I am betting that we have a problem with this in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next year or so. One day too many people will try to squeeze threw a liquidity window and we will have anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r flash crash. But this time it will be different. It will go down by 10% and surprise, surprise it will stay cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. When and if that happens it will will upset cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ETF applecart.

    These things trade like water, but push come to shove cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have no liquidity.

    ReplyDelete
  5. Rajiv

    It's hard to disagree that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem is excessive homogeneity of trading strategies. But I'm skeptical that diversity can somehow be imposed via regulatory fiat. Bradley and Litan overemphasize just how "diverse" mutual funds were before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rise of indexation and ETFs. In fact, one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reasons why index funds became popular is because so many actively managed funds were closet indexers. ETFs are really just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 logical conclusion of this evolution from a market where micro fundamental analysis dominates to one where macro asset allocation dominates. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way, if homogeneity is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n even index derivatives are culpable. Many professional investors use equities in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir asset allocation primarily through such derivatives. In my opinion, if investors want to avoid firm-specific risks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will find a way to do so no matter what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulations.

    I spent some time working in index funds and we never held all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stocks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index, just enough to ensure that our "tracking error" (deviation of performance from index) was within acceptable limits. As correlation goes up, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cheapest portfolio that mimics cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index performance within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 acceptable tracking error has fewer and fewer of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 smaller names in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index. Even if I wanted to hold all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stocks in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index, my clients would start screaming at my higher costs compared to my competition who seemed to be achieving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same result at a lower cost. My cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis, albeit speculative, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial trigger was a fall in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real returns and diversification from focusing on new firms/small cap which led to a reduction in assets allocated towards cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. At some point, this rise in homogeneity became self-fulfilling and started to feedback onto cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real economy. Hysteresis means that if we want to turn back cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 clock, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "real" situation needs to improve a lot more than we think before we get a positive self-fulfilling increase in diversity.

    On a different note, I'd also point out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall in IPOs is partly driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simple fact that many startups spend a much longer time in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private venture capital-funded stage than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y used to. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 late 90s I could reasonably hope to find tech stocks with a potential return of 10-20x but now that's much harder. Many startups eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r get big and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n IPO or die in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 much longer pre-IPO stage.

    And I tend to agree with Bruce that part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solution is simply to enforce losses on investors in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next inevitable flash crash. As well as removing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank financing constraints on new firms by tackling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 oligopoly/TBTF problem in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banking sector.

    ReplyDelete
  6. 123, Bruce, thanks for your comments.

    If you look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Weild/Kim report (available here) you'll see that even at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 height of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tech bubble IPOs were lower than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s. The peak was 1996. In 2000 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y collapsed completely and have remained very low throughout cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decade. This does not mean that new issues were unsuccessful, it just means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were far fewer of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Part of it is Sarbanes-Oxley but that cannot be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole story, it doesn't fit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing.

    Regarding correlation, please look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 JP Morgan Delta One team (available here). Return correlations right now are at levels that are completely inconsistent with earnings correlations. The reason is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 less liquid securities are being batted around by AP arbitrage, rising and falling in unison.

    Bruce - I'm not against derivatives, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are critical for hedging and this is an economically important function. I just think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of derivatives for two-sided speculative bets diverts collateral from more productive uses and has become excessive.

    ReplyDelete
  7. On a broader note, I find that much of debates like this are dominated by two viewpoints: one, that markets are somehow perfect and never reflexive. And cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r that markets are reflexive cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore always prone to fragility. My view which we've discussed before is that reflexivity rarely kicks in unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is some underlying loss of resilience. The problem of course is what we can do once it has kicked in. I'm not ideologically averse to regulatory solutions but my experiences in banking have taught me that regulations that try to ban a certain kind of behaviour get arbitraged very easily. I tend to prefer incentive-compatible solutions but getting out of such a cycle is incredibly hard. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 language of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 JPM report, earnings correlations probably need to be driven down a lot before returns correlations start falling. Of course cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's always collapse as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cure for fragility, a solution I hope we won't have to go through.

    ReplyDelete
  8. Ashwin, thanks for your comments. Regarding enforcing losses I agree completely, and have been critical of broken trades ever since my May 7 post on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flash crash.

    Regarding index derivatives, again I agree - cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have very similar effects to ETFs and HFT, as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 JPM report makes clear.

    Your comments on indexing are interesting. Weild actually made a similar point about closet indexing during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debate.

    I did not mean to suggest that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem could be solved by regulatory fiat. I think that our positions on this are not too far apart. Certainly as far as TBTF we are on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same page and your posts on this have been excellent.

    ReplyDelete
  9. Rajiv,

    Early 90s were a period of credit strains, so IPOs were a substitute for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 slow growth of credit.

    Sarbanes-Oxley is one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 factors that prevented cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 revival of IPOs after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tech bubble crash, but of course cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are lots of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r very important issues, such as credit arbitrage that worked in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 direction opposite to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IPOs (see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 massive growth in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private equity industry).

    I don't think that a comparison of return and earning correlations is useful. If QE works through Tobin's Q, AD shocks can do little to change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation of quarterly earnings, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y strongly impact cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of equity all across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 board.

    ReplyDelete
  10. 123, I still don't understand your point. Correlations rise whenever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are large unanticipated shocks to aggregate demand, or major unexpected policy announcements, or bubbles, or crashes. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y rise temporarily.

    What's different about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current situation is that correlation remains at historical highs although volatility is well below crisis levels, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been no major unexpected demand or policy events.

    The JPM report (linked above) explains why: index derivatives, ETFs and HFT. The mechanism is straightforward and completely plausible. What am I missing?

    ReplyDelete
  11. Rajiv,

    The JPM report is based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 premise that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation/volatility space (Fig. 3) represents some lost golden age of market efficiency. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tech bubble when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market was extremely inefficient cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation was below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line, but JPM are not willing to formulate a hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market is more efficient than average when correlation is above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 line.

    During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time when correlation/volatility relationship was normal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was always at least one obviously overvalued stock market segment, and at least one obviously undervalued market segment, so I presume that when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation/volatility relationship is normal, some market segments drift above fundamental values, and some drift below. This is not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case at this time, I don't see any obviously undervalued or overvalued market segment now.

    Instead of blaming ETFs and futures for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Correlation bubble", I would like to suggest cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "normal" relationship between correlation and volatility was driven by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 excess profits of dumb 3-18 month price momentum and earnings momentum strategies. For some reason such dumb strategies are less active now. It is likely that such strategies will become successful again, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation will drop.

    You said:
    "What's different about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current situation is that correlation remains at historical highs although volatility is well below crisis levels, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re have been no major unexpected demand or policy events. "

    The monetary policy is constrained by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 zero interest rate bound, and fiscal policy is constrained by political considerations. It is a good thing that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is powerful enough to prevent sharp shocks to confidence (this explains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of high volatility), but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is not powerful enough to fix AD at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 levels of Great Moderation, and AD expectations are drifting up and down, this may explain high correlation.

    ReplyDelete
  12. I guess we'll just have to agree to disagree on this. I just don't see enough volatility in AD expectations to cause such high levels of correlation, while I do see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 index related activity. Sometimes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most obvious explanation really is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right one. In any case, thanks for your comments.

    ReplyDelete
  13. Rajiv,
    I'll just add in support of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 AD cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 correlation between S&P500 and 5 year breakeven inflation expectations is very high this year.

    I think you need additional proof to show that index activity that has displaced momentum strategies based on individual sectors has increased cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market inefficiency.

    Thank you for very useful discussion, it has increased my understanding of weak points in my position. My position is tentative, and I am ready to revise it when we get all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information generated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 coming crash of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "correlation bubble".

    ReplyDelete