Monday, October 11, 2010

Glenn Loury on Peter Diamond

Glenn Loury has kindly forwarded me a letter he wrote earlier this year in appreciation of Peter Diamond, one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 co-recipients of this year's Nobel Memorial Prize in Economics. The tribute was written for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 occasion of Diamond's retirement, and seems worth publishing today:
April 20, 2010
Prof. James Poterba, Chair
Department of Economics
Massachusetts Institute of Technology

Dear Jim:

It is a pleasure to contribute a brief note of tribute to Peter Diamond, on this occasion of celebration for his work as scholar and teacher.

Peter was an inspiration and role model for me during my student years at MIT. My encounters with him -- in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 classroom and in his office -- left an indelible impression. I recall going over to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Dewey Library shortly after arriving in Cambridge, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 summer of 1972, and digging out Peter's doctoral dissertation. This was a mistake! Peter's reputation as a powerful cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365orist had been noted by my undergraduate teachers at Northwestern. I wanted to see how this reputed superstar had gotten his start. Just how good could it be, I wondered? I had no idea! What I discovered was an elegant, profound and exquisitely argued axiomatic treatment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 general problem of representing consumption preferences over an infinite time horizon, extending results obtained by his undergraduate teacher and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future Nobel Laureate, Tjallings Koopmans.

I prided myself on being a budding macá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365matician in those years. Yet, Peter's effortless mastery in that dissertation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relevant techniques from topology and functional analysis, and his successful application of those methods to a problem of fundamental importance in economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory -- all accomplished by age 23, younger than I was at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 moment I held his cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365sis binder in my hands! – was simply stunning. This set what seem to me cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n, and still seems so now, to be an unapproachable standard. I was depressed for weeks cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reafter!

Even more depressing was what I discovered as I got to know Peter better over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of my first two years in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 program: that macá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365matical technique was not even his strongest suit! An unerring sense of what constitute cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 foundational cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical questions in economic science, and a rare creative gift of being able to imagine just cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 right formal framework in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 context of which such questions can be posed and answered with generality -- this, I came to understand, is what Peter Diamond was really good at.

And so, I learned from him in those years what turned out to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most important lesson of my graduate educational experience -- that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 doing of economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory and relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavioral significance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue under investigation, technique is always a matter of secondary importance -- neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r necessary nor sufficient for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 production of lasting insights. I learned this from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 careful study of Peter's seminal contributions to growth cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories of taxation and social insurance, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories of choice under uncertainty and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of risk-bearing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ories of legal rules and institutions, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory of unemployment. I also learned this from Peter's elegant and comprehensive lectures on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 work in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se areas of himself and that of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r scholars. And so I came -- slowly and fitfully, because I was racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r attached to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 joys of doing macá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365matics for its own sake -- to see cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 world cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 way that Peter Diamond saw it. And, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process, I became a much better economist.

Peter graciously agreed to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second reader on my dissertation, even though I was writing outside of his areas of specialization at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, and my intellectual indebtedness to him only increased over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 course of my last two years at MIT. It has by now become racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r clear that I shall never be able to discharge that debt.

So, thanks Peter, for your extraordinary generosity as a teacher, and for your unmatched example as a scholar.

Glenn C. Loury
Merton P. Stoltz Professor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Social Sciences
Professor of Economics and of Public Policy
Brown University
The following passage from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 letter is worth repeating:
And so, I learned from him in those years what turned out to be cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most important lesson of my graduate educational experience -- that, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 doing of economic cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory and relative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 behavioral significance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue under investigation, technique is always a matter of secondary importance -- neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r necessary nor sufficient for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 production of lasting insights.
I have had very little time for blogging recently, thanks to two new courses, but if I can find cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time I'd like to write a post on Diamond's classic 1982 paper on search, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wonderful coconut parable he used in order to illuminate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory.

Tuesday, October 05, 2010

Hot Potatoes

RT Leuchtkafer follows up on his earlier remarks with a comment in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Financial Times:
After a detailed four-month review of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flash crash, looking at market data streams tick-by-tick and down to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 millisecond, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC concluded that a single order in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 e-mini S&P 500 futures market ignited an inferno of panic selling. It was over in about seven minutes, and $1,000bn was up in smoke.
Within hours of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC’s report, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 CME Group, owner of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Chicago Mercantile Exchange, issued a statement to point out that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 suspect e-mini order was entirely legitimate, that it came from an institutional asset manager (that is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public), and was little more than 1 per cent of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 e-mini’s daily volume and less than 9 per cent of e-mini volume during and immediately after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash.
How did this small bit of total volume cause such a conflagration?
You do it with computers. Specifically, you do it with unregulated computers. You pay rent so your machines sit inside cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchanges, minimising travel time for your electrons. You pay licence fees so your computers eat cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir fill of super-fast proprietary data feeds, data containing a shocking amount of information on everyone’s orders, not just on your own.
And when your computers spot trouble, such as a larger than expected sell-off, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y dump inventory and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y shut down – because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y can.
No one knows what a “larger than expected sell-off” might be, but on May 6 a single hedge that added just an extra 9 per cent of selling pressure was enough to cause chaos.
When that happened, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC’s report says, high-frequency traders “stopped providing liquidity and began to take liquidity”, starting a frenzied race for anyone willing to buy. The report likened cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panic to a downward-spiralling game of “hot potato” where, as HFT firms bought beyond cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir risk limits, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y pulled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir own bids and frantically sold to anyone cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y could, which were often just ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r HFT firms, who cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves quickly reached cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir risk limits and tried to sell to anyone cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y could, and so on – into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 abyss. Fratricide ruled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 day. Firms cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n fled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, accelerating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sell-off.
Punch drunk, markets rebounded when ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r market participants realised what had just happened and jumped into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market to buy.
Fair enough, some might say. Markets do panic, and sometimes for no reason. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 larger HFT firms register as formal marketmakers, receiving a variety of regulatory advantages, including greater leverage. All of this extends cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir enormous reach and power. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y fulfilled certain obligations and observed certain restraints as a quid pro quo for those advantages, a quid pro quo intended to keep cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market when markets were under stress and to prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m from adding to that stress. Over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past few years, however, decades-long obligations and restraints all but disappeared, while many advantages stayed.
Computing power also opened marketmaking to a field of unregistered, or informal, high-frequency marketmakers, what investor and commentator Paul Kedrosky termed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 “shadow liquidity system”. Exchanges will pay you to do it, too, just as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y pay formal marketmakers, and require little in return.
The result is a loose confederation of unregulated, or lightly regulated, high-frequency marketmakers. They feed on what many consider confidential order information, play hot potato in volatile markets, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n instantly change cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 game to hide-and-seek if even a single hedge hits an unseen and unknowable tipping point.
The only quibble I have with this analysis is that too many different classes of algorithmic trading strategies are being bundled togecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r under cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 HFT banner. In particular I would like to see a distinction made between directional strategies that are based on predicted short term price movements, and arbitrage based strategies that exploit price differentials across assets and markets. Both of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se can be implemented with algorithms, rely on rapid responses to incoming market data, and involve very short holding periods. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have completely different implications for asset price volatility. It is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mix of strategies racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 method of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir implementation that is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 key determinant of market stability.

---

Update: Leuchtkafer writes in to say:
I should have been clear in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 piece I was talking specifically about market making strategies. 
I appreciate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 clarification, and agree with his characterization of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 new market makers

Friday, October 01, 2010

RT Leuchtkafer on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Flash Crash Report

The long-awaited CFTC-SEC report on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flash crash has finally been released. I'm still working my way through it, and hope to respond in due course. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meantime, here is an email (posted with permission) from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 very interesting RT Leuchtkafer, whose thoughts on recent changes in market microstructure have been discussed at some length previously on this blog:
It's natural for any critic to focus on what he wants in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 report, and I'm no different.

From cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 report, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 futures market: "HFTs stopped providing liquidity and instead began to take liquidity." (report pp 14-15); "...cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combined selling pressure from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Sell Algorithm, HFT's and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r traders drove cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 E-Mini down..." (report p 15)

And in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equities market: "In general, however, it appears that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 17 HFT firms traded with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price trend on May 6 and, on both an absolute and net basis, removed significant buy liquidity from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public quoting markets during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downturn..." (report p 48); "Our investigation to date reveals that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest and most erratic price moves observed on May 6 were caused by withdrawals of liquidity and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subsequent execution of trades at stub quotes." (p 79)

It's also natural - if ungraceful - for a critic to say "I told you so." OK, I'm no ballerina, and I told you so (April 16, 2010):

"When markets are in equilibrium cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se new participants increase available liquidity and tighten spreads. When markets face liquidity demands cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se new participants increase spreads and price volatility and savage investor confidence."

"...[HFT] firms are free to trade as aggressively or passively as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y like or to disappear from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r."

"...[HFT firms] remove liquidity by pulling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir quotes and fire off marketable orders and become liquidity demanders. With no restraint on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir behavior cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have a significant effect on prices and volatility....cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y cartwheel from being liquidity suppliers to liquidity demanders as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir models rebalance. This sometimes rapid rebalancing sent volatility to unprecedented highs during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial crisis and contributed to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 chaos of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 last two years. By definition this kind of trading causes volatility when markets are under stress."

"Imagine a stock under stress from sellers such was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fall of 2008. There is a sell imbalance unfolding over some period of time. Any HFT market making firm is being hit repeatedly and ends up long cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock and wants to readjust its position. The firm times its entrance into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market as an aggressive seller and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cancels its bid and starts selling its inventory, exacerbating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stock's decline."

"So in exchange for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 short-term liquidity HFT firms provide, and provide only when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are in equilibrium (however cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y define it), cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public pays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y create and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 illiquidity cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y cause while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y rebalance."

Finally, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 report should put paid to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 notion that HFT firms are simple liquidity providers and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y don't withdraw in volatile markets, claims that have been floating around for quite a while.

What happens next?
In a follow-up message, Leuchtkafer adds: 
I'd like to note cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were many ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r critics who got it right, including (most importantly) Senator Kaufman, Themis Trading, David Weild, and ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs. They all deserve a shout out.
To this list I would add Paul Kedrosky.
Firms that began to "take liquidity" during cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash would have suffered significant losses were it not for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that many of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir trades were subsequently broken. I have argued repeatedly that this cancellation of trades was a mistake, not simply on fairness grounds but also from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perspective of market stability:
By canceling trades, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exchanges reversed a redistribution of wealth that would have altered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of strategies in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trading population. I'm sure that many retail investors whose stop loss orders were executed at prices far below anticipated levels were relieved. But cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 preponderance of short sales among trades at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 lowest prices and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that aberrant price behavior also occurred on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 upside suggests to me that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 largest beneficiaries of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cancellation were proprietary trading firms making directional bets based on rapid responses to incoming market data. The widespread cancellation of trades following cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash served as an implicit subsidy to such strategies and, from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 perspective of market stability, is likely to prove counter-productive. 
The report does appear to confirm that some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 major beneficiaries of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 decision to cancel trades were algorithmic trading outfits. But I need to read it more closely before offering furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r comment. 

Saturday, September 04, 2010

Economic Consequences of Speculative Side Bets

The following column was written jointly with Yeon-Koo Che and is crossposted from Vox EU with minor edits and links to references.
---
There is arguably no class of financial transactions that has attracted more impassioned commentary over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 past couple of years than naked credit default swaps. Robert Waldmann has equated such contracts with financial arson, Wolfgang Münchau with bank robberies, and Yves Smith with casino gambling. George Soros argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y facilitate bear raids, as does Richard Portes who wants cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m banned altogecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r, and Willem Buiter considers cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m to be a prime example of harmful finance. In sharp contrast, John Carney believes that any attempt to prohibit such contracts would crush credit markets, Felix Salmon thinks that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y benefit distressed debtors, and Sam Jones argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y smooth out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of borrowing over time, thus reducing interest rate volatility.
One reason for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 continuing controversy is that arguments for and against such contracts have been expressed informally, without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 benefit of a common analytical framework within which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economic consequences of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir use can be carefully examined. Since naked credit default swaps necessarily have a long and a short side and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 aggregate payoff nets to zero, it is not immediately apparent why cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir existence should have any effect at all on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability and terms of financing or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of default. And even if such effects do exist, it is not clear what form and direction cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y take, or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implications cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y have for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of a society's productive resources.
In a recent paper we have attempted to develop a framework within which such questions can be addressed, and to provide some preliminary answers. We argue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of naked credit default swaps has significant effects on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of default, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size and composition of investment expenditures. And we identify three mechanisms through which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se broader consequences of speculative side bets arise: collateral effects, rollover risk, and project choice.
A fundamental (and somewhat unorthodox) assumption underlying our analysis is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heterogeneity of investor beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future revenues of a borrower is due not simply to differences in information, but also to differences in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interpretation of information. Individuals receiving cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same information can come to different judgments about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 meaning of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 data. They can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore agree to disagree about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 likelihood of default, interpreting such disagreement as arising from different models racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than different information. As in prior work by John Geanakoplos on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 leverage cycle, this allows us to speak of a range of optimism among investors, where cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most optimistic do not interpret cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pessimism of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs as being particularly informative. We believe that this kind of disagreement is a fundamental driver of speculation in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real world.
When credit default swaps are unavailable, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 investors with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most optimistic beliefs about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future revenues of a borrower are natural lenders: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ones who will part with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir funds on terms most favorable to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. The interest rate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n depends on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 beliefs of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threshold investor, who in turn is determined by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrowing requirement. The larger cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrowing requirement, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more pessimistic this threshold investor will be (since cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 group of lenders has to be larger in order for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrowing requirement to be met). Those more optimistic than this investor will lend, while cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rest find ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r uses for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir cash.
Now consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of allowing for naked credit default swaps. Those who are most pessimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future prospects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower will be inclined to buy naked protection, while those most optimistic will be willing to sell it. However, pessimists also need to worry about counterparty risk - if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimists write too many contracts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y may be unable to meet cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir obligations in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 event that a default does occur, an event that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 pessimists consider to be likely. Hence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 optimists have to support cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir positions with collateral, which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y do by diverting funds that would have gone to borrowers in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of derivatives. The borrowing requirement must cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n be met by appealing to a different class of investors, who are neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r so optimistic that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y wish to sell protection, nor so pessimistic that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y wish to buy it. The threshold investor is now clearly more pessimistic than in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of derivatives, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing are accordingly shifted against cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. As a result, for any given borrowing requirement, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bond issue is larger and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 price of bonds accordingly lower when investors are permitted to purchase naked credit default swaps.
This effect does not arise if credit default swaps can only be purchased by holders of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 underlying security. In fact, it can be shown that allowing for only “covered” credit default swaps has much cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same consequences as allowing optimists to buy debt on margin: it leads to higher bond prices, a smaller issue size for any given borrowing requirement, and a lower likelihood of eventual default. While optimists take a long position in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt by selling such contracts, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y facilitate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 purchase of bonds by more pessimistic investors by absorbing much of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 credit risk. In contrast with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of naked credit default swaps, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of lending are shifted in favor of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. The difference arises because pessimists can enter directional positions on default in one case but not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.
While this simple model sheds some light on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing can be affected by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability of credit derivatives, it does not deal with one of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 major objections to such contracts: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of self-fulfilling bear raids. To address this issue it is necessary to allow for a mismatch between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 maturity of debt and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 life of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower. This raises cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility that a borrower who is unable to meet contractual obligations because of a revenue shortfall can roll over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 residual debt, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reby deferring payment into cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future.
As many economists have previously observed, multiple self-fulfilling paths arise naturally in this setting (see, for instance, Calvo, Cole and Kehoe, and Cohen and Portes). If investors are confident that debt can be rolled over in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will accept lower rates of interest on current lending, which in turn implies reduced future obligations and allows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 debt to be rolled over with greater ease. But if investors suspect that refinancing may not be available in certain states, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y demand greater interest rates on current debt, resulting in larger future obligations and an inability to refinance if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 revenue shortfall is large.
A key question cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following: how does cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability of naked credit default swaps affect cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 range of borrowing requirements for which pessimistic paths (with significant rollover risk) exist? And conditional on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 selection of such a path, how are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of borrowing affected by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se credit derivatives?
For reasons that are already clear from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline model, we find that pessimistic paths involve more punitive terms for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower when naked credit default swaps are present than when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are not. More interestingly, we find that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a range of borrowing requirements for which a pessimistic path exists if and only if such contracts are allowed. That is, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re exist conditions under which fears about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower to repay debt can be self-fulfilling only in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of credit derivatives. It is in this precise sense that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 possibility of self-fulfilling bear raids can be said to arise when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of such derivatives is unrestricted.
The finding that borrowers can more easily raise funds and obtain better terms when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use of credit derivatives is restricted does not necessarily imply that such restrictions are desirable from a policy perspective. A shift in terms against borrowers will generally reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 number of projects that are funded, but some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se ought not to have been funded in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place. Hence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 efficiency effects of a ban are ambiguous. However, such a shift in terms against borrowers can also have a more subtle effect with respect to project choice: it can tilt managerial incentives towards cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 selection of riskier projects with lower expected returns. This happens because a larger debt obligation makes projects with greater upside potential more attractive to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 firm, as more of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downside risk is absorbed by creditors.
The central message of our work is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 existence of zero sum side bets on default has major economic repercussions. These contracts induce investors who are optimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 future revenues of borrowers, and would cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore be natural purchasers of debt, to sell credit protection instead. This diverts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir capital away from potential borrowers and channels it into collateral to support speculative positions. As a consequence, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 marginal bond buyer is less optimistic about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 borrower's prospects, and demands a higher interest rate in order to lend. This can result in an increased likelihood of default, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of self-fulfilling paths in which firms are unable to rollover cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir debt, even when such trajectories would not arise in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of credit derivatives. And it can influence cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 project choices of firms, leading not only to lower levels of investment overall but also in some cases to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 selection of riskier ventures with lower expected returns.
James Tobin (1984) once observed that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 advantages of greater “liquidity and negotiability of financial instruments” come at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cost of facilitating speculation, and that greater market completeness under such conditions could reduce cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 functional efficiency of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system, namely its ability to facilitate “cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 mobilization of saving for investments in physical and human capital... and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 allocation of saving to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir more socially productive uses.” Based on our analysis, one could make cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case that naked credit default swaps are a case in point.
This conclusion, however, is subject to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 caveat that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re exist conditions under which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 presence of such contracts can prevent cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 funding of inefficient projects. Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore, an outright ban may be infeasible in practice due to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emergence of close substitutes through financial engineering. Even so, it is important to recognize that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proliferation of speculative side bets can have significant effects on economic fundamentals such as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 terms of financing, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 patterns of project selection, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 incidence of corporate and sovereign default.

Saturday, August 28, 2010

Lessons from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Kocherlakota Controversy

In a speech last week cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 President of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Minneapolis Fed, Narayana Kocherlakota, made cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r startling claim:
Long-run monetary neutrality is an uncontroversial, simple, but nonecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365less profound proposition. In particular, it implies that if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 FOMC maintains cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fed funds rate at its current level of 0-25 basis points for too long, both anticipated and actual inflation have to become negative. Why? It’s simple arithmetic. Let’s say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 real rate of return on safe investments is 1 percent and we need to add an amount of anticipated inflation that will result in a fed funds rate of 0.25 percent. The only way to get that is to add a negative number—in this case, –0.75 percent.

To sum up, over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 long run, a low fed funds rate must lead to consistent—but low—levels of deflation.
The proposition that a commitment by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fed to maintain a low nominal interest rate indefinitely must lead to deflation (racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than accelerating inflation) defies common sense, economic intuition, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetarist models of an earlier generation. This was pointed out forcefully and in short order by Andy Harless, Nick Rowe, Robert Waldmann, Scott Sumner, Mark Thoma, Ryan Avent, Brad DeLongKarl Smith, Paul Krugman and many ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r notables.

But Kocherlakota was not without his defenders. Stephen Williamson and Jesus Fernandez-Villaverde both argued that his claim was innocuous and completely consistent with modern monetary economics. And indeed it is, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following sense: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modern cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory is based on equilibrium analysis, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only equilibrium consistent with a persistently low nominal interest rate is one in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a stable and low level of deflation. If one accepts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium methodology as being descriptively valid in this context, one is led quite naturally to Kocherlakota's corner.

But while Williamson and Fernandez-Villaverde interpret cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consistency of Kocherlakota's claim with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 modern cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory as a vindication of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 claim, ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs might be tempted to view it as an indictment of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ory. Specifically, one could argue that equilibrium analysis unsupported by a serious exploration of disequilibrium dynamics could lead to some very peculiar and misleading conclusions. I have made this point in a couple of earlier posts, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument is by no means original. In fact, as David Andolfatto helpfully pointed out in a comment on Williamson's blog, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same point was made very elegantly and persuasively in a 1992 paper by Peter Howitt.

Howitt's paper is concerned with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflationary consequences of a pegged nominal interest rate, which is precisely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 subject of Kocherlakota's thought experiment. He begins with an old-fashioned monetarist model in which output depends positively on expected inflation (via cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expected real rate of interest), realized inflation depends on deviations of output from some "natural" level, and expectations adjust adaptively. In this setting it is immediately clear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is a "rational expectations equilibrium with a constant, finite rate of inflation that depends positively on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal rate of interest" chosen by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 equilibrium relationship that Kocherlakota has in mind: lower interest rates correspond to lower inflation rates and a sufficiently low value for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 former is associated with steady deflation. 

The problem arises when one examines cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stability of this equilibrium. Any attempt by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank to shift to a lower nominal interest rate leads not to a new equilibrium with lower inflation, but to accelerating inflation instead. The remainder of Howitt's paper is dedicated to showing that this instability, which is easily seen in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 simple old-fashioned model with adaptive expectations, is in fact a robust insight and holds even if one moves to a "microfounded" model with intertemporal optimization and flexible prices, and even if one allows for a broad range of learning dynamics. The only circumstance in which a lower nominal rate results in lower inflation is if individuals are assumed to be "capable of forming rational expectations ab ovo".

Howitt places this finding in historical context as follows (emphasis added):
In his 1968 presidential address to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 American Economic Association, Milton Friedman argued, among ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r things, that controlling interest rates tightly was not a feasible monetary policy. His argument was a variation on Knut Wicksell's cumulative process. Start in full employment with no actual or expected inflation. Let cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary authority peg cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal interest rate below cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate. This will require monetary expansion, which will eventually cause inflation. When expected inflation rises in response to actual inflation, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Fisher effect will put upward pressure on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate. More monetary expansion will be required to maintain cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 peg. This will make inflation accelerate until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is abandoned. Likewise, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate is pegged above cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate, deflation will accelerate until cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is abandoned. Since no one knows cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 natural rate, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy is doomed one way or anocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r.

This argument, which was once quite uncontroversial, at least among monetarists, has lost its currency. One reason is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument invokes adaptive expectations, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re appears to be no way of reformulating it under rational expectations... in conventional rational expectations models, monetary policy can peg cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal rate... without producing runaway inflation or deflation... Furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rmore... pegging cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 nominal rate at a lower value will produce a lower average rate of inflation, not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 ever-higher inflation predicted by Friedman...

Thus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rational expectations revolution has almost driven cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cumulative process from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 literature. Modern textbooks treat it as a relic of pre-rational expectations thought... contrary to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se rational expectations arguments, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cumulative process is not only possible but inevitable, not just in a conventional Keynesian macro model but also in a flexible-price, micro-based, finance constraint model, whenever cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 interest rate is pegged... cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 essence of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cumulative process lies not in an economy's rational expectations equilibria but in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 disequilibrium adjustment process by which people try to acquire rational expectations... under a wide set of assumptions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 process cannot converge if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 monetary authority keeps interest rates pegged... cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cumulative process is a manifestation of this nonconvergence. 
Thus cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cumulative process should be regarded not as a relic but as an implication of real-time belief formation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sort studied in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 literature on convergence (or nonconvergence) to rational expectations equilibrium... Perhaps cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 most important lesson of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 analysis is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 assumption of rational expectations can be misleading, even when used to analyze cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of a fixed monetary regime. If cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 regime is not conducive to expectational stability, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences can be quite different from those predicted under rational expectations... in general, any rational expectations analysis of monetary policy should be supplemented with a stability analysis... to determine whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r or not cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 rational expectations equilibrium could ever be observed. 
To this I would add only that a stability analysis is a necessary supplement to equilibrium reasoning not just in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of monetary policy debates, but in all areas of economics. For as Richard Goodwin said a long time ago, an "equilibrium state that is unstable is of purely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical interest, since it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 one place cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system will never remain."

---

Update (8/29). From a comment by Robert Waldmann:
I think that it is important that in monetary models cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are typically two equilibria -- a monetary equilibrium and a non-monetary equilibrium.

The assumption that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 economy will end up in a rational expectations equilibrium does not imply that a low nominal interest rate leads to an equilibrium with deflation. It might lead to an equilibrium in which dollars are worthless.

I'd say cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 experiment has been performed. From 1918 through (most of) 1923 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reichsbank kept cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 discount rate low (3.5% IIRC) and met demand for money at that rate.

The result was not deflation. By October 1923 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Reichsmark was no longer used as a medium of exchange.
In fact, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 only stable steady state under a nominal interest rate peg in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Howitt model is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 non-monetary one.

Thursday, August 19, 2010

On Broken Trades and Bailouts

Back in 1980, Avraham Beja and Barry Goldman published a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365oretical paper in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Journal of Finance that explored cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of trading strategies in an asset market affects cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 volatility of prices. Their main insight was that if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 prevalence of momentum based strategies was too large relative to that of strategies based on fundamental analysis, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dynamics of asset prices would be locally unstable: departures of prices from fundamentals would be amplified racá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than corrected over time. More importantly, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y argued that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 relationship between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of strategies and market stability was discontinuous: cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was a threshold (bifurcation) value of this population mixture that separated cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stable from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unstable regime, and an imperceptible change in composition that took cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market across cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 threshold could result in dramatic increases in volatility.

The Beja/Goldman analysis can be taken a step furcá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r: not only does market stability depend on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of trading strategies, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 profitability of different trading strategies, and hence changes in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir relative population shares over time, depend very much on whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r one is in a stable or an unstable regime. In a stable regime prices track fundamentals reasonably well, which makes it possible for technical strategies to extract information from incoming market data without going through cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 trouble and expense of fundamental research. Such strategies can cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore prosper and proliferate, provide that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y remain sufficiently rare. But if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y become too common, markets are destabilized, asset price bubbles can form, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 value of fundamental information rises. When a major correction arrives, it is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fundamental strategies that prosper, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 composition of trading strategies is shifted accordingly, and market stability is restored for a time. This process of endogenous regime switching provides one possible interpretation of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 empirical phenomenon known as volatility clustering.

From this perspective, it is critically important that technical trading strategies to be allowed to suffer losses when market instability arises. The cancellation of trades in almost 300 securities after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 flash crash of May 6 did exactly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 opposite, by providing an implicit subsidy to destabilizing strategies. The excuse that this was done to protect retail investors whose stop orders were executed as prices fell to insane levels is unconvincing. According to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 SEC's own report on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crash, most trades against stub quotes of five cents or less were short sales, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was also considerable upward instability, with prices rising well beyond cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reach of ordinary retail investors. (Shares in Socá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365by's, for instance, changed hands at ten million dollars per round lot.) The cancellation of trades was cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365refore a bailout of some funds (heavily reliant on algorithmic trading) at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 expense of ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365rs, and this prevented a stabilizing shift in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market composition of trading strategies.

A similar argument could be made about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 effects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Troubled Asset Relief Program. It has recently been claimed, for instance by Alan Blinder and Mark Zandi, that TARP has been a "substantial success" because it averted a second Great Depression at a cost to taxpayers that is turning out to be much lower than originally feared:
The Troubled Asset Relief Program was controversial from its inception. Both cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 program’s $700 billion headline price tag and its goal of “bailing out” financial institutions—including some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 same institutions that triggered cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 panic in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place—were hard for citizens and legislators to swallow. To this day, many believe cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 TARP was a costly failure. In fact, TARP has been a substantial success, helping to restore stability to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system and to end cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 freefall in  housing and auto markets. Its ultimate cost to taxpayers will be a small fraction of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 headline $700 billion figure: A number below $100 billion seems more likely to us, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank bailout component probably turning a profit.
Yves Smith is unpersuaded by such figures, which she attributes to "back door, less visible bailouts, super cheap interest rates, [and] regulatory forbearance." But even if one were to take at face value cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Blinder-Zandi estimates of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 revenue consequences of TARP, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re remain potentially harmful effects on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size composition of firms and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distribution of financial practices. The institutions that were bailed out made directional bets that eicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r failed directly, or were with counterparties that would have failed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 absence of government support. Smaller institutions making such mistakes were allowed to go under, while larger ones were bailed out. Quite apart from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unfairness of this, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policy could be severely damaging to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 stability of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 system over cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 medium run.

This point was made a couple of months ago in a speech by Richard Fisher of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Dallas Fed (and expanded upon by Tyler Durden and Ashwin Parameswaran shortly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365reafter):
Big banks that took on high risks and generated unsustainable losses received a public benefit... As a result, more conservative banks were denied cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 market share that would have been cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365irs if mismanaged big banks had been allowed to go out of business. In essence, conservative banks faced publicly backed competition...
The system has become slanted not only toward bigness but also high risk... Clearly, if cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 central bank and regulators view any losses to big bank creditors as systemically disruptive, big bank debt will effectively reign on high in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 capital structure. Big banks would love leverage even more, making regulatory attempts to mandate lower leverage in boom times all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 more difficult. In this manner, high risk taking by big banks has been rewarded, and conservatism at smaller institutions has been penalized...

It is not difficult to see where this dynamic leads—to more pronounced financial cycles and repeated crises.
Fisher goes on to argue for strict limits on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 size of individual financial institutions relative to that of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 industry. So does Nouriel Roubini:
Greed has to be controlled by fear of loss, which derives from knowledge that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 reckless institutions and agents will not be bailed out. The systematic bailouts of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 latest crisis – however necessary to avoid a global meltdown – worsened this moral-hazard problem. Not only were “too big to fail” financial institutions bailed out, but cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 distortion has become worse as cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se institutions have become – via financial-sector consolidation – even bigger. If an institution is too big to fail, it is too big and should be broken up.
But were cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bailouts really necessary to avoid a global meltdown? Blinder and Zandi argue that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 alternative would have been completely catastrophic:
The financial policy responses were especially important. In cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scenario without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m, but including cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fiscal stimulus, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recession would only now be winding down, a full year after cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 downturn’s actual end... The differences between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scenario based on no financial policy responses... represent our estimates of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 combined effects of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 various policy efforts to stabilize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial system — and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are very large. By 2011, real GDP is almost $800 billion (6%) higher because of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 policies, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unemployment rate is almost 3 percentage points lower. By cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 second quarter of 2011 — when cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 difference between cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline and this scenario is at its largest — cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 financial-rescue policies are credited with saving almost 5 million jobs.
Here cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 baseline is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 set of policies actually pursued (including fiscal and financial policies) and it is being compared to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 case of "no financial policy responses." However, as Yves Smith and Barry Ritholtz have pointed out, this is an absurd counterfactual. Barry argues that  cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proper point of comparison ought to be what should have been done, which in his view is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 following:
One by one, we should have put each insolvent bank into receivership, cleaned up cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 balance [sheet], sold off cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bad debts for 15-50 cents on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 dollar, fired cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 management, wiped out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shareholders, and spun out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 proceeds, with cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bondholders taking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 haircut, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 taxpayers on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hook for precisely zero dollars. Citi, Bank of America, Wamu, Wachovia, Countrywide, Lehman, Merrill, Morgan, etc. all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m should have been handled this way.

The net result of this would have been more turmoil, lower stock prices, and a sharper, but much shorter economic contraction. It would have been painful and disruptive — like emergency surgery is — but its better than an exploded appendix.

And today, we would have a much healthier economy.
Whecá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r or not one agrees with this assessment, Yves and Barry are surely correct in arguing that counterfactuals ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r than cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 hands-off policy ought to be considered before one accepts cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 emerging conventional wisdom that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 authorities handled cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis well.

What cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broken trades trades of May 6 and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bailouts of 2008 have in common is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y were both impulsive decisions, designed to deal with immediate concerns, and executed with little regard for cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir long term consequences. As I said in an earlier post, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se decisions were made under enormous pressure with little time for reflection, and mistakes made in such circumstances would ordinarily be forgivable. But to insist that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 best available course of action was taken, and that any alternative would have had devastating economic costs, is neicá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r credible nor wise.

---

Update (8/20). The comments on this post by Andy Harless, David Merkel and Economics of Contempt are worth reading. Andy thinks that I am attacking a straw man and that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Ritholtz proposal was not even feasible, let alone optimal. David questions cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 use by Blinder and Zandi of a forecasting model to generate counterfactuals, given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 appalling performance of such models in predicting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 first place. And here's Economics of Contempt:
"Smaller institutions making such mistakes were allowed to go under, while larger ones were bailed out."

I have to take issue with that statement. Yes, large banks were bailed out, but hundreds upon hundreds of small banks were bailed out too! Fully 836 financial institutions were bailed out using TARP money, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 vast majority of which were small banks. While it's true that most of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bank failures have been small banks, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re were large banks that were allowed to fail too -- e.g., Lehman, WaMu.

As for Barry Ritholtz's alternative scenario, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are too many basic factual errors to take it seriously. For one thing, receivership wasn't available to non-commercial banks. It was also legally impossible to separate AIGFP from AIG, since AIG had unconditionally guaranteed all of AIGFP's liabilities, and all cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir trades included cross-default provisions. A lot of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 actions Barry proposes were literally impossible to do. It's simply not a credible list, and I'm surprised that you would fall for it.

Finally, I think it's unfair to say that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 bailouts created bad precedents without also mentioning that we now have a resolution authority for non-bank financial institutions. How are decisions that were made without cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 availability of a resolution authority proper precedents for decisions that will be made with a resolution authority? You would never say that decisions made in pre-FDIC bank failures are proper precedents for post-FDIC bank failures, would you?
These are all good points. I probably should have been a bit more skeptical when discussing cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Ritholtz scenario. I did not intend to endorse his proposal, only to suggest that we need to think through a broad range of counterfactuals in evaluating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 crisis. But of course cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se counterfactuals must be feasible given cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tools available at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 time, and his point about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 resolution authority is well taken.

What bocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365red me most about Geithner's congressional testimony was his claim that "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government’s strategy regarding AIG was essential to our success in confronting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 worst financial crisis in generations." That is, in averting an economic calamity, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re was no alternative to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 government making massive payouts on privately negotiated speculative bets. This is a bold claim with very serious consequences and ought not to be made lightly. In particular, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 consequences of alternative scenarios has to be traced out with some seriousness.

Wednesday, August 18, 2010

On Teachable Moments and Non-Conversations

The latest in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 series of consistently interesting dialogues between Glenn Loury and John McWhorter has been posted:


Among cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mes explored in this conversation is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner in which a steady stream of "race-related events" are turned in a media frenzy into "teachable moments" and calls for a "national conversation on race." As examples cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y cite cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gates arrest a year ago, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 recent vilification and vindication of Shirley Sherrod, Harry Reid's characterization of Obama's dialect, Hilary Clinton's comments on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 King legacy, and Jim Clyburn's response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se comments -- all part of a long list of racially charged incidents that briefly occupy cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national spotlight from time to time.
Glenn, for one, is terribly weary of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "melodramatic dance that we do about race and racial etiquette in this society" in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 wake of such events:
I’m tired of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 national non-conversation on race... we’re not talking about real things… we’re mired in a kind of superficial morality of expressive convention… what can and cannot properly be said by right thinking people… fingerpointing… grandstanding… moralizing… real genuine moral engagement with serious problems in our society… gets short shrift while everyone is posturing… checking cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 scorecard to see what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 exactly correct way of expressing something is… I’m just so weary of this.
John agrees that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "posturing" and "witch-hunting" is little more than "a cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365atrical production that we are taught to pretend is an engagement with something substantial."
In contrast to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 loud (if brief) responses to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se so-called teachable moments, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re is almost total silence in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 public sphere about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 really serious issues with which we need to be grappling. Here's Glenn:
One million African American men under lock and key on any given day… structured, reproduced inequality of a raced nature… violent crime perpetrated by black people often on ocá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365r black people at enormous scale… children with no prospect to realize cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir God-given talents or cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir human potential because cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 institutions designed to facilitate cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir development have failed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m totally… cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 things that demonstrate that society is not in a post-racial moment, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y turn out to be a lot less about cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365atrics and a lot more about politics, policy, candor… if we wanted to have a conversation on race we’d have to start with some of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 really hard stuff, and I’m afraid it wouldn’t be as easy as hunting out politically incorrect racists and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365n calling cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m what cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y are.
Ta-Nehisi Coates has also recently addressed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 issue of national non-conversations, arguing that we learn nothing because we aspire not to know:
I keep hearing people bantering about this notion of a national conversation on race, and I have finally figured out why it rankles so... Expecting an American conversation on race in this country, is like expecting financial advice from someone who prefers to not check cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir bank balance. It's not that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 answers, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves, are pre-ordained, its that we are more interested in  answers than questions, in verdicts than evidence...

Put bluntly, this is a country too ignorant of itself to grapple with race in any serious way. The very nomenclature -- "conversation on race" -- betrays cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 unseriousness of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 thing by communicating cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 sense that race can be boxed from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broader American narrative, that you can somehow talk about Thomas Jefferson without Sally Hemmings; that you can discuss Andrew Jackson without discussing his betrayal of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 black artillerymen who fought at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Battle of New Orleans; that you can discuss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 suffrage without Sojourner Truth, Ida B. Wells or Frederick Douglass; that you can discuss temperance without understanding cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 support of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Klan; that you can discuss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 path to statehood in Florida without discussing Fort Gadsen; that you can talk Texas without understanding cotton, and so on.

It's not so much that we don't know -- it's that we aspire to not know. The ignorance of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 African-American thread in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broader American quilt -- cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 essential nature of that thread -- is willful... Race isn't a "distraction" from Obama's agenda -- it's cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 compromised, unsure ground upon which this country walks everyday...

Talk is overrated. There can be no talk with people who've conditioned cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves out of listening. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country we've made. This is cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 country we deserve.
Coates returns to this cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365me in a follow-up post prompted by Jim Webb's column on diversity:
I think cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 fact that we don't really have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 implements to carry out this much ballyhoed conversation were really brought home by Jim Webb's piece "The Myth Of White Privilege"... The title, itself, is a device meant to drive conservatives to cheering, liberals to howling, and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m all to page-clicking and reading, In short, it proceeds not from any desire to conversate, as we say, but to provoke strong emotion, and hopefully, page-views... I hate unthinking equivalence, but its quite clear to me that liberals and conservatives both have prominent camps that enjoy yelling.

But its still worth teasing out cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 intentions and cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 argument. The questions, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365mselves, are serious and worthy ones: What is "white privilege" to those who are white and poor, seemingly in perpetuity? Does Affirmative Action exist to promote diversity or historical redress? Is it both? If so, why? Who should be on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 receiving end of such redress? Do immigrants from cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Caribbean and Africa count? How do Native Americans fit in? What does it mean to have Affirmative Action for white women, many of whom will in turn marry white men?

How do we, specifically, define Affirmative Action? Is it any effort at diversity by anyone, anywhere? Do cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 questions I listed change depending on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 venue? When I was hired, surely cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Atlantic relished cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 idea of adding an African-American to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir mascá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ad. Was that Affirmative Action? If so, was it different than what happens, say, at Harvard? Was it bad?

How much does Affirmative Action actually affect white workers? How much discrimination are cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y actually suffering? In what spheres is this discrimination most prevalent? Are poor whites actually losing out to "people of color?" Do we have any stats on how many people have been affected by Affirmative Action? How broad is its impact?

I'm not really interested in answering any of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se questions here and now, so much as I'm interested in asserting cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir validity, and asserting that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y will always be ill-served by an 800 word op-ed with an inflammatory title. My sense is that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re are answers to all of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365se queries. But I don't think we much care to have cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365m. Jim Webb's piece, most regrettably, followed in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 tradition of Henry Louis Gates' column on reparations, in that it is a sign post, a line of demarcation. An exclamation point, as opposed to a question mark.

The "conversation around race" is, itself, a kind of tribalism, wherein you look for ways to justify -- instead of interrogate -- your most elemental feelings.
Loury and McWhorter also discuss cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Webb column at some length in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365ir dialogue, and also consider cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 questions posed cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re to be serious and worthy. In addition, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y feel that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 column is indicative of a major shift in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 manner of public expression regarding race. Here's Glenn again:
I think that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 whole regime of genuflection at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 altar of correct racial expression is on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 verge of collapse… I sense in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 air around me here, in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 kinds of things that people are saying… Obama’s ascendancy … has contributed to that… as Obama’s success has made it easier for people to breach cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 etiquette of racial expression, cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 conversation is going to get a little rougher… people are going to let go of stuff that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365y’ve been holding on to for a while.
John puts it as follows: "cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365re’s a sea change coming... we can predict, when people start letting it out… a lot of it is going to be pent up… some of it is going to come out infelicitously phrased." 
The conversation that Coates has given up on is happening already, and he is at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 heart of it (as are Loury and McWhorter). But it is being drowned out by cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 shrillest voices, and I fear that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 yelling will be ramped up for a while longer before it eventually subsides.

---

Sara Mayeux's response to cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Webb column is also worth reading; she argues that cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 inflammatory title may well have been chosen by an "overzealous copyeditor." My own thoughts on cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Gates arrest may be found here, and some reflections on an extraordinary essay by Ralph Ellison (that demonstrates brilliantly cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 essential nature of cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 "African American thread in cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 broader American quilt") here.

Glenn and I co-taught a course on Group Inequality at cá cược thể thao bet365_cách nạp tiền vào bet365_ đăng ký bet365 Universidad de Los Andes in July, and were interviewed by Dinero while in Bogotá. (The interview was conducted in English, and translated for publication.)

---

Update (8/18). Maxine Udall has a characteristically thoughtful follow-up.