Monday, April 06, 2015

Intermediation in a Fragmented Market

There’s a recent paper by Merritt Fox, Lawrence Glosten and Gabriel Rauterberg that anyone interested in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 microstructure of contemporary asset markets would do well to read. It's one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 few papers to take a comprehensive and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretically informed look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare implications of high frequency trading, including effects on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incentives to invest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 acquisition and analysis of fundamental information, and ultimately on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of capital and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of risk.

Back in 1985, Glosten co-authored what has become one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most influential papers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of market microstructure. That paper considered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 question of how a market maker should set bid and ask prices in a continuous double auction in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of potentially better informed traders. The problem facing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market maker is one of adverse selection: a better informed counterparty will trade against a quote only if doing so is profitable, which necessarily means that all such transactions impose a loss on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market maker. To compensate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re must be a steady flow of orders from uninformed parties, such as investors in index funds who are accumulating or liquidating assets to manage cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 timing of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir consumption. The competitive bid-ask spread depends, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of this uninformed order flow as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 precision of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signals received by informed traders.

The Glosten-Milgrom model, togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r with a closely related contribution by Albert Kyle, provides cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical framework within which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new paper develops its arguments. This is a strength because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 role of adverse selection is made crystal clear. In particular, any practice that defends a market maker against adverse selection (such as electronic front running, discussed furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r below) will tend to lower spreads under competitive conditions. This will benefit uninformed traders at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 margin, but will hurt informed traders, reduce incentives to acquire and analyze fundamental information, and could result in lower share price accuracy.

Such trade-offs are inescapable, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Glosten-Milgrom and Kyle models help to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m in sharp focus. But this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical lens is also a limitation because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market makers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se models are passive liquidity providers who do not build directional exposure based on information gleaned from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir trading activity. This may be a reasonable description of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 specialists of old, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new market makers combine passive liquidity provision with aggressive order anticipation, and respond to market data not simply by cancelling orders and closing out positions but by speculating on short term price movements. They would do so even in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of market fragmentation, and this has implications for price volatility and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of extreme events which I have discussed in earlier posts.

But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 focus of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 paper is not on volatility, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r on market fragmentation and differential access to information. The authors argue that three controversial practices---electronic front running, slow market arbitrage, and midpoint order exploitation---can all be traced to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se two features of contemporary markets, and can all be made infeasible by a simple change in policy. It's worth considering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se arguments in some detail.

Electronic front running is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practice of using information acquired as a result of a trade at one venue to place or cancel orders at ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r venues while orders placed at earlier points in time are still in transit. The authors illustrate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practice with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following example: 
For simplicity of exposition, just one HFT, Lightning, and two exchanges, BATS Y and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NYSE, are involved. Lightning has co-location facilities at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 respective locations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 BATS Y and NYSE matching engines. These co-location facilities are connected with each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r by a high-speed fiber optic cable.
An actively managed institutional investor, Smartmoney, decides that Amgen’s future cash flows are going to be greater than its current price suggests. The NBO is $48.00, with 10,000 shares being offered at this price on BATS Y and 35,000 shares at this price on NYSE. Smartmoney decides to buy a substantial block of Amgen stock and sends a 10,000 share market buy order to BATS Y and a 35,000 share market buy order to NYSE. The 35,000 shares offered at $48.00 on NYSE are all from sell limit orders posted by Lightning.
The order sent to BATS Y arrives at its destination first and executes. Lightning’s colocation facility cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re learns of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transaction very quickly. An algorithm infers from this information that an informed trader might be looking to buy a large number of Amgen shares and thus may have sent buy orders to ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r exchanges as well. Because of Lightning’s ultra-high speed connection, it has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability to send a message from its BATS Y co-location facility to its co-location facility at NYSE, which in turn has cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability to cancel Lightning’s 35,000 share $48.00 limit sell order posted on NYSE. All this can happen so fast that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cancellation would occur before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 arrival cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re of Smartmoney’s market buy order. If Lightning does cancel in this fashion, it has engaged in “electronic front running.” 
Note that if Smartmoney had simply sent an order to buy 45,000 shares to BATS Y, of which an unfilled portion of 35,000 was routed to NYSE, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same pattern of trades and cancellations would occur. But in this alternative version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 example, orders would not be processed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y make first contact with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cancellation order would be processed before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 original buy order had been processed in full. This seems to violate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 spirit if not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 letter of Regulation NMS.

Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors focus on order cancellation in response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initial information, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is nothing to prevent Lightning from buying up shares on NYSE, building directional exposure, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n posting offers at a slightly higher price. In fact, it cannot be optimal from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perspective of a firm with such a speed advantage to simply cancel orders in response to new information: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re must arise situations in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information is strong enough to warrant a speculative trade. In effect, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm would mimic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior of an informed trader by extracting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information from market data, at a fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of acquiring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 information directly. 

Electronic front running prevents informed traders from transacting against all resting orders that are available at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y place an order. This defends high frequency traders against adverse selection, allowing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to post smaller spreads, which benefits uninformed traders. But it also lowers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 returns to investing in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 acquisition and analysis of information, potentially lowering share price accuracy. Given this, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 welfare effects of electronic front running to be ambiguous.

The ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r two practices, however, result in unambiguously negative welfare effects. First consider slow market arbitrage, defined and illustrated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors as follows:
Slow market arbitrage can occur when an HFT has posted a quote representing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NBO or NBB on one exchange, and subsequently someone else posts an even better quote on a second exchange, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HFT learns of before it is reported by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national system. If, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short time before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national report updates, a marketable order arrives at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first exchange, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order will transact against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HFT’s now stale quote. The HFT, using its speed, can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n make a riskless profit by turning around and transacting against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 better quote on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second exchange…

To understand cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 practice in more detail, let us return to our HFT Lightning. Suppose that Lightning has a limit sell order for 1000 shares of IBM at $161.15 posted on NYSE. This quote represents cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NBO at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moment. Mr. Lowprice cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n posts a new 1000 share sell limit order for IBM on EDGE for $161.13.

The national reporting system is a bit slow, and so a short period of time elapses before it reports Lowprice’s new, better offer. Lightning’s co-location facility at EDGE very quickly learns of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new $161.13 offer, however, and an algorithm sends an ultra-fast message to Lightning’s co-location facility at NYSE informing it of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new offer. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reporting gap, though, Lightning keeps posted its $161.15 offer. Next, Ms. Stumble sends a marketable buy order to NYSE for 1000 IBM shares. Lightning’s $161.15 offer remains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 official NBO, and so Stumble’s order transacts against it. Lightning’s co-location facility at NYSE cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n sends an ultra-fast message to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one at EDGE instructing it to submit a 1000 share marketable buy order cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. This buy order transacts against Lowprice’s $161.13 offer. Thus, within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short period before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new $161.13 offer is publicly reported, Lightning has been able to sell 1000 IBM shares at $161.15 and purchase cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m at $161.13, for what appears to be a $20 profit. 
This practice hurts both informed and uninformed traders, and is a clear example of what I have elsewhere called superfluous financial intermediation. According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors this practice would have negative welfare effects even if it did not require cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 investment of real resources.

In discussing wealth transfer, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authors argue that "Ms. Stumble... would have suffered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same fate if Lightning had not engaged in slow market arbitrage because that course of action would have also left cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $161.15 offer posted on NYSE and so Stumble’s buy order would still have transacted against it." While this is true under existing order execution rules, note that it would not be true if orders were processed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sequence in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y make first contact with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market. 

Finally, consider mid-point order exploitation:
A trader will often submit to a dark pool a “mid-point” limit buy or sell order, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of which are that it will execute against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next marketable order with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite interest to arrive at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pool and will do so at a price equal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid-point between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best publicly reported bid and offer at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time of execution. Mid-point orders appear to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advantage of allowing a buyer to buy at well below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best offer and sell well above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best bid. It has been noted for a number of years, however, that traders who post such orders are vulnerable to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 activities of HFTs… Mid-point order exploitation again involves an HFT detecting an improvement in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best available bid or offer on one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchanges before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new quote is publicly reported. The HFT puts in an order to transact against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new improved quote, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n sends an order reversing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 transaction to a dark pool that contains mid-point limit orders with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite interest that transact at a price equal to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mid-point between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 now stale best publicly reported bid and offer…

Let us bring back again our HFT, Lightning. Suppose that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 NBO and NBB for IBM are $161.15 and $161.11, respectively, and each are for 1000 shares and are posted on NYSE by HFTs ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than Lightning. Then cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 $161.15 offer is cancelled and a new 1000 share offer is submitted at $161.12. Lightning, through its co-location facilities at NYSE, learns of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se changes in advance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir being publicly reported. During cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reporting gap, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 official NBO remains $161.15.

Lightning knows that mid-point orders for IBM are often posted on Opaque, a well known dark pool, and Lightning programs its algorithms accordingly. Because Opaque does not disclose what is in its limit order book, Lightning cannot know, however, whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r at this moment any such orders are posted on Opaque, and, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are, whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are buy orders or sell orders. Still cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 potential for making money.

Using an ultra-fast connection between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 co-location facility at NYSE and Opaque, a sell limit order for 1000 shares at $161.13 is sent to Opaque with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 condition attached that it cancel if it does not transact immediately (a so-called “IOC” order). This way, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was one or more mid-point buy limit orders posted at Opaque for IBM, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will execute against Lightning’s order at $161.13, half way between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 now stale, but still official, NBB of $161.11 and NBO of $161.15. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no such mid-point buy orders posted at Opaque, nothing is lost.

Assume that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are one or more such mid-point buy orders aggregating to at least 1000 shares and so Lightning’s sell order of 1000 shares transacts at $161.13. Lightning’s co-location facility at NYSE is informed of this fact through Lightning’s ultra-fast connection with Opaque. A marketable buy order for 1000 shares is sent almost instantaneously to NYSE, which transacts against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new $161.12 offer. Thus, within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short period before cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new $161.12 offer on NYSE is publicly reported, Lightning has been able to execute against this offer, purchase 1000 IBM shares at $161.12, and sell cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m at $161.13, for what appears to be a $10.00 profit. 
As in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of slow market arbitrage, this hurts informed and uninformed traders alike. 

The three activities discussed above all stem from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that trading in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same securities occurs across multiple exchanges, and market data is available to some participants ahead of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. The authors argue that a simple regulatory change could make all three practices infeasible:
We think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is an approach to ending HFT information speed advantages that is simpler both in terms of implementation and in terms of achieving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 needed legal changes. None of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se three practices would be possible if private data feeds did not make market quote and transaction data effectively available to some market participants before ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. Thus, one potential regulatory response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem posed by HFT activity is to require that private dissemination of quote and trade information be delayed until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exclusive processor under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reg. NMS scheme, referred to as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “SIP,” has publicly disseminated information from all exchanges.
Rule 603(a)(2) of Reg. NMS prohibits exchanges from “unreasonably discriminatory” distribution of market data… Sending cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 signal simultaneously to an HFT and to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SIP arguably is “unreasonably discriminatory” distribution of core data to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end users since it is predictable that some will consistently receive it faster than ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs… Interestingly, this focus on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time at which information reaches end users racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time of a public announcement is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 approach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 courts and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC have traditionally taken with respect to when, for purposes of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regulation of insider trading, information is no longer non-public. Thus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC’s ability to alter its interpretation of Rule 603(a)(2) may be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path of least legislative or regulatory resistance to prohibiting electronic front-running. 
There’s an even simpler solution, however, and that is to process each order in full in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 precise sequence in which it makes first contact with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market. That is, if two orders reach an exchange in quick succession, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should be processed not in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y reach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchange but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have reached any exchange. Failing this, I don't see how we can be said to have a "national market system" at all.

Friday, April 03, 2015

Prediction Market Design

The real money, peer-to-peer prediction market PredictIt is up and running in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 United States. Modeled after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pioneering Iowa Electronic Markets, it offers a platform for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trading of futures contracts with binary payoffs contingent on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 realization of specified events. 

There are many similarities to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Iowa markets: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchange has been launched by an educational institution (New Zealand's Victoria University), is offered as an experimental research facility racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than an investment market, operates legally in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 US under a no-action letter from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CFTC, and limits both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of traders per contract and account size. While cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are no fees for depositing funds or entering positions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchange takes a 10% cut when positions are closed out at a profit and charges a 5% processing fee for withdrawals. (IEM charges no fees whatsoever.) 

While still in beta and ironing out some software glitches, trading is already quite heavy with bid-ask spreads down to a penny or two in some contracts referencing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2016 elections. Trading occurs via a continuous double auction, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presentation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 order book is non-standard. Here, for instance, is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current book for a contract that pays off if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Democratic nominee wins cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 2016 presidential election:

 

To translate this to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more familiar order book representation, read cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 left column as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ask side and subtract cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right column from 100 to get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bid side.

There's one quite serious design flaw, which ought to be easy to fix. Unlike cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 IEM (or Intrade for that matter), short positions in multiple contracts referencing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same event are not margin-linked. To see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of this, consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices of contracts in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heavily populated Republican nomination market:


These are just 10 of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 17 available contracts, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 list is likely to expand furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prices at last trade, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re's a 102% chance that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominee will be Bush, Walker or Rubio, and a 208% chance that it will be one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ten. If one buys cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "no" side of all ten contracts at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 quoted prices at a cost of $8.10, a payoff of at least $9 is guaranteed, since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 party will have at most one nominee. That's a risk-free return of at least 11% over a year and a quarter. 

This mispricing would vanish in an instant if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of buying a set of contracts were limited to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worst case loss, as indeed was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case on Intrade (IEM allows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase and sale of bundles at par, which amounts to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same thing.) Then buying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "no" side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top two contracts would cost $0.26 instead of $1.26, and shorting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top three would be free.

If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchange were to manage a switch to margin-linked shorts, all those currently holding no positions would make a windfall gain as prices snap into line with a no-arbitrage condition. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, algorithmic traders would jump into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market to exploit new arbitrage opportunities as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y appear. Such algos have been active on IEM for a while now, and were responsible for a good portion of transactions on Intrade.

Despite this one design flaw, I expect that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se markets will be tracked closely as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 election approaches, and that liquidity will increase quite dramatically. This despite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that traders are entering into negative-sum bets with each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, which ought to be impossible under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 common prior assumption. The arbitrage conditions will come to be more closely approximated as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time to contract expiration diminishes, especially in markets with few active contracts (such as that for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 winning party). But unless cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flaw is fixed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 translation of prices into probabilities will require a good deal of care.

Sunday, March 29, 2015

A Separating Equilibrium in Indiana

In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wake of Indiana's passage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Religious Freedom Restoration Act, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following stickers have started appearing on storefronts across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 state:


These signs allow business owners to signal cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir disapproval of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law, and if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y spread sufficiently far and wide, will force those not displaying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to implicitly signal approval of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law. It's worth reflecting on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of this for customer choices, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profitability of firms, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beliefs of individuals about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 preferences of those with whom cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y occasionally interact.

At any given location, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symbol will come to depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number and characteristics of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nearby firms displaying it. If all businesses were to paste cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sticker alongside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir Visa and Mastercard logos, it would be devoid of informational content and would not influence customer choices; this is what game cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orists quaintly call a babbling equilibrium

But it's highly unlikely that such a situation would arise. Some owners will display cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sign as a matter of principle, regardless of it's effect on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bottom line, while ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs will adamantly refuse to do to even if profitability suffers as a result. 

Between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se extremes lies a large segment of firms for whom cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 choice involves a trade-off between profit and principle. They may disapprove of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law and yet abstain from taking a public position, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y may approve and cynically pretend to disapprove. What cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y choose will depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of characteristics in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir customer base, as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 choices made by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r firms. 

In more liberal areas, such as college towns, those who display cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stickers will likely profit from doing so, and owners concerned primarily with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir profitability will be induced to join cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. The meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symbol will accordingly be diluted: some of those displaying it will be indifferent to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law or even mildly supportive. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same token, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of not displaying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symbol will be sharpened. Customers will sort cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves across businesses accordingly, with those opposed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law actively avoiding businesses without stickers, thus reinforcing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects on profitability and firm behavior.

In more conservative areas, those who display cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stickers will likely experience a net loss of customers, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 symbol will accordingly be quite different. Only those strongly opposed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law will publicly exhibit cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir disapproval, and among those who abstain from displaying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stickers will be some who are privately opposed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law. In this case customers opposed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law will be less vigorous in seeking out businesses with stickers, again reinforcing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects on profitability and firm behavior.  

Just as customers will come to know more about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 private preferences of business owners, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 owners will come to know more about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 customers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y attract and retain. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, customers in a given store will come to know more about each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. Bars and bakeries will become a bit more like niche bookstores, and casual interactions will become a bit more segregated along ideological lines. None of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are intended consequences of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 law, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are some of its predictable effects, and it's worth giving some thought to whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r or not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are desirable.

I've heard it said that businesses in Indiana had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authority to deny service to some customers even prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 passage of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new law, and that it cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore doesn't involve any substantive change in rights. Even so, it's a symbolic gesture that pins upon a group of people a badge of inferiority. Responding to this with a different set of symbols thus seems entirely appropriate.

Friday, December 19, 2014

Coordination, Efficiency, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Coase Theorem

A recent post by Matt Levine starts out with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following observation:
A good general principle in thinking about derivatives is that real effects tend to ripple out from economic interests. This is not always true, and not always intuitive: If you and I bet on a football game, that probably won't affect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outcome of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 game. But most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, in financial markets, it is a mistake to think of derivatives as purely zero-sum, two-party bets with no implications for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying thing. Those bets don't want to stay in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir boxes; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y want to leak out and try to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves come true.
Now one could object that you and I can't affect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outcome of a sporting event because neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r of us is Pete Rose or Hansie Cronje, and that we can't affect credit events with our bets eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r. But this would be pedantic, and miss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 larger point. Levine is arguing that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of credit derivatives creates incentives for negotiated actions that result in efficient outcomes; that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "Coase Theorem works pretty well in finance." 

To make his point, Levine draws on two striking examples in which parties making bets on default using credit derivatives spent substantial sums trying to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bets pay off, using cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 anticipated revenues to subsidize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir efforts. In one case a protection buyer provided financing on attractive terms for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reference entity (Codere), under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 condition that it delay an interest payment, thus triggering a credit event and resulting in a payout on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bet. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r case, a protection seller offered financing to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reference entity (Radio Shack) in order to help it meet contractual debt obligations until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 swaps expire. The significance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se examples, for Levine, is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are on opposite sides of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market: "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 two sides can manipulate against each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, and in expectation cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manipulations and counter-manipulations will cancel each ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r out and you'll get cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economically correct result." 

Well, yes, if we lived in a world without transactions costs. Such a world is sometimes called Coasean, but it would be more accurate to describe it as anti-Coasean. The world of zero transactions costs that Coase contemplated in his classic paper was a thought experiment designed to illustrate certain weaknesses in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 neoclassical method, especially as it pertains to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analysis of externalities. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se deals were made is one in which transactions costs are significant and pervasive. Given this, what do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 examples really teach us? 

Transactions costs arise from a broad range of activities, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 negotiation and enforcement of contracts, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 coordination of efforts by multiple interested parties. In two party settings (such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of Sturges v. Bridgman explored by Coase) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se costs can be manageable, since little coordination is required. But once multiple parties are involved transactions costs can quickly become prohibitive, in part because no stable agreement may exist. And as Levine himself usefully informs us, "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are a lot of credit default swaps outstanding on Radio Shack's debt, now about $26 billion gross and $550 million net notional." 

The two sides of this market are populated by multiple firms, each with different stakes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outcome. For a single party on one side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market to negotiate a deal with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reference entity requires that its position be large, especially in relation to those on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite side of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trade. The resulting outcome will reflect market structure and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of position sizes racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 overall gains from trade. The examples cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore point not to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Coase Theorem, which Coase himself considered largely irrelevant as a descriptive claim, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that coordination trumps efficiency in finance. 

Saturday, September 06, 2014

The CORE Project

Back in October 2012 I got an unexpected email from Wendy Carlin, Professor of Economics at University College London, asking me to join her and a few ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs for a meeting in Cambridge, Massachusetts, to be held cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following January. The goal was to "consider how we could better teach economics to undergraduates." Wendy motivated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 project as follows:
People say that altering cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 undergraduate curriculum is like turning around a half a million ton super tanker. But I think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time may be right for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 initiative I am inviting you to join me in proposing. 
First cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy has performed woefully over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few decades in most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advanced economies with increasing inequality, stagnant or declining living standards for many, and increased instability. Second, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public eye economics as a profession has performed little better; with many of our colleagues offering superficial and even incorrect diagnoses and remedies. Third, what economists now know is increasingly remote from what is taught to our undergraduates. We can teach much more exciting and relevant material than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current diet... Fourth, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy itself is grippingly interesting to students. 
I think that a curriculum that places before students cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current state of economic knowledge addressed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pressing problems of concern... could succeed.
I attended cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meeting, and joined a group that would swell to incorporate more than two dozen economists spread across four continents. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next eighteen months, with funding from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Institute for New Economic Thinking, we began to assemble a set of teaching materials under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 banner of Curriculum Open-Access Resources in Economics (CORE).


A beta version of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resulting e-book, simply called The Economy, is now available free of charge worldwide to anyone interested in using it. Only cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first ten units have been posted at this time; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 remainder are still in preparation. The published units cover cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 industrial revolution, innovation, firms, contracts, labor and product markets, competition, disequilibrium dynamics, and externalities. For cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most part cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are topics in microeconomics, though with a great deal of attention to history, institutions, and experiments. The latter half of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book, dealing with money, banking, and aggregate activity is nearing completion and is targeted for release in November.

It is our hope that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se materials make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir way in some form into every introductory classroom and beyond. Instructors could use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to supplement (and perhaps eventually replace) existing texts, and students could use cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to dig deeper and obtain fresh and interesting perspectives on topics cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y encounter (or ought to encounter) in class. And anyone interested in an introduction to economics, regardless of age, occupation or location, can work through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se units at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own pace.

The unit with which I had cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 greatest involvement is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ninth, on Market Dynamics. Here we examine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 variety of ways in which markets respond to changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conditions of demand and supply. The focus is on adjustment processes racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than simply a comparison of equilibria. For instance, we look at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process of trading in securities markets, introducing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continuous double auction, bid and ask prices, and limit orders. We examine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which new information is incorporated into prices through order book dynamics. The contrasting perspectives of Fama and Shiller on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of asset price bubbles are introduced, with a discussion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 risks involved in market timing and short selling.  Markets with highly flexible prices are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n contrasted with posted price markets (such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 iTunes store) where changes in demand are met with pure quantity adjustments in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short run. We look at rationing, queueing and secondary markets in some detail, with reference to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deliberate setting of prices below market-clearing levels, as in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of certain concerts, sporting events, and elite restaurants.

I mention this unit not just because I had a hand in developing it, but to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 point that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are topics covered in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se materials that would not ordinarily be found in an introductory text. Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r units draw heavily on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work of economic historians, and pay more than fleeting attention to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 history of ideas. The financial sector makes a frequent appearance in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 posted units, and will do so to an even greater extent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 units under development.

But far more important than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 content innovations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process innovations. The material was developed collaboratively by a large team, and made coherent through a careful editing process. It is released under a creative commons license, so that any user can customize, translate, or improve it for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own use or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir students. Most importantly, we see this initial product not as a stand-alone text, but racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foundation on which an entire curriculum can be built. We can imagine cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 development of units that branch off into various fields (for use in topics courses), as well as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incorporation of more advanced material eventually making its way into graduate education.

So if you're teaching an introductory economics course, or enrolled in one, or just interested in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 material, just register here for complete access without charge. We will eventually set up instructor diaries to consolidate feedback, and welcome suggestions for improvement. This is just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 start of a long but hopefully significant and transformative process of creative destruction. 

Tuesday, August 19, 2014

The Agent-Based Method

It's nice to see some attention being paid to agent-based computational models on economics blogs, but Chris House has managed to misrepresent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 methodology so completely that his post is likely to do more harm than good. 

In comparing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agent-based method to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more standard dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) approach, House begins as follows:
Probably cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most important distinguishing feature is that, in an ABM, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interactions are governed by rules of behavior that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modeler simply encodes directly into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system individuals who populate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 environment.
So far so good, although I would not have used cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 qualifier "simply", since encoded rules can be highly complex. For instance, an ABM that seeks to describe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trading process in an asset market may have multiple participant types (liquidity, information, and high-frequency traders for instance) and some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se may be using extremely sophisticated strategies.

How does this approach compare with DSGE models? House argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key difference lies in assumptions about rationality and self-interest:
People who write down DSGE models don’t do that. Instead, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y make assumptions on what people want. They also place assumptions on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 constraints people face. Based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combination of goals and constraints, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavior is derived. The reason that economists set up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories this way – by making assumptions about goals and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n drawing conclusions about behavior – is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are following in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central tradition of all of economics, namely that allocations and decisions and choices are guided by self-interest. This goes all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way back to Adam Smith and it’s cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 organizing philosophy of all economics. Decisions and actions in such an environment are all made with an eye towards achieving some goal or some objective. For consumers this is typically utility maximization – a purely subjective assessment of well-being.  For firms, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 objective is typically profit maximization. This is exactly where rationality enters into economics. Rationality means that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “agents” that inhabit an economic system make choices based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own preferences.
This, to say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 least, is grossly misleading. The rules encoded in an ABM could easily specify what individuals want and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n proceed from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re. For instance, we could start from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 premise that our high-frequency traders want to maximize profits. They can only do this by submitting orders of various types, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of which will depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 orders placed by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. Each agent can have a highly sophisticated strategy that maps historical data, including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 current order book, into new orders. The strategy can be sensitive to beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stream of income that will be derived from ownership of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset over a given horizon, and may also be sensitive to beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 strategies in use by ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. Agents can be as sophisticated and forward-looking in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir pursuit of self-interest in an ABM as you care to make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m; cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can even be set up to make choices based on solutions to dynamic programming problems, provided that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are based on private beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future that change endogenously over time. 

What you cannot have in an ABM is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 outset, individual plans are mutually consistent. That is, you cannot simply assume that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy is tracing out an equilibrium path. The agent-based approach is at heart a model of disequilibrium dynamics, in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mutual consistency of plans, if it arises at all, has to do so endogenously through a clearly specified adjustment process. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ABM and DSGE approaches, and it's right cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 acronym of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latter.

A typical (though not universal) feature of agent-based models is an evolutionary process, that allows successful strategies to proliferate over time at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of less successful ones. Since success itself is frequency dependent---cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 payoffs to a strategy depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prevailing distribution of strategies in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population---we have strong feedback between behavior and environment. Returning to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 example of trading, an arbitrage-based strategy may be highly profitable when rare but much less so when prevalent. This rich feedback between environment and behavior, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of strategies determining cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 environment faced by each, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 payoffs to each strategy determining changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir composition, is a fundamental feature of agent-based models. In failing to understand this, House makes claims that are close to being cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 truth: 
Ironically, eliminating rational behavior also eliminates an important source of feedback – namely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 feedback from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 environment to behavior.  This type of two-way feedback is prevalent in economics and it’s why equilibria of economic models are often cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 solutions to fixed-point mappings. Agents make choices based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 features of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy.  The features of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy in turn depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 choices of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agents. This gives us a circularity which needs to be resolved in standard models. This circularity is cut in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ABMs however since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 choice functions do not depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 environment. This is somewhat ironic since many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 critics of economics stress such feedback loops as important mechanisms.
It is absolutely true that dynamics in agent-based models do not require cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 computation of fixed points, but this is a strength racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than a weakness, and has nothing to do with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of feedback effects. These effects arise dynamically in calendar time, not through some mystical process by which coordination is instantaneously achieved and continuously maintained. 

It's worth thinking about how cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 learning literature in macroeconomics, dating back to Marcet and Sargent and substantially advanced by Evans and Honkapohja fits into this schema. Such learning models drop cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption that beliefs continuously satisfy mutual consistency, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore take a small step towards cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ABM approach. But it really is a small step, since a great deal of coordination continues to be assumed. For instance, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 canonical learning model, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a parameter about which learning occurs, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system is self-referential in that beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 parameter determine its realized value. This allows for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility that individuals may hold incorrect beliefs, but limits quite severely---and more importantly, exogenously---cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 structure of such errors. This is done for understandable reasons of tractability, and allows for analytical solutions and convergence results to be obtained. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is way too much coordination in beliefs across individuals assumed for this to be considered part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ABM family.

The title of House's post asks (in response to an earlier piece by Mark Buchanan) whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r agent-based models really are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discipline. I have argued previously that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are enormously promising, but face one major methodological obstacle that needs to be overcome. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 problem of quality control: unlike papers in empirical fields (where causal identification is paramount) or in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory (where robustness is key) cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is no set of criteria, widely agreed upon, that can allow a referee to determine whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r a given set of simulation results provides a deep and generalizable insight into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 workings of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most celebrated agent-based models in economics---cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Schelling segregation model---is also among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very earliest. Effective and acclaimed recent exemplars are in short supply, though cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is certainly research effort at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 highest levels pointed in this direction. The claim that such models can displace cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium approach entirely is much too grandiose, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y should be able to find ample space alongside more orthodox approaches in time. 

---

The example of interacting trading strategies in this post wasn't pulled out of thin air; market ecology has been a recurrent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365me on this blog. In ongoing work with Yeon-Koo Che and Jinwoo Kim, I am exploring cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interaction of trading strategies in asset markets, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 goal of addressing some questions about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 impact on volatility and welfare of high-frequency trading. We have found cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agent-based approach very useful in thinking about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se questions, and I'll present some preliminary results at a session on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 methodology at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Rethinking Economics conference in New York next month. The event is free and open to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public but seating is limited and registration required.

---

Update: Chris House responds, leaping from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assertion that agent-based models disregard rationality and self-interest to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 diametrically opposed claim that DSGEs are a special case of agent-based models. Noah Smith concurs, but seems to misunderstand not just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agent-based method but also cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rational expectations hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis. Leigh Tesfatsion's two comments on Chris' posts are spot on, and it's worth spending a bit of time on her agent-based computational economics page. There you will find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following definition (italics added):
Agent-based computational economics (ACE) is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 computational modeling of economic processes (including whole economies) as open-ended dynamic systems of interacting agents... ACE modeling is analogous to a culture-dish laboratory experiment for a virtual world. Starting from an initial world state, specified by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modeler, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 virtual world should be capable of evolving over time driven solely by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interactions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agents that reside within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world. No resort to externally imposed sky-hooks enforcing global coordination, such as market clearing and rational expectations constraints, should be needed to drive or support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dynamics of this world.
As I said in a response to Noah, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 claim that DSGE's are a special case of agent-based models is not just wrong, it makes cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case for pluralism harder to make. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 good news is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re seems to be a lot of interest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 approach among graduate students. I introduced cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 basic idea at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 end of a graduate math methods course for first year PhD students at Columbia a couple of years ago, and it was really nice to see a few of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m show up to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 agent-based modeling session at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent Rethinking Economics conference. I suspect that before long, knowledge of this (along with more orthodox methods) will be an asset in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 job market. 

Tuesday, June 03, 2014

Plots and Subplots in Piketty's Capital

Thomas Piketty's Capital in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Twenty-First Century is a hefty 700 pages long, but if one were to collect togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r all reviews of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book into a single volume it would doubtless be heftier still. These range from glowing to skeptical to largely dismissive; from cursory to deeply informed. Questions have been asked (and answered) about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book’s empirical claims, and some serious cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical challenges are now on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 table.

Most reviewers have focused on Piketty’s dramatic predictions of rising global wealth inequality, which he attributes to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 logic of capital accumulation under conditions of low fertility and productivity growth. I have little to say about this main message, which I consider plausible but highly speculative (more on this below). Instead, I will focus here on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book’s many interesting digressions and subplots.

When an economist as talented as Piketty immerses himself in a sea of data from a broad range of sources for over a decade, a number of valuable insights are bound to emerge. Some are central to his main argument while ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs are tangential; eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r way, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are deserving of comment and scrutiny.

Let me begin with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of measurement, which Piketty discusses explicitly. He argues that "statistical indices such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gini coefficient give an abstract and sterile view of inequality, which makes it difficult for people to grasp cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir position in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 contemporary hierarchy." Instead, his preference is for distribution tables, which display cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 share of total income or wealth that is held by members of various classes. In many cases he considers just three groups: those below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median, those above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median but outside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top decile, and those in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top decile. Sometimes he partitions cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top group into those within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top centile and those outside it; and occasionally looks at even finer partitions of those at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 summit.

Using this approach, Piketty is able to document one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most significant social transformations of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 twentieth century: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of a European middle class with significant property holdings. Prior to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first World War, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was scarcely any difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 per-capita wealth of those below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 forty percent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 population directly above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m; each of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se groups owned about 5% of aggregate wealth. The remaining 90% was in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hands of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top decile, with 50% held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 top centile. This was to change dramatically: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 share of wealth held by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 middle group has risen seven-fold and now stands at 35%, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 share of wealth held by those below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 median remains negligible.

Piketty argues that this "emergence of a patrimonial middle class was an important, if fragile, historical innovation, and it would be serious mistake to underestimate it." In particular, one could make a case that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continued stability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consolidation of this transition. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a reversal, as Piketty suspects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re could well be, it would have major social and political ramifications. I'll return to this point below.

In order to facilitate comparisons across time and space, Piketty measures cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of capital in units of years of national income. This is an interesting choice that yields certain immediate dividends. Consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following chart, which displays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of national capital for eight countries over four decades:


The dramatic increase during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 1980s in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of Japanese capital, encompassing both real estate and stocks, is evident. So is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long, slow decline in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ratio of capital to national income after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peak in 1990. The Japanese series begins and ends close to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cluster of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries, but takes a three decade long detour in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interim. Piketty argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of such measures can be helpful for policy:
...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Japanese record of 1990 was recently beaten by Spain, where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 total amount of net private capital reached eight years of national income on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eve of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis of 2007-2008... The Spanish bubble began to shrink quite rapidly in 2010-2011, just as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Japanese bubble did in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 early 1990s... note how useful it is to represent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historical evolution of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital/income ratio in this way, and thus to exploit stocks and flows in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national accounts. Doing so might make it possible to detect obvious overvaluations in time to apply prudential policies... 
Over short periods of time cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of aggregate capital can fluctuate sharply; over longer periods it is determined largely by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flow of savings. One of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most provocative claims in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book concerns cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 motives for private saving. The standard textbook cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, familiar to students of economics at all levels, is based on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 life-cycle hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis formulated by Franco Modigliani. From this perspective, saving is motivated by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 desire to smooth consumption over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of a lifetime: one borrows when young, pays off this debt and accumulates assets during peak earning years, and spends down cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 accumulated savings during retirement. Geometrically, savings behavior is depicted as a "Modigliani triangle" with rising asset accumulation when working, a peak at retirement, and depletion of assets cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reafter.

There is no doubt that saving for retirement is a key feature of contemporary financial planning, and individuals with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 means to do so accumulate significant asset positions over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir working lives. But one of Piketty's most startling claims is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is little evidence for Modigliani triangles in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. Instead, asset accumulation appears to rise monotonically over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 life-cycle. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital income from accumulated assets is sufficient to finance retirement consumption without appreciable depletion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 asset base.

Now this could be explained by a desire to leave substantial bequests to one's children, except that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pattern seems to arise also for those without natural heirs. Piketty concludes that "Modigliani's life-cycle cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory... which is perfectly plausible a priori, cannot explain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 observed facts---to put it mildly." This is a challenging claim. If it stands up to scrutiny, it will require a significant change in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which individual savings behavior is conceived in economic models.

Also interesting is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate savings behavior of societies. Countries that run large and persistent trade surpluses (thus producing more than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y consume) end up accumulating assets overseas. Ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r countries are in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite position; a portion of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir capital is foreign-owned, and part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir current output accordingly flows to foreign residents in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of capital income. Not surprisingly, countries with positive inflows of capital income from abroad tend to be more affluent in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place; Japan and Germany are prime examples. As a result, "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 global income distribution is more unequal than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 output distribution."

While such imbalances can be large when comparing countries, Piketty observes that at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 level of most continent blocs, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 imbalance is negligible: “total income is almost exactly equal to total output” within Europe, Asia, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Americas. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rich and poor countries within cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se continents have roughly offsetting net asset positions relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world.

The one exception is Africa, where nearly twenty percent of total capital (and a much greater portion of manufacturing capital) is foreign-owned. As a result, income is less than output on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continent as a whole, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference accruing to foreign residents in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 form of capital income. Put differently, investment on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continent has been financed in large part through savings elsewhere, not from flows from surplus to deficit countries within Africa.

Is this a cause for concern? Piketty notes that in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that rich countries own part of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital of poor countries can have virtuous effects by promoting convergence." However, successful late industrializing nations such as Japan, South Korea, Taiwan, and China managed to mobilize domestic savings to a significant degree to finance investment in physical and human capital. They "benefitted far more from open markets for goods and services and advantageous terms of trade than from free capital flows... gains from free trade come mainly from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 diffusion of knowledge and from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 productivity gains made necessary by open borders."

Unless African nations can transition to something approaching self-sufficiency in savings, a significant share of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continent’s assets will continue to remain foreign-owned. Piketty sees dangers in this:
When a country is largely owned by foreigners, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a recurrent and almost irrepressible demand for expropriation... The country is thus caught in an endless alternation between revolutionary governments (whose success in improving actual living conditions for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir citizens is often limited) and governments dedicated to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 protection of existing property owners, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby laying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 groundwork for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 next revolution or coup. Inequality of capital ownership is already difficult to accept and peacefully maintain within a single national community. Internationally it is almost impossible to sustain without a colonial type of political domination.
Indeed, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 colonial period was characterized by very large and positive net asset positions in Europe. On cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 eve of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first World War, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 European powers "owned an estimated one-third to one-half of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 domestic capital of Asia and Africa and more than three-quarters of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir industrial capital." But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se massive positions vanished in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wake of two World Wars and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Great Depression. These calamities, according to Piketty, resulted in a significant loss of asset values, dramatic shifts in attitudes towards taxation, and a reversal of trends in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 evolution of global wealth inequality, trends that have now begun to reassert cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves.

There are many more interesting tangents and detours in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book, including discussions of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 circumstances under with David Ricardo first developed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hypocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis that has come to be called Ricardian Equivalence, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "long and tumultuous history of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public debt... has indelibly marked collective memories and representations." But this post is too long already and I need to wrap it up.

For a lengthy book so filled with charts and tables, Capital in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Twenty-First Century is surprisingly readable. This is in no small part because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 author cites philosophers and novelists freely and at length. This lightens cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prose, and is also a very effective rhetorical device. As Piketty notes, authors such as Jane Austen and Honoré de Balzac "depicted cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of inequality with a verisimilitude and evocative power that no statistical analysis can match."

This is an important point. Numerical tables simply cannot capture cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 deep-seated sense of social standing and expectations of deference that permeate a hierarchical society. Those familiar with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 culture of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Indian subcontinent will understand this well. There are many oppressive distinctions that remain salient in modern society but we at least pay lip service to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 creed that we are all created equal and endowed with certain inalienable rights. The sustainability of significant wealth inequality in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 face of this creed depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effectiveness of what Piketty calls "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 apparatus of justification." But no matter how effective this apparatus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a limit to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 extent of wealth inequality that is consistent with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 survival of this creed.

This is how I interpret Piketty's main message: if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 historically significant emergence of a propertied middle class were to be reversed, social and political tremors would follow. But how are we to evaluate his claim that such a reversal is inevitable in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of a global tax on capital? His argument depends on interactions between demographic change, productivity growth, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of income, and without a well-articulated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory that features all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se components in a unified manner, I have no way of evaluating it with much confidence.

Piketty's attitude towards cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory in economics is dismissive; he claims that it involves “immoderate use of macá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365matical models, which are frequently no more than an excuse for occupying cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terrain and masking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 vacuity of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 content.” This criticism is not entirely undeserved. It is nevercá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less my hope that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 book will stimulate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orists to think through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interactions between fertility, technology, and distribution in a serious way. Without this, I don't see how Piketty's predictions can be properly evaluated, or even fully understood.